深く解析するLido Finance：分散型ステーキングの未来価値はどうなるのか？

原文タイトル：《ホットトピック | 非中央集権的なステーキングの価値は？------Lido Financeの深掘り解析》

執筆者：Ben Giove、Chapman Crypto社長

翻訳者：Vivian

親愛なるBanklessコミュニティの皆様、

現在、Eth2のバリデーターになるには約10万ドルが必要です。

これは本当に狂っています。32ETHのハードルは多くの人を躊躇させています。（当時は1000ETHだったことを覚えている人はいますか？）

これは問題です------現在の要件は、イーサリアムの理想やオープンで民主的な金融サービスの概念に反しています。さらに、Eth2のバリデーターを運営するにはかなりの技術的知識が必要です。ハードウェアが必要で、ソフトウェアを実行し、維持管理を行わなければならず、そうしないと削除されてしまうなどがあります。

これは大きな問題かもしれません。

では、普通の人々がETHを賭けることを期待できるのでしょうか？

幸いなことに、現在は2つの主要な選択肢があります。

最初の選択肢は、CoinbaseやKrakenのような中央集権的な取引所を通じてETHをステークすることです。これは初心者に最も適した方法であり、すべての複雑な論理を抽象化し、任意の量のETHをステークできるようにします（固定の32ETH要件ではなく）、同時に適切なリターンを得ることができます。

問題は、それが中央集権的であることです。取引所にあなたのETHを保管することを信頼しなければならず、彼らは通常、あなたが得た報酬から高額な手数料を取ります。明らかに、Banklessの価値観を信じる人々にとっては理想的な解決策ではありません。

もう一つの主要な選択肢は、非中央集権的なステークプロバイダーです。これはETHをステークするための聖杯であり、私たちが推奨したいものです。

これらのオープンプロトコルは、ステークの利用を民主化し、任意の量のETHをステークするためのシンプルなUIを提供し、他の場所で使用するためのあなたの預金をトークン化します。最も重要なのは、これらのプロトコルは預金を非保管方式で保持するように設計されているため、誰も信じる必要がないことです！

LidoとRocket Poolはこの分野の2つの主要な競争相手です。Rocket Poolはまだローンチされていませんが、Lidoはメインネットでしばらくの間稼働しています。そして、その成長速度は驚異的です。

彼らは数十万のETHを預金し、未払いのstETH（このプロトコルのトークン化されたステークETH派生物）の総評価額は23億ドルを超えています。

したがって、私たちは一つの重要な質問に答えるために見ていかなければなりません。

Lidoの価値は過小評価されているのでしょうか？

Lucas

Lido Financeの分析

画像出典：Logan Craig

Lidoは非保管型の流動性ステークサービスです。

このプロトコルは、トークン化された派生物を発行することで、ステークされた資産に流動性を提供します。Lidoのイーサリアム実装においては、これにはstETHが含まれます。このトークンは、ユーザーがステーク収益を得ながら、同質のトークンを保持し、保有者がその資産をDeFi全体で展開できることを可能にします。

Lidoはどのように機能するのか

LDOトークンについて詳しく掘り下げる前に、Lidoがどのように機能するのかを理解するために少し時間を使いましょう------特にETHとstETHについて。

ユーザーがLidoのインターフェースで「預金」をクリックすると、彼らのトークンはプロトコルのステーク契約に送信されます。

これらの契約はすべてのユーザーの資金を集約し、それをDAOが選択したノードオペレーターに配分します。現在、9つのノードオペレーターがあり、32ETHの増分で運営されています。これらのノードオペレーターは、バリデーターを管理し維持する責任を持つ実体であり、実際にステーキングを行う人々です。

このシステムについて注意すべき重要な点がいくつかあります。まず、ユーザーの資金が集中しているため、スラッシュはすべての預金者の資金の損失を引き起こす可能性があります。第二の重要な点は、ノードオペレーターはユーザーの資金にアクセスできず、公共のバリデーションキーを持っているため、他のユーザーのステークに関する取引を検証することができます。これは、Lidoが非保管型であることを意味します。

ノードオペレーターにトークンを配布することに加えて、ステーク契約はstETHの鋳造と焼却、つまりLidoのステーク派生物を担当しています。stETHは、基礎となるステークETHおよびすべての将来の収益に対する期待を表します。注目すべきは、これはユーザーの預金額に基づいて1：1の比率で鋳造されることです。

このプロトコルは、DAOが選択したオラクルを使用してバリデーターの残高を監視し、報酬を考慮してユーザーのstETH残高を再確認します。

現在、ステーク収益の90%は預金者に帰属し、DAOは10%の報酬を得ています。この手数料は、ノードオペレーターとスラッシュ保険の間で50/50の割合で分配されています。

