Messriレポート：Terraは2022年に最も成長したエコシステムとなり、USTはエコシステムの外部拡張の鍵となった

原文：Messari

重要な洞察:

• LUNAは2022年の最初の2.5ヶ月間において、他のスマートコントラクトエコシステムトークンの合計を7:1の比率で上回る価格リターンを記録しました。
• Terraは新興スマートコントラクトエコシステムにおけるTVL市場シェアが90日間で54%増加し、現在は新興エコシステムのTVLの3分の1を占めています。
• TVLの大部分の増加は債務プロトコルから来ており、Anchorは30日間でTVLが50億ドル増加しました。これらの預金は主にAnchorの20%の利回りを追求するために行われており、債務は預金に対してわずか3分の1しか増加していません。
• TerraのTVLの51%は債務プロトコルから、8%はDEXから、36%はステーキングプロトコルから来ています。他の新興エコシステムのTVLの約3分の1は債務プロトコルから来ており、DEXからは半分未満です。
• 最近、新しい構造的に重要なプロトコル（DEXとマネーマーケット）が導入され、今後の成長の重要な源となっています。
• 主なリスクはAnchor USTの預金が取り消されることで、これによりプロトコル外のUST市場が供給過剰になる可能性があります。
• 重要な機会は、エコシステムの成長を促進するためにいつでも使用できるネイティブステーブルコインにあります。ほとんどのスマートコントラクトエコシステムはステーブルコインに制約されており、Terraエコシステムはこの制約を最小限に抑えています。

LUNAの優れたパフォーマンス

Twitterで1100万ドルのトークン価格の賭けを巧妙に企画することで、Terraは暗号コミュニティの注目を集めたと言えます。注目はもちろん価格に伴ってきます。

LUNA（Terraエコシステムのネイティブアセット）は、一般的なスマートコントラクトプラットフォームの価格変動の中心から脱却し、月にしっかりと根を下ろしました。過去30日間（3月14日）において、LUNAを除く時価総額が100億ドルを超えるスマートコントラクトトークンは12%下落しましたが、同期間にLUNAの価格は76%以上上昇しました。

では、何が起こったのでしょうか？

資産の再評価を促進する2つの核心的な理由があります。

1. リスクの再評価：BTCを準備資産として追加：Luna Foundation Guard（LFG）の設立は、USTのペッグを保護するためのものでした。LFGはLUNAを使用して22億ドル以上のBTCを購入しました（USTを焼却し、その後USTでBTCを購入）。さらに800万LUNA（約8億ドル）が将来的にBTC購入に使用される予定です。したがって、USTのアルゴリズム設計における螺旋的な下降シナリオのリスクは大幅に低下し、LUNAの資産価格の再評価を引き起こしました。
2. 使用の増加と良好なファンダメンタルズ：より広範な市場が価格と利回りの低下を経験する中、Anchorの20%の安定した利回りは多くの新しいユーザーと資本を引き寄せました。新しいUSTの鋳造に伴い、LUNA供給が焼却され、価格上昇圧力とTVLなどの一般的な参照指標の顕著な増加を引き起こしました。

不安定なリスクが軽減されるにつれて、持続的な成功の主要な要因はネットワークと関連アプリケーションの基本的な採用、そしてより広い意味でのUSTに移行します。

UST需要の最良の推定方法は、まずエコシステム全体の相対成長率を分解し、次にTVLのより詳細な分解を行い、最後にDeFi領域、そしてプロトコルを分析することです。UST需要を理解することで、Terraの強気と弱気のケースを正確に評価できます。

TVLの成長と比較

2022年初頭以来、トップスマートコントラクトエコシステムのTVLは減少しており、これはネイティブアセット市場価格の変動を大まかに反映しています。FantomとTerraは、過去90日間で唯一TVLが増加したエコシステムです。

TerraのTVLの増加（+49%）は、主にLUNAの価格の大幅な上昇とUST供給の継続的な拡大によるものです。したがって、新興スマートコントラクトエコシステムにおけるTVLシェアの構成が変化し、Terraは現在Ethereum以外で最大のエコシステムとなっています。

TerraのTVLが90日間で49%増加したことよりも印象的なのは、新興エコシステムのTVL市場シェアが54%増加したことです。この市場シェアは現在、トップ新興エコシステムのほぼ3分の1を占めています。強力な相対パフォーマンスにより、TerraはCMCから新興エコシステムが存在するTVL帯域に移行しました。

