ETF熱の裏にある冷静な思考：規制と市場の駆け引き

作者 | リチャード・リー

アメリカ東部時間10月19日午前9時30分、アメリカ初のビットコインETFがニューヨーク証券取引所で正式に販売開始され、初日の取引量は2442万株、価値は約10億ドルに達し、その日最も金融市場の投資家に人気のあるETFの一つとなりました。

「ビットコイン戦略ETF」はアメリカの資産管理会社ProSharesによって発表され、最近アメリカSECの黙認を得て上場しました。これはアメリカのビットコインETFの申請史において、8年ぶりに初めて承認されたETFです。これは暗号通貨分野のマイルストーンと見なされ、ビットコインが資本の集中地であるアメリカの主流市場に開かれることを意味し、効率の悪い信託基金に苦しむ機関投資家や暗号通貨に不慣れな個人投資家に対して、比較的便利な投資ツールを提供します。

ProSharesの発行説明書によると、このETFの取引コードはBITOで、実際にはビットコイン先物ETFであり、ビットコインの現物に直接投資するのではなく、ビットコインの将来の価格動向に賭けています。BITOは主にシカゴ商品取引所で取引される適合先物契約に投資し、年間管理費率は0.95%で、10月19日現在、5.7億ドル以上の契約ポジションを保有しています。

BITOに続いて、市場はさらに多くのビットコイン先物ETFが承認されると予想しています。ウォール・ストリート・ジャーナルはアナリストの言葉を引用し、資産管理会社Valkyrie Investments、Invesco、VanEckが10月中にSECの許可を得ると予想され、ARK投資管理会社、Galaxy Digital、BlockFiなどの機関も年末までに類似の製品を発表する可能性があるとしています。

この出来事の影響を受け、ビットコイン価格は10月初め以来上昇を続け、今日67000ドルの歴史的な新高値を突破しました。暗号愛好者が歓喜する中、今回のETF上場事件は業界にどのような考察をもたらすのでしょうか？

一、なぜ承認されたのか

2013年にGeminiの創設者ウィンクルボス兄弟が最初のビットコインETFの申請を行って以来、この種の申請は8年間拒否され続けてきました。それでは、今回ProSharesはなぜ申請に成功したのでしょうか？

投資研究機関の責任者がウォール・ストリート・ジャーナルに語ったように、「SECが公のガイダンスを提供したことで、現実のものとなったのです。」

この責任者が言及したのは、SECの議長ゲイリー・ゲンスラーが今年8月にアッパンス安全フォーラムで初めてビットコインETFに関する規制の傾向を示したことです。このフォーラムで、ゲンスラーは現物ETFに比べてCME市場に基づくビットコイン先物ETFが「放行」される可能性が高いことを初めて示唆しました。

19日にCNBCのインタビューを受けた際、ゲイリー・ゲンスラーはその理由をさらに説明しました。「過去4年間、ビットコイン先物はアメリカSECの兄弟機関であるアメリカ商品先物取引委員会（CFTC）によって規制されており、1940年の『投資会社法』によってアメリカSECの管轄下に入っています。」

アメリカでは、これまで承認されなかったETFの申請は、主に1933年の『証券法』（The Securities Act of 1933）に基づいて提出されていました。しかし、ゲンスラーは、規制当局は1940年の『投資会社法』（The Investment Company Act of 1940）に基づいて提出されたETFの申請をより期待していると述べました。なぜなら、後者はより良い投資家保護を提供するからです。

1940年の『投資会社法』は共同基金発行会社を管轄下に置きます。一般的に、1933年の『証券法』は投資家の透明性を高めることに重点を置き、1940年の『投資会社法』は小売投資商品に関する規制の枠組みに重点を置いています。

具体的な制約措置について、ブルームバーグ社は弁護士の分析を引用し、1940年法案は追加で基金に独立した取締役会の設立を要求し、関連者のETF取引を制限し、基金の取締役会が投資を厳密に監視する必要があると述べています。天元法律事務所のパートナーである王偉は、1940年法案の重点はETF発行者が投資家に対して基金およびその投資目標に関する情報、ならびに投資会社の構造と運営について定期的に開示することを要求することだと述べています。

このような規制の信号が明らかになる中、ProSharesなどの多くの機関が8月にビットコイン先物ETFの申請を行いました。ProSharesは最終的に妥協し、カナダのETFや集合投資信託基金などの現物エクスポージャーを削除しましたが、BITOの最終的な承認は、規制の確実性が業界にとって重要であることを示しています。

注目すべきは、SECの議長ゲイリー・ゲンスラーが暗号規制政策をさらに厳しくし、DeFiやステーブルコイン業界を批判する一方で、ビットコインETFを「放行」したことは、ゲンスラーの暗号監管理念を反映していることです。つまり、規制に適合した暗号製品を既存の金融システムに組み込み、高リスクの不適合製品を厳しく制御する政策を推進し、長期間グレーゾーンにあった暗号製品に明確な規制メカニズムを確立することです。

さらに、ProSharesのグローバル投資戦略家シメオン・ハイマンも先物ETFの3つの利点を指摘しました。一つは、先物市場は価格発見において現物市場よりも先行することが多く、二つ目はシカゴ商品取引所の先物は規制されており、投資家に市場操作からの保護を提供すること、三つ目はビットコイン先物の流動性が高いことです。

