対話千峰キャピタルSteven：DeFiの大勝者はどのように生まれたのか

著者：王大樹。

千峰キャピタルは、今年発展の勢いが強い暗号VCファンドで、初期および成長段階の株式投資、さらにAlpha Strategy、Beta Strategyの暗号デジタル資産投資マトリックスを構築し、最近多くの注目を集める高品質な研究報告を発表しました。

その中で、Alpha Strategyを担当する千峰キャピタルの共同創設者Stevenは、自身がイーサリアムの初期の信者であり、長期的な支持者であることを述べ、イーサリアムへの長期的な関心と投資が、いくつかのDeFiプロジェクトの潜在的価値を早期に認識させ、事前にポジションを取ることができたと語りました。LINK、AAVEなど多くの通貨で数倍のリターンを実現しました。今回、チェインキャッチャーはStevenと深い対話を行い、彼はDeFi投資の全過程を振り返り、業界のサイクル、ホットトピック、来年のトレンドについて自分の見解を述べました。

一、DeFi投資の振り返り

チェインキャッチャー： A16zは暗号通貨分野の投資に関する12の重要な問題をまとめました。その中の一つは、投資は技術スタックの各層と開発の各段階でイノベーションを支援する必要があるということです。千峰はどのように投資分野の技術スタックを区分していますか？

Steven： 私たちは、より基礎的な面から問題を考えています。私個人は主にETHの技術開発スタックを区分します。例えば、最初期のETHは、マイナーが単純なコンセンサスで支えられるトークンで、これは一定期間価値を持つことを意味し、第一段階の技術開発と見なされます。その後、ETHがICOプラットフォームを開放し、単純なスマートコントラクトの相互作用が生まれましたが、実際の商業アプリケーションには至らず、第二段階の技術開発と見なされます。その後のDeFiの発展は第三段階の技術開発であり、スマートコントラクトには比較的複雑な運用プロセスと商業的なロジックが生まれました。

私は、この三つの段階の後、皆が本当に考慮すべきはユーザー体験の向上と技術革新であり、次の技術進展はETH2.0が10000 TPSの効率を実現できることで、プロジェクトの実現が真に可能になるはずです。その時には、伝統的なインターネットの思考でこの市場の発展を考える必要があるでしょう。

チェインキャッチャー： DeFiは機関投資家の牛市の前のホットトピックと言えますが、あなたがDeFiに投資してチームが多くの利益を上げたと聞きました。DeFi分野の背後にある論理と運営プロセスを振り返っていただけますか？

Steven： 千峰が本格的にDeFiに介入したのは2019年の下半期で、その時、私たちはイーサリアム上の取引量、ウォレットアドレスの数、開発者が持続的に増加していることを観測しました。これらの開発者は以前EOSで起業していましたが、EOSがあまり友好的でなく、体験が非常に悪いことに気づき、イーサリアムに戻ることを選びました。

その時、イーサリアムの価格は非常に低く、100-200ドルの間で浮動していました。私たちはイーサリアムの評価がこのレベルにあるべきではないと考え、イーサリアムに投資を始めました。当時の投資範囲は広く、DeFiだけでなく、トレーサビリティやクラウドストレージなども含まれていました。

今年の3月、私たちは2019年に投資したKyberやルーピンプロトコルなどのDeFi製品の取引量が週ごとに増加し始め、増加率は基本的に50%程度を維持していることを観測しました。このデータは、全体の分散型取引所が変わる可能性があると感じさせたため、2020年の上半期に私たちは重い投資を決定しました。最初はKyberのような取引量が増え始めた取引所を狙い、後にAAVEを捉えました。AAVEは元々のオーダーブック形式から資金プールの接続モデルに移行し、比較的成功した改革を行いました。

全体的に見て、論理は非常にシンプルです。ミクロの視点では、プロジェクトが実際に何かをしているかどうか、マクロの視点では価値投資に帰着します。価値投資は、私たちが普段特定のパブリックチェーンのデータを持続的に観測し、上で動いているプロジェクトに対してデータに敏感であることを要求します。そうすることで、早期にポジションを取ることができます。

この論理に基づいて、私は徐々にステーブルコインやオラクルなどを見始めました。実際、オラクルは非常に興味深いもので、皆があまり知らないことの一つは、2020年以前の最大のオラクル提供者はMakerDaoであり、彼らは最大のプレイヤーでした。当時、彼らは世界中に5、6のノードしか持っておらず、特に中央集権的な解決策であることは知っていましたが、彼らが悪事を働くことはないと理解していました。