新興エコシステムのCMCとTVLをEthereumのデータに対してプロットすると、全体の市場変動に関係なく、どのエコシステムが地位を得たり失ったりしているかが明確になります。

一般的に、右上は良いことを意味し、これはエコシステムが市場のリーダーに対してより価値があることを示しています。左側のアウトオブバウンズは、投資家がTVLの成長に対して価格を設定していることを意味します。同時に、右側のアウトオブバウンズの信号は、投資家がTVLの持続可能性に懐疑的であるか、より楽観的に言えば、異なるメカニズムの評価の遅れを示しています。

過去90日間で、Terraは明らかに右に大きく移動しました。Terraの30日間の価格が76%上昇したにもかかわらず、そのCMCは相対TVLの成長に追いついておらず、これは投資家が意図的にTVLの成長を割引しているか、無意識にその競争位置を把握できていないことを意味します。Terraを他の著名なプロトコルであるAvalancheと比較すると、なぜTerraがTVLの基盤で過小評価されているのかが明らかです。

Avalancheはより多くのデイリーアクティブユーザー、高いDEX TVL、取引量、未償還債務を持っています。それでは、なぜ時価総額と全体のTVLがほぼTerraの半分なのでしょうか？

約20億ドルのAvalancheのDEX TVLは、安定コインスワッププロトコルにあり、小さな取引量で完全に異なる安定コイン市場にサービスを提供しています。USTが単一のネイティブ安定コインであるため、Terraはこのような過剰な資金を必要とせず、類似の資産交換やペッグの安定性を維持する必要がありません。

したがって、エコシステム全体の観点から、DEX資本をより効果的に使用できます。さらに、LUNAはUSTを支える通貨資産として追加の価値を得ています。

過小評価の大部分は債務プロトコルの統計データに起因しています。AvalancheはAaveやBenqiの債務利用率が比較的健全で、利用率は50%未満（未償還債務/預金）です。AaveやEVMチェーン上の他のマネーマーケットと比較して、Terraの主要な債務プロトコルであるAnchorは独自の存在です。

利用率は総預金の約20%を占めており、これはより多くの資本がTVL統計に現れることを意味し、したがって生息する債務として効果的に使用されていません。Anchorの未利用は、APY AnchorがUST預金に対して20%の固定利率を支払っているためです。

十分な利息やステーキング収入がないため（Anchor内の担保は預金者に支払われるステーキング報酬を受け取ります）、預金APYはプロトコルの準備金から支払われ、これは通常、債務プロトコルの持続不可能なモデルです。

しかし、エコシステム全体の観点から見ると、現在および長期的に見て、単一のプロトコルの観点からは持続不可能に見えるものが、全体のネットワークの成功を導く可能性があります。Terraエコシステムを理解するために、DeFiセクターとプロトコルタイプに分解して資本を見てみましょう。

プロトコルタイプ図

債務プロトコルはネットワーク全体のTVLの約半分を占め、90日間で96%近く増加し、TVLの中で最も成長の早いDeFi領域です。Anchorの高利回り預金利率と遅れた貸出量は明らかに主要な推進力です。

TVLの第2の領域となる流動性ステーキングプロトコルも、過去90日間でStaderの導入に伴い81%以上成長し、成長の第2の速い領域となっています。したがって、流動性ステーキングのTVLはネットワークTVLの3分の1を超えています。

対照的に、EthereumとSolanaにはそれぞれのネットワークTVLの10-20%を占める優れた流動性ステーキングプロトコルがあり、これはTerraエコシステムにおけるこの分野の相対的な採用率が高いことを示しています。この状況の重要な理由の1つは、Anchorが流動性担保派生物を担保として使用しているのに対し、EthereumのAaveのようなプロトコルはネイティブアセットと担保派生物の両方を受け入れていることです。

債務と流動性ステーキングプロトコルのTVLシェアが過大であるため、確かに代表性のないセクターが存在します。他のネットワークのDEXはTVLの20-40%を占めているのに対し、TerraのDEXは10%未満です。

しかし、前述のように、エコシステム内に単一の安定コインを持つことは、他の安定資産交換のために特別に設計されたチェーン上の通常のDEX TVLの大部分を排除します。さらに、TerraのDEX流動性はこの期間中に強力な成長を維持し、55%に達しました。

