アルゴリズムステーブルコインFraxの設計メカニズムとリスクの簡単分析

この記事はDeFi Masterからのものです。

1月下旬、第四世代アルゴリズム安定コインFraxは、ローンチ以来初めてのデススパイラルを経験しましたが、最終的にFraxは期待に応え、「渡劫」に成功し、コイン価格は依然として1ドルをしっかりと維持しています（下の図を参照）、堂々たる最も安定したアルゴリズム安定コインとなりました。

さらに、Fraxは自己資金調達能力が非常に高く、現在のプロトコルの収入（発行手数料、償還手数料、一部の取引手数料）はわずか5週間で210万ドルに達しました。このデータは今後Fraxのダッシュボードに表示され、豊富な資金準備がFraxの安定性と応用をより良く実現するのに役立ちます。

今日の投稿では、DefiMasterはまず新しい仲間のためにFraxのメカニズムを振り返り、その後デススパイラルにおけるFraxのパフォーマンスとリスクポイントを分析し、不幸にも崩壊したPegsと比較し、最後にその将来の発展と参加方法について展望します。

一、Fraxの設計

Fraxエコシステムには2種類のトークンがあります。一つは1ドルにペッグされた安定コインFrax、もう一つは権利トークンFXSです。全く担保のないアルゴリズム型安定コインとは異なり、Fraxは全担保の安定コインから始まり、徐々に担保率を下げ、最終的には部分的にアルゴリズム、部分的に担保の安定コインを実現することを目指しています。その名称もfraction（部分）という単語に由来しています。

最初にFraxを発行する際には1:1でUSDCを担保にする必要があります。もし一定期間Fraxの価格が1ドルを超えると、プロトコルは担保率を下げ、逆にFraxの価格が1ドル未満になると、プロトコルは担保率を上げます。ある時点で担保率が97%であると仮定すると、発行と償還時の状況はそれぞれ以下の通りです。

発行時： 3%のFXSと97%のUSDCを用いてFRAXを発行する必要があります。例えば、100Fraxを発行したい場合、97USDCと3ドル相当のFXSが必要で、発行時にFXSは焼却されます。

償還時： 100Fraxを償還する際、システムはユーザーに3ドル相当のFXS（新たに発行されたもの）と97USDCを分配します。

二、デススパイラルの試練

メカニズムからわかるように、Fraxの設計はFraxの安定性を最大限に保証し、リスクエクスポージャーをFXSの保有者に置いています。

Fraxの需要が増加すると、ユーザーはFXSを買い続けて焼却するため、価格は非常に迅速に上昇します。一方、Fraxの需要が減少すると、FXSの価格は急速に下落し、総量も急速に増加し、その下落幅も急速に拡大します。

理論的には、FXSの価格が上昇または下落しても、Fraxの保有者は元本の損失を心配する必要はありません。なぜなら、彼らはいつでも1ドル相当のUSDCとFXSに交換でき、FXSを迅速に売却すればよいからです。しかし、FXSの価格が継続的に低下し、総量が増加するにつれて、システムは2つの重要な試練に直面します。

（1）権利トークンの流動性枯渇

FXSの価格が継続的に低下すると、理性的な投資家はすぐにマーケットメイキングを停止し、自身のFXSを迅速に売却しようとします。これによりFXSの流動性が継続的に低下します。Fraxの保有者が自分のFraxを償還すると、彼が得るFXSの一部はスムーズに売却できず、大きなスリッページに直面し、元本に損失が生じ始めます。

Fraxの模倣版Pegsの真の崩壊はこの瞬間から始まります。その後、pusdは等価のドルに交換できなくなり、Pegsは18ドルから1ドルに下落しましたが、PUSDは依然として約0.98ドルで安定していました。しかし、PEGSの流動性プールが50万ドルを下回ると、PUSDも安定を維持できずに下落し始めました。

DefiMasterの前回の投稿は、PEGSの流動性が大幅に低下した際に発信され、皆にPUSDのマイニングから撤退するよう呼びかけました。なぜなら、Pegsの流動性プールがさらに下落し続けると、PUSDの保有者がpusdを償還する際に得られるPEGSの一部がスムーズに売却できなくなるからです。

Fraxも最近この問題に直面しましたが、Fraxはlpトークンのロックと報酬係数を増加させるメカニズムを設計しました。これにより、プール内の流動性が豊富に保たれ、下の図のように、FXSの流動性も大幅に低下しましたが、枯渇のリスクはありません。

さらに、プロトコルの十分な収入と強力なバックグラウンドも人々の信頼を保証し、Pusdの大幅な償還は発生しませんでした。Fxsは下落を止めて安定し、無事に渡劫を完了し、Fraxは依然として1ドルをしっかりと維持し、価格の変動は3%を超えませんでした。

（2）過度の担保率低下による不良債権

たとえ権利トークンの流動性が枯渇しても、ユーザーは最大で10-20%程度の元本を失うだけですが、さらに恐ろしい事態が待っています。Pegsの例を挙げると、PUSDが1を超えると担保率が急速に低下し、この時点で発行に必要なUSDCがどんどん少なくなります。しかし、PUSDが1未満になると担保率が急速に上昇し、ユーザーが償還する際に過剰なUSDCを償還し、システム内のUSDCがどんどん少なくなり、最終的に残ったPUSDの実際の担保がどんどん低下し、不良債権となります。

これらの不良債権はPegsを殺し、システム内のUSDCの価格がどんどん低下するにつれて、PUSDの価格は急落し、最終的に0.01Uまで下がりました。現在、システム内にはまだ40万ドルの不良債権があり、巨額の不良債権がPegsの再起を妨げ、誰も再び買い取ろうとはしません。

Fraxの設計には、この問題を解決するためのアービトラージメカニズムがあります。担保品のUSDCが不足している場合、ユーザーはUSDCを投入して時価よりも0.75%多くのFXSを得ることができます。しかし、PEGSの価格が継続的に下落すると、誰もこのアービトラージを行おうとはしないため、不良債権が蓄積され続けます。

幸いなことに、Fraxはこの段階には至りませんでしたが、Fraxチームはこの問題にも注意を払い、将来のアップデートでより安定した担保率の変動メカニズムを設計し、担保率の急速な変動によるシステムリスクを防ぐ予定です。

三、展望

豊富な流動性、豊かな収入、強力なコンセンサスがFraxの安定性を保証しています。未来のさまざまなアプリケーションが非常に期待されます。

安定コインは非常に利益を上げるビジネスであり、現在徴収している発行手数料、償還手数料、取引手数料に加えて、Fraxの基盤には約1億ドルのUSDCが担保として存在しています。将来的にこれらの資金はCurveやCompoundなどのプロトコルに投資される可能性があります。年率5%で計算しても、プロトコルにとっては巨額の収入をもたらすでしょう。また、安定性を実現した後は、担保、貸付、支払いなどの機能の実現も自然に進むでしょう。

参加方法としては、Frax-USDCのマーケットメイキングがリスクが最も低く、大きな試練を経た後、人々のFraxへの信頼はさらに強化されました。さらに、FXSの価格はすでに大幅に下落しており、20ドルの時と比べて相対的にリスクが低くなっています。アルゴリズム安定コインの分野に期待を寄せる方は、慎重に少額参加することができますが、プライベート投資が多いため、リスクには注意が必要です。