「国家」の視点から見るパブリックチェーン：従来の評価ロジックは適用できない

作者：@RealNatashaChe

翻訳＆編集者：Mint Ventures 许潇鹏

核心观点速览

編集者の注：パブリックチェーンの評価は常に難題であり、本稿では国家の視点からパブリックチェーンを考察し、パブリックチェーンのトークンを貨幣方程式で評価することを提案します。核心的な見解は以下の通りです：

1.PE、PSなどの収益倍率評価ロジックはパブリックチェーンプロジェクトには適用できない

2.キャッシュフローディスカウント評価モデルもパブリックチェーンのトークン評価には適用できない

3.なぜパブリックチェーンは「国家」の観点から観察し評価されるべきなのか

4.パブリックチェーンがどれだけのGASを捕捉したかではなく、独立した経済体としての「GDP」が重要な指標であり、いくつかの重要なデータを通じてそれを測定できます

本稿の見解は一定の啓発性を持っていますが、著者の推論過程には多くの誤りが見られました。編集者は自身の理解に基づいて修正を行い、文中に付記しました。

詳しくは本文をご覧ください。

正文开始

多くの人が株式の評価モデルを用いてL1のパブリックチェーンを評価しようとしていますが、これは非常に馬鹿げたことです。

私たちは「国家」の視点からEthereum、Solana、その他のパブリックチェーンの価格を決定すべきであり、これらを「企業」として扱うべきではありません。次に、どのように行うべきかを説明します。

人々がよく用いるL1パブリックチェーンのトークンに対する誤った評価方法の第一は：収益倍率です。

編集者の注：収益倍率とは、ある資産（通常は企業）の時価総額がその純利益（利益）または営業収益に対してどれだけの倍数であるかを示すもので、時価総額と純利益の比率（PER）や時価総額と売上高の比率（PSR）として表されます。収益倍率は一見単純に見えますが、実際には意味が豊富です。たとえば、時価総額と純利益の比率（PER）は、現在の時価総額で企業を購入した場合、支払った価格を回収するために何年分の利益を蓄積する必要があるか、つまり回収速度を理解することができます（実際の状況はもちろんこれほど単純ではありません）。PERやPSRの指標は、同じ業種の企業間の評価の高低を評価するためにも使用されることがあります。たとえば、同じ製造業の企業で、A社のPERがB社よりもはるかに高い場合、A社はB社に対して過大評価されている可能性があります（もちろん、実際の状況はこの指標よりもはるかに複雑です）。

ある人々は株式の評価フレームワークをパブリックチェーンに適用し、Ethereum、Solana、AvalancheなどのPER、PSRを計算します。

この方法で得られた指標は驚くほど高く、これは驚くべきことではありません。価値投資の愛好者がこれらの高い指標を見ると、心臓発作を起こすかもしれません。

この評価計算の問題は、企業の価値はその収益能力に由来しますが、これはパブリックチェーンの価値の由来ではありません。

もし明日からEthereumがその平均ガス消費を半分にした場合、PERは倍増します。これはEthereumが倍に過大評価されていることを意味するのでしょうか？いいえ、正反対です。これはこのプラットフォームに爆発的な成長をもたらすでしょう。

なぜなら、トークンの保有者は同時にこのパブリックチェーンのユーザーでもあるからです。このパブリックチェーンの価値は、そのエコシステム内の経済活動のレベルに由来し、プラットフォームがこれらの経済活動からどれだけの「利益」を捕捉したかではありません。

もし私たちがパブリックチェーンを主権経済エコシステムとして、国家のように見なすなら、倍率評価法の馬鹿げたことは明らかです。もしアメリカがすべての税率を倍にした場合、アメリカ政府の「PER」は半分に減少します。

しかし、これはアメリカ経済にとって良いことなのでしょうか？恐らくそうではありません。

経済構造の観点から見ると、特定の国の政府活動が経済全体に占める割合は他の国よりも高いことがあります。他の条件が同じであれば、中国（典型的な大政府）のPERはアメリカ（相対的に小さな政府）よりも低くなるでしょう。これはこれら二つの経済体の「評価」がどちらが高いかを示すことができるのでしょうか？できません。

第二の一般的なパブリックチェーンのトークンに対する誤った評価方法：キャッシュフローディスカウント（DCF）。

キャッシュフローディスカウント（DCF）は、株式評価のための一般的なフレームワークであり、これをパブリックチェーンの評価に適用することはさらに馬鹿げています。

キャッシュフローディスカウントを使用してL1トークンの価値を評価することは時間の無駄です。このモデルはEthereumの将来の収入を使用して、現在のETHのドルに対する価格を計算しようとします。しかし、Ethereumの将来の収入は将来のEthereumの価格を通じて変換される必要があり、これはその時のEthereumのドル価格に依存します。これは完全に死のループです。

L1トークンであるETHやSOLは、通貨および収益型資産です。これらを株式として扱うと、それぞれの経済エコシステムにおける記帳単位および取引媒体としての機能を無視することになります。後者（取引媒体）の評価、いわゆる為替レートは、さらに複雑です。