しかし、これらの考慮に基づく先物ETFは、暗号業界内部の大多数の支持を得ていません。

二、先物ETFの意義は限られている

発行説明書によると、BITOは現金決済の「近月ビットコイン先物」に投資していますが、これは最短の満期を持つ先物契約を指します。それにもかかわらず、暗号分野のベテラン研究者である谷燕西は、先物ETFの特性上、その承認の価値は現物ETFよりも低いと考えています。

彼の分析によれば、市場にとって先物自体がレバレッジ特性を持つため、ビットコイン先物ETFはビットコイン現物の「派生品の派生品」に相当し、こうした製品の流通は金融市場の安定性に不利であると考えています。

一方で、投資家はビットコイン現物に連動するETFをより好むでしょう。谷燕西は、現物ETFに比べて先物ETFの市場効率が低く、取引コストが高いと述べています。先物契約は投機ツールとしてよく使われ、その取引価格はしばしばビットコイン現物価格と一定の差異があるため、先物契約に基づくETFの価格追跡効率も低くなります。

また、暗号分野の投機的な強気市場の感情は通常、ビットコイン先物価格を押し上げ、長期的にビットコイン現物価格を上回ることがあり、この現象は「先物プレミアム」と呼ばれています。先物プレミアムの状態では、ETFの管理者は「ロール」（roll、または「展期」）操作を実施し、満期の契約を売却し、満期日が遅い先物契約を購入し続けます。これらの運営に必要なロールコストはすべて投資家が負担するため、ビットコイン先物ETFの投資収益率も割引されることになります。

初のETFにはこれらの欠点とリスクがあるにもかかわらず、谷燕西は「久旱逢甘雨」と述べ、BITOの導入は「非常に人気がある」と考えています。

同時に、他の業界のベテランもBITOのパフォーマンスに疑問を呈しています。Krakenデジタル資産取引所の店頭オプション取引責任者であるジュシカ・チョウは、ブルームバーグ社に対し、数年前に比べて現在のアメリカの個人投資家は、世界の暗号通貨取引所やPayPal、Squareなどの小売主導のプラットフォームで暗号通貨を簡単に売買できるため、ETFの発行が大量の市場需要を引き起こすかどうかは不明だと分析しています。

これに基づき、伝統的な金融機関の投資家がビットコイン先物ETFに対する関心はより注目に値するかもしれません。

谷燕西は、多くのアメリカの機関投資家がグレースケール信託基金やMicroStrategy（注：この会社は不定期にビットコイン現物を購入）、鉱業会社の株式を購入して間接的にビットコインを保有しようとしているが、これらの方法は通常便利ではないと指摘しています。

特にグレースケールGBTCビットコイン信託基金は、同基金が世界の流通市場の約3.5%のビットコインを保有し、管理資産規模が405億ドルに達する一方で、その基金の持分には最大6ヶ月のロックアップ期間があり、かつ償還不可であるため、機関にとっては効率的な投資ツールではありません。

しかし、ETF Trendsの研究責任者デビッド・ナディグは今日、ProSharesのビットコイン先物ETFの初日の取引量の大部分が小口取引であることを指摘し、これは個人投資家、投機者、高頻度取引者によるものであり、大型機関の配置ではないことを意味しています。

三、現物ETFの市場需要は確かだが、承認される時期は未知数

10月19日、グレースケールはSECに対し、ビットコイン信託基金をビットコイン現物ETFに転換する申請を行ったことを正式に発表しました。グレースケールはこの措置を「現在の分水嶺の瞬間への応答」と表現しました。

公式のプレスリリースで、グレースケールはSECがビットコイン先物ETFを承認したことは、規制当局がビットコインを基礎資産として満足していることを示していると述べました。同時に、メディアはこの動きがSECにビットコイン現物ETFを通過させるよう圧力をかける試みであるとも考えています。

Coindeskの報道によれば、SECがビットコイン現物ETFを拒否する大きな理由は、透明性と市場操作に対する懸念であり、ETFはさまざまな暗号通貨取引所からビットコイン現物を購入する可能性がありますが、これらの取引所はすべてSECの規制を受けているわけではなく、取引所のビットコイン現物価格が操作されているかどうかを予測することは難しいです。

ビットコイン先物ETFの上場に伴い、グレースケールは顧客の流出の脅威に直面しています。ビットコイン信託基金は価格設定において不利であり、その年間管理費率は2%で、BITOの1倍以上です。

グレースケールのこの申請には75日の審査期間があり、その後SECは黙認、拒否、または延期の決定を下します。この申請が承認されるかどうかにかかわらず、谷燕西はグレースケールGBTCの市場シェアと他の多くの承認待ちのビットコイン現物ETF申請は、市場が現物ETFに対する真の需要が強いことを示していると指摘しています。

彼は、投資家を保護することに加えて、SECのもう一つの基本的な機能は市場の資金配分効率を高めることであるため、SECがこの市場の需要を長期間無視することは考えにくく、今後SECはさまざまな機関と協力して市場リスクの規制を強化し、その後ビットコイン現物ETFを放行することになるだろうと述べています。

しかし、前述の規制の信号を受けて、暗号市場に対する全体的な規制枠組みが確立される前に、規制当局は暗号通貨の実物流通に対して警戒を続けており、現物ETFがいつ承認されるかは依然として予測が難しく、暗号市場と規制の駆け引きはまだ長期間続く可能性があります。