しかし、今年の1月に杭州で会議を開いた際、ChainlinkのCEOがそこで講演を行っているのを見かけ、その後のコミュニケーションで彼らがすでに70以上のノードを雇っていることを発見しました。同時に、いくつかの取引所プロジェクトが彼らの製品を使用し始め、私たちはオラクル分野の重要性を認識し始めました。全体の分野を見渡すと、ChainlinkだけがMakerDaoと比較できる存在であり、MakerDaoは特に中央集権的な解決策であり、ビジネスの重心もそこにはありません。比較すると、Chainlinkは非常に良い想像力を持っていました。その時、Linkの価格は2-3ドルで、私たちは投資を始め、18ドルに上昇した時、つまりピークに達する前に私たちは退出しました。

このポイントで退出を選んだ理由は、それほど高い価値を持つべきではないと考えたからです。市場は非常に奇妙で、想像力があるとはいえ、彼らは単なるサービスプロバイダーであり、その価値はサービスを受けるB端ユーザー全体の価値を超えてしまっています。これは不可能な現象です。 中国の万得のように、価値が70%以上の金融機関の価値を超えているのは不健康な状態ですが、それは後の話です。

このようなプロセスを経て、私たちはAAVE、Kyber、Chainlinkなどのプロジェクトに投資しました。

実際、別の0Xは2017年から始まった古いプロジェクトですが、私たちは今年彼らの年次報告書を研究し、彼らのチームが非常に控えめで、資金調達を行わず、純粋にイーサリアムの二層拡張を行い、その解決策を自分たちの取引所に適用して、分散型取引所を作ったことを発見しました。皆さんは今、ZRXの取引量が大体トップ3に入ることができ、現在の価値は過小評価されているはずです。ですので、私たちは基本的にこのような論理に基づいてこれらのプロジェクトを選んでいます。

私の投資論理は非常にシンプルで、皆が考えるほど複雑ではありません。なぜなら、私は2017年からイーサリアムの確固たる支持者であり、イーサリアムを強く支持しているため、2018年のEOSの起業ブームを逃してしまい、多くのプロジェクトに投資できなかったからです。今振り返ると、この選択が無駄ではなかったと言えます。なぜなら、私にとってEOSに対する信仰を持つことはできなかったからです。

チェインキャッチャー： 基礎はすべて底層の認識に基づいていますが、これらのDeFiプロジェクトの評価をどのように行い、具体的な意思決定にどの基準を参考にしていますか？

Steven： DeFiの評価は比較的容易です。まず、これらの製品には確定したキャッシュフローがあり、従来のPEやPS経済モデルで計算できます。例えば、DeFiの年利回りは約3億ドルであることが明確に見えるため、これを基に年ごとのインフレ率を計算し、それに応じて評価を算出できます。

特定の通貨に具体的に焦点を当てると、私たちは主にファンダメンタルズを見ます。ファンダメンタルズは主に四つのポイントを含みます。

第一、チームの完全性が持続可能か。 例えば、元々非常に有名なプロジェクトAEですが、恐ろしいことに彼らの創設チームは何度も交代しています。これは非常に悪い信号であり、創設者の完全性が持続しない場合、プロジェクト内部で問題が発生する可能性が高いです。

第二、開発能力が持続可能か。 コミュニティの開発者が持続的に活動しているか、以前のロードマップに沿って進んでいるかを見ます。

第三、コミュニティの熱度が持続可能か。 コミュニティの議論の度合いやファンの増加曲線が健康的か、または皆が関心を持ち、議論している内容を見ます。もし常に価格について話していて、価格が下がるとチームを非難するのであれば、それは健康的ではありません。

第四、資金調達が持続可能か。 最も直感的なのは、Maker、AAVE、Compoundなどの老舗プロジェクトが今年も大規模な機関から資金を受け取っていることです。これらの機関のリソースだけでも、プロジェクトが将来的に制限されないようにすることができます。これらは私たちが持続可能性を考慮する基盤です。もちろん、私たちは自分たちの比較的客観的なFCCSの定量基準やAlpha評価方法も使用します。