株式のDCFモデルは以下の通りです：

ある企業の将来のキャッシュフローは、その株価と同じ通貨（例えばドル）で評価されるため、これは比較的合理的で計算しやすいです。

編集者の注：キャッシュフローディスカウント評価のロジックは「任意の資産の現在の価値は、その現在から未来にかけて創出される総キャッシュフローのディスカウントの合計であるべきだ」というものです。たとえば、ある企業の現在の正しい評価は、その企業が現在から倒産清算の瞬間までに創出できる総キャッシュの合計であるべきです。注意すべきは、将来生じるキャッシュフローは合計する前に一定の比率で今日のキャッシュに割り引かれる必要があり、このプロセスを「ディスカウント」と呼びます。ディスカウント率をどのように設定するかは意見が分かれる問題であり、その時の金利状況や資産のリスクの大きさなどに依存します。これにより、債券のような収益率が比較的確定している資産に対するDCF評価でも「千人千様の評価」が生じます。

しかし、SolanaやETHの将来のキャッシュフローはSOLやETHで単位化されており、ドルではありません。したがって、ドル建てのDCF評価を得るためには、将来の各期間のトークン価格について仮定を立てる必要があります。

SolanaのDCF評価モデルは以下の通りです：

このモデルは全く役に立ちません。なぜなら、SOLの異なる時間の価格は、まず計算する必要があるからです。

L1トークンは国家通貨の評価方法を採用すべきであり、企業の評価モデルではありません。

したがって、L1トークンを評価する際には、通貨の為替レートモデルが株式の配当モデルよりも有用です。不幸なことに、為替レートを評価しようとすると、虫の缶を開けるようなもので、異なる通貨の相対価格に影響を与える要因が百万以上あり、数百のフレームワークや仮定が存在します。これについては、図書館を埋め尽くす本を書くことができます。

しかし、シンプルで優雅な分析フレームワークがあり、それは「基本的な分析」に最も近いフレームワークと言えるもので、それが貨幣の量的方程式です。

公式は次の通りです：

貨幣供給量 (M) × 貨幣流通速度 (V) = 価格 (P) × 実際のGDP (Y)

等式を再配置すると、価格=貨幣供給量×貨幣流通速度/実際のGDPとなります。

編集者の注：この公式はイェール大学の教授オーウェン・フィッシャーの「取引方程式」に由来し、フィッシャー方程式とも呼ばれ、貨幣需要理論の重要なステップの一つです。オーウェン・フィッシャーの元の公式はMV = PTまたはP = MV / Tであり、ここでTは金融取引を含まない各種商品の取引数量です。

これは貨幣の為替レートとどのように関係していますか？

任意の二つの経済体の商品の生産が代替可能であると仮定すると、商品の価格差はアービトラージによって一致することができます（これは多くのケースで明らかに真実ではありませんが、大まかな方向が正しければ、私たちの推論の目的には影響しません）。A国とB国の価格水準の関係は次の通りです：

簡単な例を挙げると：ドイツでハンバーガーが1ユーロで売られ、アメリカで1.5ドルで売られている場合、ドル/ユーロの為替レートは1.5です。この等式を前述の国内価格水準の等式に代入すると、次のようになります：

編集者の注：著者はここで間違いを犯しました。アメリカとドイツのハンバーガーが同じ製品であると仮定すると、1.5ドル=1ハンバーガー=1ユーロであるため、ドル/ユーロの為替レートは1/1.5=0.667であるべきで、1.5ではありません。同様に、著者は為替レートの公式も逆に書いており、正しい公式は次の通りです：

もしこれが十分に理解しやすくない場合、国家Aをアメリカ、国家BをEthereumと設定すると、次のようになります：

編集者の注：同様に、上記の公式も間違っており、これにより著者の結論がその公式の結論と正反対になっています。正しい公式は次のようになります：

上記の公式の意味は、ETHがドルに対して交換される価格=（ドルの供給量×ドルの貨幣流速×EthereumエコシステムのGDP）/（Ethereumの供給量×Ethereumの貨幣流速×アメリカのGDP）です。編集者が修正した公式に基づいて、著者の以下の結論を導くことができます。

これはETHがドルに対して価格が上昇することを意味します：

1.EthereumのGDP (YETH) がアメリカのGDP (YUS) よりも早く成長する場合

2.アメリカの貨幣供給量 (MUS) がEthereumの貨幣供給量 (METH) よりも早く成長する場合

3.ドルの貨幣流通速度 (VUS) がETHの貨幣流通速度 (VETH) よりも早く成長する場合

この等式を名目で計算すると、ドル建てのETH価格の増加率とアメリカの貨幣供給量の増加率の間には1:1の関係が存在するはずです。昨年の連邦準備制度のバランスシートの大規模な拡張以来、ETH価格の変化はその証拠です。