Lidoの価値提案

プロトコルの運用方法を理解したので、Lidoがユーザーに提供する価値を見てみましょう。

初心者にとって、非保管型ステークのアクセス可能性を大幅に向上させます。ご存知の通り、自己管理型ステークは非技術的なユーザーにとって非常に困難です。また、正しくバリデーターを運営できない場合、スラッシュによって資金を失う可能性があるため、実際のリスクも伴います。

LidoはETHのステークを簡素化し、他のDeFiプロトコルを使用するのと同じくらい簡単にし、技術的リスクと価格リスクを世界クラスのオペレーターに移転します。重要なのは、ユーザーの資金が集約されることで、32ETH未満を保有するバリデーターの保有者が現在、保有しながら受動的な収入を得ることができるようになったことです。

stETHトークン------Lidoのステーク派生物------は、ユーザーに基礎となるイーサリアムの流動性を提供する重要な利点もあります。従来、担保資産はロックされ、他の目的に使用できません。これは特に現在、Beacon ChainがPoSの合併前に引き出しを許可しないため、顕著です。

stETHを通じて、Lidoのユーザーは監視収益を得ながら、ネットワーク内のシェアを保持し、トークンの価値を解放することができます。言い換えれば、stETHは他のDeFiプロトコルの担保として機能し、彼らのステークポジションの有用性を大幅に向上させることができます。

競争優位性

Lidoの機能を理解したので、成功のいくつかの理由と、それを競争の地位に保つ要因を探ってみましょう。

流動性ネットワーク効果

ステーク派生物の「流動性が流動性を生む」という性質により、Lidoは強力なネットワーク効果を享受しています。

ご存知の通り、流動性はDeFi内部の切り札です。資産やプロトコルの流動性が高いほど、将来の流動性を引き付ける可能性が高くなり、ネットワーク効果が生まれます。つまり、「流動性ホスト」は経済的な帯域幅を増加させ、その有用性を高め、DeFiスタック内での地位を確立します。

これは、安定コインで見られるダイナミクスです。人々がその評判を懸念しているにもかかわらず、TetherのUSDTの巨大な流動性は、この市場での支配的な地位を維持していますが、最近は減少しています。

出典：The Block

この概念は、stETHのようなステーク派生物にも適用される可能性があります。stETHの流動性が高いほど、それはより有用であり、将来の流動性資金を引き付ける可能性が高くなります。

stETHの統合

DeFi内でのstETHの統合は、Lidoの成功にとって重要であり、そのネットワーク効果を強化するのに役立ちます。

Lidoは、stETHの採用を強化するために、いくつかの重要なパートナーシップを築くことに成功しています。最も目立つのは、CurveとETH-stETHプールで、これはLidoがLDO報酬を通じてインセンティブを提供しています。このプールは、Curveの同種資産間の低価格取引を利用し、stETH保有者がステーク派生物と「通常の」ETHの間で簡単に交換できるようにします。この資金プールは現在、30億ドル以上の預金を持ち、505,000以上のstETHを保有しており、流通しているstETHの総量の約66%を占めています。

Curveに加えて、このプロトコルはDiversiFi、ARCX、および1inchとも提携しています。

取引所に流動性を提供する一方で、LidoはstETHを広く受け入れられる担保にするための進展も始めています。stETHは、Inverse FinanceのAnchorやRari CapitalのFuseの2つの異なる活発なプールなど、小規模な貨幣市場で担保として使用できます。

しかし、AaveにstETHを上場させ、Makerの担保にするための「車輪」が回り始めています。

ステークサービスの参入障壁

新しいステークプロトコルは、信じられないほど高い参入障壁に直面しています。

Beaconチェーンとの相互作用の複雑さ、スラッシュリスク、資産を分割できないこと、システムの秩序を保つために必要な積極的なガバナンスを確保することは、担保サービスを運営し維持するのが非常に困難です。

Lidoのような現職者は、その規模により、新しいプレイヤーができない方法で製品を強化できます。この点の一例は、LidoがUnslashed Financeと提携し、196,479 ETHの保険を購入したことです。これは、総ステークの約26.5%に相当します。