各セクター内で成長を促進するプロトコルを調査するために、もう一つの層に深く掘り下げてみましょう。

債務プロトコル

Anchor

前述のように、AnchorはTerra上で最大のプロトコルであり、エコシステム内だけでなく、エコシステムに対する疑念の物語においても重要な役割を果たしています。

プラットフォーム上の債務は57%増加しましたが、Anchorの総預金は90日間でほぼ倍増しました。これらの預金は、Earn製品内のUSTまたは債務の担保として使用される担保資産です。

UST預金は固定利率を得て、20%の年利率を維持し、発行された債務の供給として機能します。担保資産（bLUNAおよびbETH）は流動性のある担保派生物であり、その担保収益は直接プロトコルの準備金に使用され（最終的にはUST預金者に流入します）、債務は担保された担保資産に対してのみ行われます。

このプロトコルの収入は、担保資産のステーキング収益と借り手が支払う利息から来ています。これら2つのソースに対して、UST預金の不均衡な成長（+187%）は不安定なシステムを引き起こしています。なぜなら、債務やステーキングから得られる収入にかかわらず、預金者のAPYは変わらないからです。

収入と支払利息の差額はプロトコルの準備金によって補われており、LFGが2月に最新の4.5億ドルを注入した後、この準備金は現在約10億ドルに達しています。

現在の預金レベルでは、準備金だけで約2-3ヶ月の預金利息または約6ヶ月の予想借り手利息と担保収益を賄うことができます。預金利率を維持するためには、これらの準備金を外部の各方面から継続的に補充する必要があります。

もちろん、このプロジェクトに近いすべての人がこれを知っています。最近のいくつかの提案は、トークンエコノミクスを調整し、新しい担保資産（より多くのステーキング収入）を追加することを提案していますが、どの解決策も万能薬ではありません。預金利率を維持するには、あまりにも多くの追加収入が必要です。

Anchorにとって最大の問題は、どのようにしてそのシステムを持続可能にするかではありません。無機的なインセンティブは、いつか減少せざるを得ないということは非常に明白です。

むしろ問題は、どのようにして市場に過剰なUSTをすぐに放出せずにインセンティブを縮小するかです。約3分の2のUSTがAnchorまたはその準備金に存在するため、Anchorの需要のわずかな変化が外部供給に大きな変化をもたらします。簡単に言えば、現在Anchorの外にはAnchorの大量の資金流出を吸収するのに十分なUST需要がありません。

Anchorの過剰なUST供給は、LUNAの償還以外の需要源によって吸収される必要があり、これは最近導入されたプロトコルと今後導入されるプロトコルが果たす役割です。

Mars

Marsは最近、LockdropとLiquidity Bootstrap Auction（LBA）の後、3月に導入されました。構造的に、このプロトコルはAnchorの独自のモデルとは異なり、Compoundに似た従来のマネーマーケットの機能を持っています。

しかし、Compoundに似たマネーマーケットとは異なり、Marsは契約間（C2C）貸出を提供しており、ホワイトリストに載ったプロトコルは担保をマネーマーケット（Red Bank）に預けることなくMarsから借りることができます。

代わりに、担保は既定の信用限度を持つ外部スマートコントラクトに置かれています。この機能は最初はレバレッジ収益耕作にのみ適用されますが、フレームワークが確立されれば、より多くのユニークなユースケースが生まれるでしょう。

DEXプロトコル

TerraSwapはTerra上で長い間リーディングDEXでしたが、Astroportが12月に導入されて以来、状況は変わりました。導入後、Astroportはほぼ即座に大部分のDEX流動性を支配しました。

Astroportは現在、Terra上のすべてのDEX流動性の75%以上を占めており、限界DEX流動性の流れを支配し続けています。この急速な成長はゼロサムではなく、全体のDEX流動性もこの期間中に増加しています。この成長は、Astroportがかなりの流動性を吸収しただけでなく、新しい資本も引き寄せたことを示しています。

エコシステム内の主要な通貨ペア（LUNA-USTおよびbLUNA-LUNA）に関しては、より不均衡なストーリーが展開されています。12月下旬に取引が開始された後、Astroportはこれらの通貨ペアの取引量の近く70%を占め、現在は90%近くの取引量シェアを持っています。

全体として、Terra上の取引量は現在、2つの主要なペア（LUNA-USTおよびbLUNA-LUNA）にかなり集中しています。3月初め、Astroportは暗号通貨の中で上位5つのDEXにランクインしており、ほぼ完全にこれらの2つのペアからのものでした。数量の集中は確かにリスクですが、同時に機会でもあります。