チェインキャッチャー： AAVEのような年次DeFiプロジェクトは、最初の借貸プロトコルの一つですが、現在は価格が上昇し、再び投資家の視野に入っています。あなたたちがそれを投資ポートフォリオに加えたことを観察しましたが、有価な古いプロジェクトをどのように発掘しているのか共有していただけますか？

Steven： それはかなり複雑です。私たちは2017年にSaltとETH-lendという二つの同時期のプロジェクトの研究報告を行いましたが、後者には賢い点がありました。しかし、比較するとSaltのユーザー体験がより良かったため、Saltに投資しました。 2019年の下半期まで、DeFiは徐々に好転し、ETH-lendも静かに改革を行い、元々のオーダーブックから資金プール型の貸出モデルに変わり、元の資金流動性を大幅に解放し、プラットフォーム上に一定の資金が蓄積されました。

同時に、私たちは製品を体験する中で、全体のインターフェースやユーザー体験が非常に大きく変化したことを感じました。名前も控えめなETH-lendからより目立つ形のAAVE（ゴースト）に変わり、革新的なメカニズムであるフラッシュローンを導入し、一連の非常に想像力のあることを行いました。

再び注目するようになった後、私たちは貸出残高が同類の製品を徐々に超え始め、マタイ効果が発生する可能性が高いと感じたため、段階的にポジションを減らし、最終的に比較的高いリターンを得ることができました。全体的に見て、否定から注目、そして徐々に好きになるプロセスでした。

しかし、振り返ってみると、投資は変化を受け入れるべきだと感じます。例えば、革新のある場所を見つけたら、その革新がユーザーのニーズに合致しているかどうかを見なければなりません。もしそれが成立するなら、次にユーザーがそれを受け入れるかどうか、さらにマタイ効果が発生する可能性があるかを見ます。予測が「はい」であれば、徐々に投資を行います。

チェインキャッチャー： DeFiの投資ポートフォリオに比べて、あなたたちのポルカエコシステムの投資ポートフォリオにはKSMしかなく、ポルカエコシステムがこれほど多くある中で、なぜこれだけを選んだのか興味があります。

Steven： Gavinもイーサリアムから出てきた人物ですが、ポルカはそもそもクロスチェーンであるため、まずクロスチェーンの必要性を見なければなりません。現在、クロスチェーンで最も大きなプロジェクトはWBTCです。次に、イーサリアムエコシステムの開発者の数と質を比較すると、明らかにイーサリアムが独占的な地位にあります。このようなプラットフォームに対して、他のプラットフォームが発展するためには、より高い特性を持つ必要がありますが、明らかにポルカは現時点でそれを証明することができていません。

また、ポルカがこれほど長い間運営されている中で、本当に戦略的なプロジェクトはありますか？現在、多くのA級プロジェクトがポルカの熱気に乗じて1億の評価を受けたり、さらにはそれ以上の評価を受けたりすることは、私には特に理解できないことです。そのため、私たちはそのエコシステムプロジェクトに対して比較的慎重です。

私の直感では、ポルカの状態は当時のEOSに非常に似ていると感じています。実際、EOSに参加した多くの投資者は最終的に非常に厳しい状況に陥りましたので、皆さんは慎重に、第二のEOSに入らないようにしましょう。

チェインキャッチャー： あなたは過去に多くのプロジェクトに投資してきましたが、振り返ってみると失敗したプロジェクトにはどのような共通点がありますか？

Steven： 簡単に言うと、共通点は、一部のチームのファンダメンタルデータは良好ですが、基本面の構築にこだわりすぎて、市場をほとんど行わないため、最終的に市場からの評価が高くないことです。これにより、投資者は受動的な状態に置かれます。私はブロックチェーン業界での投資は理想化しすぎてはいけないと思います。特に2018年から2019年にかけて、多くの人がこの考え方で失敗しました。

二、機関主導の市場への移行

チェインキャッチャー： 投資は個人の知識体系から離れられず、周期にも依存しますが、あなたは現在のブロックチェーン業界がどのような周期にあると考えていますか？

Steven： 現在は、未開の時代から伝統的なA株市場への移行段階にあります。一方で、今年のデータを見ると、利益を上げている人々はほとんどが機関投資家であり、個人投資家の大部分はまだ損失を出しています。 これは株式市場では一般的な現象です。例えば、Uniswapのようなユニコーンは、普通の投資者が専門機関に頼らずに自力でアクセスするのは非常に難しいです。もう一方で、全体の暗号市場の牛熊の変換は他の業界よりも早く、投機の機会は初期に比べてますます少なくなっています。千倍や万倍のコインを見つけることはほぼ不可能です。