しかし、これが最も興味深い部分ではありません。興味深いのは、Ethereumの価格の増加率とEthereumのGDPの増加率（つまりEthereumの経済総産出）との間にも1:1の関係が存在するはずです。

もちろん、Ethereumという国家の「GDP」を編成するための統計局は存在しません。しかし、取引、ウォレット、TVLなどの成長率からGDPの成長を間接的に推測することができます。ほぼすべての取引は追加の経済産出を伴い、ウォレットの増加はその国の「労働人口」の増加と見なすことができます。

TVLの増加は、国家全体の金融業務の規模の増加を反映しています。確かに、これらは完璧な測定指標ではありませんが、重要なのは、これらがパブリックチェーンプラットフォーム上の増分産出と正の相関関係にあることです。実際のデータは、これらの変数とトークン価格およびドル為替レートとの関係を証明しています。

データは、取引量の増加とETHの価格の増加がほぼ線形の相関関係にあることを示しています。歴史的データによれば：取引量が10%増加すると、価格は平均して13%増加します。

同様に、ウォレットの総数が10%増加すると、価格は平均して7%上昇します。

以下の図はさらに注目に値します。ウォレットアドレスの増加の加速（つまり新しいアドレスの増加率）とETH価格の増加はほぼ1:1の関係にあります。

編集者の注：重要なのは、果たして価格の増加が上記の指標の増加を促進したのか、それとも上記の指標の増加が価格の回帰を促進したのかは、まだ議論と検証が必要です。

これがすべてではありません。仮想世界でのアプリ開発は、実体経済における建設業のように、GDP成長の先行指標です。L1上の開発者の活動は、取引やウォレットアドレスよりも、今後の経済拡張を示すものと言えます。今年の5月に戻ると、もしあなたがGithubで「ethereum」と「solana」を検索した場合、前者のrepo結果は後者の65倍でした。10月までに、その倍率は17倍に縮小し、Solanaの価格の急速な成長に続いています。

これらすべては、パブリックチェーンプラットフォームのキャッシュフローが重要でないということを意味するものではありません。L1トークンの安定性とネットワークの安全性にとって、これは重要です。

政府が独占的な貨幣発行者となるのは偶然ではありません。歴史的に見て、多くの民間貨幣が存在しましたが、それらは長続きせず、常に政府の貨幣に取って代わられました。民間貨幣の多くの問題の中で、「価値のアンカー」が欠如していることが最も深刻な問題です。政府は税金を通じて自らの貨幣価値を保護することができ、これは最も安定した、ほぼ保証された収入です。法定通貨が「無担保」であっても、政府は税金を通じて資源を調達し、これらの資源を使用して自らの貨幣を購入/販売してその価値を維持することができます。これは非常に重要で、貨幣保有者に信頼を与えることができます。

以前、非政府の裏付けのある貨幣はこれを達成できませんでしたが、今日に至るまでそうです。

取引手数料がパブリックチェーンプラットフォーム上のすべての経済活動に組み込まれ、トークンの燃焼やステーキング報酬に使用されるため、ブロックチェーンの主権経済体の貨幣は政府の貨幣に似た財政的支援を受けています。すでに議論したように、これらのキャッシュフローは直接的にトークン価格を計算するために使用できませんが、長期的には為替レートの安定を維持するのに役立ちます。しかし、トークン価格にとって最も重要なのは、その「暗号通貨国家」のGDPの成長です。

メタバースはまだ初期段階にあるため、現在見られるこの成長は、実際の第一段階にすら到達していません。

編集者の注：なぜメタバースはブロックチェーンビジネスの最大のストーリーなのか？なぜブロックチェーンが真のメタバースプラットフォームに必要な基盤施設なのか？メタバースとは、最も単純な定義で「人がデジタルアイデンティティで参加し生活するデジタル世界」です。編集者の理解によれば、純粋なメタバースは『レディ・プレイヤー1』や『プレイヤー・ワン』のような中央集権的な没入型ゲームとは異なり、去中心化されたものであり、去中心化されたアイデンティティシステムと価値システムを持つべきであり、これら二点は高性能なブロックチェーンのパブリックチェーンプラットフォームによって実現される必要があります。現在の主要なソーシャルネットワークプラットフォームやオペレーティングシステムが一つだけではないように、未来のメタバースも一つだけではありません。現実世界の人は、複数のメタバースで異なるアイデンティティを持つ可能性が高く、これはメタバースの基盤システムが勝者総取りの構図ではないことを意味します。パブリックチェーンにとって、市場の上昇の余地や業界のランキングの空きは、まだ多くの機会が探索を待っています。そして、パブリックチェーンの投資家にとって、「チェーン上の国家」や「メタバースの基盤施設」の長期的な視点から現在のパブリックチェーンの競争状況を再評価することは、より事実に近い結論を導き出し、最近のいくつかのパブリックチェーンの動き（たとえば、Solanaが4000万ドルのソーシャル産業基金を設立したこと）をより理解するのに役立つかもしれません。