さらに、Lidoはその巨大なリソースにより、先進的なMEV戦略を採用して保険加入者のリターンを増加させ、潜在的な挑戦者に対する競争力を高める可能性があります。

スマートキャピタル

Lidoは強力なスマートキャピタルチームの恩恵を受けています。高度に熟練した能力のあるコアチームに加えて、Lidoには、UpOnlyのホストであるCrypto Cobain、Tim Beiko、Hasuなど、暗号通貨のさまざまな分野からの多くの著名なメンバーが貢献者やコミュニティメンバーとして参加しています。さらに、このプロトコルは、Paradigm、Three Arrows Capital、ParaFi Capitalなど、業界の多くのトップ投資家からの支持を受けています。

総可尋址市場 (TAM)

Lidoについて話すとき、その可尋址市場を言及しないのは失礼です。

ステーク業界は今後数年間で爆発的な成長を遂げると予測されており、摩根・スタンレーのようなTradFi機関も、2025年までにステークの収益が400億ドルに達すると予測しています。

私たちは、なぜこの可能性があるのかを潮流から教えてもらう必要はありません。ステークが提供するリターンと、ユーザーがネットワークシェアを維持するインセンティブにより、PoSネットワークのかなりの部分の供給が最終的にステークされる可能性が高いです。

合併後のイーサリアムは、ほぼ確実に担保供給者の最大市場になるでしょうが、LidoのTAMにはすべてのPoSネットワークが含まれます。流動的なETHステークを提供するだけでなく、Lidoは現在、TerraのLUNA保有者にも同様のサービスを提供しており、Solanaや潜在的なPolkadotへの拡張を計画しています。

これらの他のチェーンは、Lidoの成長機会を表すだけでなく、LDOトークンを投資家のポートフォリオにおけるクロスチェーンの多様化として位置付けることができます。

LDOトークン経済学

LDOトークン自体を見てみましょう。

LDOの唯一の目的は、非常に重要ですが、プロトコルのガバナンスです。現在、トークンの価値を押し上げる直接的なメカニズムはなく、買い戻しや供給をロックするステークメカニズムがないため、LDOは従来の成長段階の株式に似ています。

それにもかかわらず、トークン経済はその価格変動に影響を与える重要な役割を果たす可能性があります。

トークン配分

Lidoの総供給量は10億トークンです。ローンチ時に、36%がDAOの金庫に配分され、35%がチームメンバー（創設者、初期プロトコル開発者、将来の従業員を含む）に配分され、22%が投資家に、6.5%がデポジットバリデーターと引き出しキー署名者に配分されます。

この後の3つのグループのトークンには1年のロックアップ期間があり、その後1年のベスティング期間があります。

私たちは、これが総供給量の63.5%がプロトコル内部の人々に配分されていることを意味することを確認できます。そのため、Lidoの支配権は依然として高度に集中していると言えます。さらに、ロックアップ期間が終了しようとしているため、これらの人々の売却によってLDOの価格に永続的な下押し圧力のリスクが生じています。牛市の間はこの影響がそれほど強くないかもしれませんが、市場がベア市場に転じると、下落を悪化させる可能性があります。

トークンのリリース

配分と同様に、リリースはトークンが直面する可能性のある売却圧力のレベルを決定する上で重要な役割を果たします。これはLDO保有者にとって不確実な領域であり、トークンには事前に設定された発行スケジュールがありません。代わりに、流動性マイニングプログラムを通じてトークンを発行または配布する決定はDAOによって行われます。現在、Curve、ARCx、1inch、DiversiFiには活発な流動性マイニングプログラムがあります。

これにより、リリースに基づく継続的な売却圧力が必ずしも存在しないことを意味しますが、いくつかの興味深いダイナミクスを引き起こしています。たとえば、LDOの総供給量のわずか2.8%が公開市場で流通しています。

価格の時価総額と完全希薄化評価の間に大きな差が生じるだけでなく、このトークンは狂った価格変動やリリースに敏感な影響を受けやすいことを意味します。

ガバナンス

前述のように、ガバナンスはLidoの運営にとって重要であり、他のプロトコルよりも重要かもしれません。これは、金庫の配分などの標準的なプロジェクトの事務に対する投票に加えて、LDO保有者がユーザーのステークバリデーションを処理するノードオペレーターや、stETHの適切な再調整と配分を確保するためのオラクルプロバイダーを選択する責任を負っているためです。

Lidoのガバナンスは、この積極的な管理の必要性を裏切ることはなく、2020年12月以来、83件の提案がAragon（DAO運営を処理するためのプラットフォーム）を通じてオンチェーンで正式に投票されてきました。

これらの提案の中で、70件が承認され、13件は法定人数に達しなかったか、直接拒否されました。DeFiの基準に照らしても、Lidoの有権者参加率はかなり高く、各投票の平均投票率は5590万トークンで、総供給量の5.59%を占めています。