チェインキャッチャー： 実際、過去には業界全体が一次市場の投資が二次市場の投資よりも確実性が高く、低価格のチケットを手に入れやすいと考えていましたが、千峰は一二次連動の混合暗号投資ファンドとしてこの見解をどのように考えていますか？

Steven： 良い質問ですが、実際は正反対です。二次市場は一次市場よりも確実性が高いです。 理由は、ブロックチェーン業界の一次市場プロジェクトの多くは明確なビジネスモデルを持っておらず、長期間にわたってキャッシュフローを生み出すことができません。一度投資した後に、競争が熱くない場合や創設者に問題が発生するなどの不確実性に直面すると、評価を行うことができず、株式を転出することもできません。しかし、二次市場の投資は異なります。たとえリスク管理が悪くても、情報に少しでも敏感であれば、タイムリーに損切りを行い、残りの価値を回収することができます。

チェインキャッチャー： イーサリアム2.0は最近の業界で最も注目されているテーマであり、多くの見解ではPOWからPOSへの移行期間中にさまざまな変数が生じると考えられています。特にイーサリアムの現在の規模は大きいため、少しの不注意が業界に大きな衝撃を与える可能性があります。あなたは2017年からイーサリアムに注目してきましたが、この中の潜在的なリスクを分析していただけますか？

Steven： 正直に言うと、私はETH2.0の預金契約のロック量がこれほど高くなるとは思っていませんでした。 しかし、どんなに高くても、資産を担保に入れるには少なくとも1-2年かかります。このような長い周期で、リターンがどのくらいになるかを確保できない場合、リスクは依然として高いです。結局のところ、時間は投資者にとって非常に重要です。高瓴の張磊が言ったように、時間の経過とともに城壁を深めるのは「資産」であり、時間が長くなるほどビジネスにとって不利になるのは「費用」です。多くの秘密は時間の中に隠されており、時間はすべてを育むのです。

もちろん、普通の投資者にとっては、リスクは存在しません。もし無理に言うなら、踏み外すリスクだけだと思います。最近、多くの人がETHは今年多くの倍数で上昇したと考え、将来の成長空間はBTCよりも低いかもしれないと言っています。しかし、私はこれは小さな確率の出来事だと思います。技術的な面やLayer2の発展の動向から見ても、ETHは良好な方向に進んでいます。しかし、開発者にとってはリスクが高くなる可能性があります。なぜなら、彼らは技術フレームワークの選択をしなければならず、比較的迷っている開発者は次の段階的な結果を見てから選択することができます。

チェインキャッチャー： これまでの長い時間の中で、あなたが理解できないことや現象はありますか？

Steven： それはおそらく、8月や9月の頃、YFI/YFII/YFIIが引き起こした年利が万を超える収益のことです。当時、私たちの周りには多くの友人がこのファーミングに全力で投資していました。中には技術出身の人もいて、本当に特に魔法のようでした。

実際、いわゆるマシンガンプールや収益プールも、上の積み木であり、底層は依然としてMakerDao、AAVE、Compoundなどのプロジェクトの収益です。しかし、それらの収益は3-15%の範囲に過ぎないため、どんなにレバレッジをかけても千倍や万倍の収益には達しません。それが達成された理由は、完全に上層の積み木が底層の基盤から血を吸い取っているからであり、純粋な幻想であると言えます。これは当年のICOと同じように、私には理解できません。

チェインキャッチャー： 最後の質問ですが、年末には皆が予測を行います。あなたは来年のトレンドが何になると考えていますか？

Steven： 私は、まずイーサリアムのLayer2、その中にはOptimistic RollupsやZkRollupの二つの方向があり、興味があれば中長期的に投資を行うことができます。第二は、DEXのデリバティブ市場における潜在能力と発展であり、現在、多くの先物DEXがロードショーを行い、資金調達をしています。第三は匿名通貨であり、市場の周期に関係なく、匿名通貨は必需品であり、大きな独立した市場が発生する可能性が高いので、皆さんは匿名通貨の分野で自分の好きな通貨を見て、研究してみてください。