エコシステムが構築されるにつれて、ANCやASTROなどのDeFiトークンの取引量シェアが増加しており、他の通貨ペアも同様の道をたどる可能性があります。Astroportは複数の主要市場で強力な採用率を示しており、さらに多くのエコシステムトークンが上場するにつれて、大きな潜在能力を持っています。

Astroportは、一定の製品プール（Uniswap V2スタイル）とstableswap不変プール（Curveスタイル）の両方を同時にサポートできるため、すべてのDEXの潜在的な市場シェアを獲得できます。一方、EVMエコシステムはこれら2つの市場に対して多様な製品を提供する傾向があります。

トークンエコノミクスの観点から、Astroportは費用分配モデル（xASTRO）と人気のある投票ロック機構（vxASTRO）を持っており、これにより費用シェアが増加し、追加のガバナンス制御と費用の向上がもたらされます。

ステーキングプロトコル

流動性ステーキングはTerraエコシステムにおいて相対的に重要な役割を果たしています。深い統合が確立されているため、ステーキングプロトコルのTVLシェアは他のエコシステムよりも高くなっています。他のエコシステムは流動性ステーキングを採用していますが、Terraの最大のプロトコルはそのネイティブ地をプロトコル設計に組み込んでいます。

LidoとStaderは、Terra上で流動性ステーキング派生物を提供する2つの主要なプロトコルです。Lidoは2つの中でより大きく、運営期間も長いです。Anchor内の50億ドル以上のbLunaおよびbETHを支えています。さらに、Terraエコシステム内のstLUNA資産を支えるために、より多くのLUNAがLidoに保管されています。

Staderの規模はLidoの約10分の1で、TVLは7億ドルを超えています。Staderのステーキング派生物はLunaXであり、Lidoが確立した主要な統合（すなわちAnchor）が現在不足しています。しかし、Edgeなどの他の貸出プロトコルとの統合を目指しています。Staderはまた、LunaX派生トークンを利用したパッケージ戦略である「degen vaults」という製品を導入しました。

派生プロトコル

Terra上の派生物と合成物は比較的少ないです。Mirrorは、ユーザーがApple株などの伝統的な資産にアクセスできる合成プロトコルです。これは当初、エコシステムの基盤でしたが、その後人気が低下しました。そのTVLシェアは8月の35%から3%未満に減少しました。しかし、この業界は成長しており、主にPrismのおかげです。

Prismは最近導入されたプロトコルで、資産を収益成分と主要成分に再構築するためのものです。LUNAのステーキング収益の価値がそのコアユーティリティ価値（元本）から分離されると、成熟した効率的な金融エコシステムを実現できます。たとえば、元本トークンを販売してLUNAの価格変動を防ぎ、収益は収益トークンに保持されます。

同様に、変動する将来の収益は、収益トークンの形で固定の前払い価格で販売できます。この取引利率派生物の形式は、伝統的な市場では絶対的に巨大な市場です（Prismのデータによれば、価値は500兆ドルを超えています）。

一般的に、派生物はTerraの成長分野であり、特にPoSチェーンがその持続的な利率を開発するための大規模な市場を提供する場合においてはそうです。

USTの採用

Terraの最終的な成功は、USTの採用にかかっています。これは、進化するTerraエコシステム内であれ、広範な他のチェーン上のDEXであれ、同様です。USTは、いくつかのカテゴリーで明らかに去中心化安定コインのリーダーです：供給が最も大きく（150億ドルを超える流通供給）、流通供給の中で最も成長が早く（過去30日間で30%増加）、さまざまなDeFi指標での使用量が最も増加しています。

USTの成長はTerraエコシステム内外で拡大し続けています。10月にUSTを採用して以来、Osmosisの第2のトークンはUSTであり、これまでで最大のDEX上の安定コインでもあります。

最近、zkSync上のZigZag取引所は、マーケットメイカーにUSDCとUSDTの流動性を削除し、UST通貨ペアの上場に集中するよう提案しました。第6のCEXであるBitrueも、USTを71の取引ペアの基礎資産にすることを発表しました。

今後の展望：強気と弱気

Terraは、新しいパラダイムであるという意見から、避けられない死の螺旋に終わるという意見まで、広範なコメントの視点を引き付けています。2つの見解の間の重要な分岐点は、Anchorの補助金が縮小された後のUST需要の仮定です。現在および潜在的なUST需要源を理解することは、各論点が発生する確率を評価する上で重要です。