しかし、いくつかの投票指標を深く掘り下げると、集中ガバナンスに関する懸念が正当である可能性があることが示されています。

たとえば、83件の投票のうち79件は一貫しており、すべてのトークンが同じ票を投じました。さらに、22件の提案は同じ投票率を得ました。たとえば、7件の提案の総投票数は527.18億でした。これは、名目上の参加率が高いにもかかわらず、少数の保有者がガバナンスに参加し、プロトコルの方向性に大きな影響を与える可能性があることを示しています。

オンチェーンの運営と財務指標

Lidoのパフォーマンスと競争ポジションを評価するために、いくつかのオンチェーン指標を見てみましょう。

預金と市場シェア

2020年のローンチ以来、Lidoは巨大な成長を遂げています。このプロトコルは現在、738,000 ETH以上を保持しており、Beaconチェーン上のすべてのETHの11.11%のシェアを占めています。

これにより、Lidoは最大の非保管型ステークエンティティとなり、Krakenに次ぐ第2位となります。

出典：Dune Analytics

最近数ヶ月で、このプロトコルのシェアも急激に増加しています。2021年4月以来、これは5.2%から2倍以上に増加しました。これは、Lidoが製品と市場の適合性の兆候を見ている可能性があることを示しています。

出典：Dune Analytics

全体のステークケーキにおけるシェアの増加に加えて、Lidoは同じ速度で他の非保管型ソリューションのシェアを侵食しています。2021年4月以来、このプロトコルはこれらの預金のシェアを52%から80.5%に増加させました。これは、Lidoが非保管型ステークの明らかな市場リーダーになりつつあることをさらに証明しています。

出典：Dune Analytics

契約収入

前述のように、Lidoは預金者が得たステーク報酬から手数料を徴収することで収入を生み出します。この手数料は現在10%で、ノードオペレーターとスラッシュ保険に均等に分配されます。これは、プロトコルの収入が徴収された手数料、ステーク資産の数量、バリデーターが得る収益率、そしてETHの価格がドルで計算された場合に駆動されることを意味します。

出典：Token Terminal

2020年12月のローンチ以来、Lidoは302万ドルのプロトコル収入を生み出しており、年換算で約453万ドルです。他のDeFiプロトコルと比較すると、これは低く見えるかもしれませんが、注目すべきは、Beaconチェーンの監視収益率において、Lidoの収入は発行のみを含み、取引手数料やMEVのリターンも含まないことです。最後に、活発であるにもかかわらず、Lidoは現在、Terraのステーキングから収入を得ていません。

出典：Token Terminal

詳しく見ると、Lidoのデイリー収入は歴史的な最高水準に達し、現在は4万ドルを超えています。興味深いことに、最近の暗号市場の売却期間中、Lidoの収入は他のいくつかのプロジェクトと比較してそれほど深刻な減少を経験していないことがわかります。たとえば、UniswapやCompoundなどのプロトコルがこの期間に収入をピークからボトムまでそれぞれ92%と86%減少させたのに対し、Lidoの収入は「わずか」に40%減少しました。

これらのデータは、他のプロジェクトと比較して、Lidoの収入は市場やDeFi活動の影響を受けにくい可能性があることを示しています。これは、Lidoがステークの世俗的な性質から利益を得ていることを示しています：市場の状況に関係なく、保有者は自分のイーサリアムをステークしたいと思うため、Lidoはどんな背景でも成長できるでしょう。

ユーザー

自主的にオンラインになって以来、9500以上のアドレスがLidoに資金を預けています。全体的な成長は強力ですが、ユーザー指標を詳しく調べると、いくつかの注目すべき点が見つかります。

出典：Dune Analytics

かなりの部分のステーク資金は少数の大口から来ています。325,000 ETH（44%）は10,000 ETHを超える14人の預金者に起因し、さらに231,000 ETH（35%）は1000-10,000 ETHの預金を持つ67人のユーザーに起因しています。

出典：Dune Analytics

これは、0.69%の預金者が79%の預金を占めていることを意味し、Lidoの顧客基盤、したがって収入源が高度に集中しており、この少数の保有者に依存していることを示しています。Beaconチェーンからの引き出しがないため、短期的に「Lidoの取り付け騒ぎ」が発生する可能性はありませんが、これは確かに注目すべき点です。

割引キャッシュフロー評価

次に、LidoとLDOトークンの割引キャッシュフローモデルを分析します。

仮定

このモデルは主要な仮定を行い、保守的なパラメータを使用しています。その目的は、Lidoがその成長ポテンシャルに対して過小評価されている可能性を反映することであり、その価値を万能的に宣伝することではありません。

このモデルは40%の割引率を使用しており、この数字はリスクの高い初期投資に関連するリスクキャピタリストが使用する割引率と一致しています。さらに、2%の終端成長率を使用しており、これは世界のGDP成長と一致しています。

成長の見積もりに関して、このモデルはETHの総ステークが毎年30%増加し、現在の730万ステークから2025年には2090万に達すると仮定しています。また、ETHの価格が毎年30%増加し、現在の約3000ドルから2025年には8568ドルに上昇すると仮定しています。

最後に、このモデルはJustin Drakeによる長期的なETHステーク収益率の予測を使用し、Lido DAOの取得率が10%に維持されると仮定しています。

評価

これらのパラメータを使用して、LDOの内在的な価値は13.96ドルであり、流通時価総額は3.96億ドル、FDVは139億ドルになります。

LDOの現在の取引価格は4.74ドルであり、これはシミュレーションされた内在的な価値で取引される場合、194%の上昇余地があることを意味します。

相対評価

次に、Lidoがいくつかの競合他社に対してどのように評価されているかを見てみましょう。

これは難しい問題です。なぜなら、最も直接的な競争相手である中央集権的な取引所や他の流動的なステークサービス（Rocket Poolなど）は、ほとんどが企業（大部分はプライベート）であるか、後者はまだローンチされていないからです。そのため、私たちは、プロトコルレベルの収入を生成する他の市場をリードするDeFiプロジェクト（通貨市場、安定コイン、永久スワップなど）を使用します。

価格/TVL

価格/TVLの観点から見ると、Lidoの取引価格は他のDeFiプロトコルよりも高く、比率は1.41で、次に近いプロトコルであるSushiSwapを大きく上回っています。これは、Lidoがこれらの他のプロトコルに対して過大評価されているか、または市場がその流動性をより高い比率で評価している可能性があることを示唆しています。

価格/収益および価格/収益/成長

PEを見たとき、Lidoの価値はこのグループと比較して驚くほど高いようです。このプロトコルの取引価格はその収益の870倍（過去180日の年換算プロトコル収入に基づく）であり、これは最も近いトークンであるAAVEの3倍以上、SUSHIやMKRの約25倍高いことを意味します。

しかし、Lidoの価格/収益がその成長に対してどのように見えるかは異なる話です。その驚異的な1918%の高成長率により、LDOのPEGはわずか0.45であり、PERPやAAVEのPEGと一致しています。

これは、PEが高いにもかかわらず、その成長速度に対してLidoの評価が市場価格に合致していることを意味します。

考慮すべきリスク要因

他の暗号資産と同様に、Lidoには大きなリスクがあります。この記事全体で触れた主要なリスクや他の潜在的な懸念領域を強調しましょう。

プロトコル信頼の仮定

Lidoは非保管型ですが、このプロトコルは完全に無信任ではありません。7月15日以前にLidoが導入した機能制限のあるETH 2.0デポジットは、約81%のデポジットが非保管ではありません。代わりに、これらの資産の引き出しキー（担保資金の引き出し能力を制御する秘密鍵）は、著名なDeFiコミュニティのメンバーや実体が署名者として参加する6/11のマルチシグプランによって制御されています。これらの署名者が侵害されたり、共謀したり、誤ってキーを扱った場合、ユーザーの資金の大部分がリスクにさらされ、LDOの価格に悪影響を及ぼす可能性があります。

ユーザー/収入の集中性

Lidoの大部分の預金、つまり収入源は、少数の預金者に集中しています。

ガバナンスの集中化

LDOのトークン供給は、したがってガバナンス権力が少数の利害関係者に集中しています。

トークンのリリース

LDOには未定義のトークンリリースがあり、総供給のトークンに対して非常に低い流動性があります。

規制リスク

米国のインフラ法案の規定は、証拠確認者に対する無秩序な規制を引き起こす可能性があり、高品質なノードオペレーターを見つける難易度を上げる可能性があります。

結論

深刻な中央集権の問題がある一方で、Lidoはその有用な製品、広範で多様な防御線、巨大なTAM、強力な競争ポジション、そして過小評価されている可能性のあるトークンを持っています。前者の問題は、時間の経過とともに解決される可能性があり、メインネットでのローンチに向けて意図的に行われた設計選択です。

つまり、Eth2の周りにさらに多くのインフラが立ち上がり、合併が進む中で、非中央集権的なステークプロバイダーの市場はまだ固まっていません。しかし、今私たちが問うべきは：

LDOはJPEGの熱狂から注目を集めることができるのでしょうか？