弱気

弱気のシナリオは、USTの調整可能なモデルが安定器に対する大量の無機的需要によって崩壊しやすいという考えに依存しています。Anchorの20%の預金APYは、大量の新しいUSTの鋳造とAnchor預金を引き寄せました。既存のUSTの3分の2以上がAnchorの20%のAPYを耕作するために使用されており、これは現在の形では持続不可能です。弱気の論点は、預金補助金が不可避的に減少または完全に終了し、USTが流出するというものです。

Anchor内のUSTの相対規模を考慮すると、他に資金流出を吸収するのに十分な規模のUST市場は存在しません。したがって、自然な傾向は他の安定コインに交換するか、LUNAを償還することです。十分なUSTの流出と償還があれば、LUNAは大きな価格下落圧力に直面します。

LUNAの価格下落は、償還資産に対する信頼の低下を示しており、UST保有者は将来の価値が低くなることを懸念して償還します。その後、償還されたLUNAの販売は次のUST保有者がこのプロセスを模倣することを促進し、最終的には死の螺旋を引き起こします。この現象は反射性と呼ばれ、下向きに進むと、すべてのアルゴリズム安定コイン設計の悪魔となります。

強気

強気の論点は、Terra DeFiエコシステムの急速な成長とUSTが取引所や他のLayer-1で広く採用されることを考慮すると、Anchorの流出を吸収するのに十分な需要が生まれると主張します。

総合的に考えると、TerraのDeFiエコシステムはまだ若いです。過去数ヶ月で最も人気のある2つのアプリが導入され、基本的な原語として、これらのアプリはさらなるアプリの基盤を築いています。他のチェーンのDEXはTVLの20-40%を占めていますが、Astroportは現在わずか5%で急速に成長しており、過去30日間で約50%増加しました。

Marsも同様の方法で成長する準備が整っています。これら2つのプロトコルが他の第1層で同じ相対的な規模に成長すると仮定すると、追加で約30-60億ドルのTVLが必要です。そして、これは他の需要源や一般的なエコシステム成長を仮定する前のことです。

すべての若いプロトコルが直面するもう一つの副産物は、大量の未開発の流動性インセンティブ配分です。他のプロトコルのインセンティブは、時間の経過とともにAnchor UST準備金を段階的に解放し、供給ショックを回避します。

たとえば、Astroportは最近、そのLUNA-USTペアで20%のAPR（インセンティブを除く）と追加の10%のLPインセンティブ（総APRは30%）を獲得しました。DEXには同様の利回りが存在し、Anchor預金の雇用部分が最大の供給ショックリスクを構成することを引き続き引き寄せます。

これら2つの要因を考慮すると、Anchor UST預金を持続可能なレベルに安全に減少させるための十分な有機的成長需要と無機的な新しいインセンティブが存在します。

プロトコルの成長段階と軌道を考慮すると、Anchorの流出を吸収するために等しい追加のUST需要が生じる基本的なシナリオが必要です。このベースケースは、複数のエコシステムでAnchorの流出に必要なより大きな需要を生み出します。

より一般的に言えば、安定供給を先にインセンティブし、その後プロトコルを構築するこのアプローチは、Layer-1エコシステムを発展させる独特で効果的な方法です。ほとんどの新興および成熟したエコシステムは安定コイン供給に制約されており、Terraエコシステムにはこの制約が存在しません。

Terraは実際に流動性を提供するための大量の安定コインを準備しており、規制のボトルネックに悩まされない新しい安定コインを注入するためのスケーラブルなモデルを持っています。長期的には、Terraエコシステムと暗号通貨全体が成長し続けるにつれて、これは強力な差別化要因となる可能性があります。

最後の考え

疑問があるにもかかわらず、Terraエコシステムは顕著に成長しています。USTの急速な成長により、Terraは独自にエコシステムを拡大することができました。Terraの大部分のDeFiエコシステムが最近または近い将来にオンラインになるにつれて、タイムリーさがAnchorの過剰な預金レベルを緩和するのに十分な需要を生み出す可能性があります。

今後、Terraエコシステムは、Anchorコミュニティがその預金利率、Astroport、Mars、その他のDeFiアプリケーションの採用の成長、そしてUSTが外部エコシステムでどのように採用されるかに関する議論の影響を大きく受けるでしょう。