新興貸付プロトコルEulerの詳細解説：どのようにして任意のトークンを上場させ、リスクを階層化するのか？

著者：Chole、リンク茶館

2020年のDeFiブームが始まる前、主なアプリケーションは貸借プロトコルでした------DeFiの老舗プロジェクトであるMakerやCompoundなどの主流コインやステーブルコインを中心としたプロトコル、そして次々と登場したAaveやCurveなどがありました。

しかし、これらの貸借プラットフォームには非主流トークンを供給したり借りたりすることができず、ユーザーは任意のトークンを上場することができず、ガバナンス投票を通じてのみ可能でした。そのため、彼らは許可不要（Permissionless）モデルの登場を待っていました。非主流トークンにも貸借の需要があり、さまざまなトークンが蓄積されていく中で、巨大な需要が形成され、Eulerプロトコルの登場を促しました。

Euler XYZチームが開発したオープンな貸借プロトコルEulerでは、Uniswap V3にWETH取引ペアがあるトークンはすべて貸借市場に上場でき、さまざまなメカニズムを通じて流動性を高め、リスクを低減します。

簡単に言えば、任意のユーザーが任意のトークンをEulerに上場し、トークンの供給および借入を行うことができます。

一：プロジェクト概要

Eulerの最大の利点は、許可不要上場のメカニズムです。つまり、ユーザーが第三者なしで貸借市場で利息を得るのを助けるために、許可不要メカニズムを通じて実現されています。

貸し手がEulerプールに流動性を預けると、利息が付くERC20 eToken（Compoundの担保証明書cTokenに類似）を受け取ります。プール内に未借入のトークンがあれば、いつでもプール内の基礎資産の割合を引き出すことができ、借り手が需要があるときに資金プールから流動性を引き出し、利息を付けて返還する必要があります。

したがって、借り手にとってEulerはAaveの債務トークンのように、トークン化された債務の生息トークンdTokenを注入し、資金を借りるときに鋳造し、返済時に消却します。

EulerはUniswap V3の分散型時間加重平均価格（TWAP）オラクルを利用して、ユーザーの返済能力を評価します。借り手のリスク調整後の負債価値が担保価値を超えると、清算される可能性があります。

ユーザーが任意のトークンを上場できることは、より高いリスクを伴います。Eulerはこれを利用して、リスクを管理するための一連の方法を提案し、許可不要の貸借プロトコルのビジョンを達成します。

二：アプリケーションシナリオ

許可不要上場メカニズム（Permissionless listing）：

Eulerはユーザーがどの資産を貸借プロトコルに上場できるかを自ら決定できるようにし、ユーザーはUniswap V3でWETH取引ペアがある任意の資産をEuler貸借プロトコルに追加できます。そして、Eulerの多層資産階層メカニズムを通じて、ユーザーの資産リスクを低減します。

資産階層：

EulerはUniswap V3でWETHと取引ペアを結んでいるトークンを上場することを許可しているため、この許可不要の特性は各トークンの貸借市場リスクを高めます。もしトークンの価格変動が大きすぎて、清算プロセスが債務者の負債を十分に返済できない場合、異なる資産プールに問題が生じる可能性があります。

このようなリスクに対処するために、Eulerは資産をいくつかの異なる階層に分けます：

（一）隔離層（Isolation-tier）資産：

隔離層資産は一般的な貸借に使用できますが、他の資産を借り入れるための担保としては使用できません。

簡単に言えば、ユーザーはUSDCとDAIを担保として使用し、現在隔離層の資産を借りたい場合、他の資産を借りることはできず、このアカウントは独立して資産を借りることしかできません。隔離層の資産には制限がなく、すべての資産はデフォルトで隔離層と見なされます。

この利点は、多くの小規模トークンがUniswap V3で取引ペアを持っていれば、Eulerで貸借できることです。ただし、担保としては使用できず、この資産が大きな変動を引き起こして清算が発生しても、隔離層の資産の性質により、他の資産に影響を及ぼすことはありません。

（二）跨層（Cross-tier）資産：

跨層資産は一般的な貸借に使用でき、同様に他の資産を借り入れるための担保としては使用できません。

しかし、隔離層資産とは異なり、跨層資産は他の資産と一緒に借りることができます。Cross階層の資産は担保の使用をより柔軟にしますが、清算時に異なる資産が相互に影響を与えるため、リスクは隔離層よりも高くなります。

例えば、あるユーザーがUSDCとDAIを担保として持っていて、跨層資産を借りたい場合、同じアカウントでEuler上で操作できます。

（三）担保層（Collateral-tier）資産：

担保層資産は一般的な貸借およびクロス貸借に使用でき、担保としても使用できます。

例えば、USDCとDAIは担保層資産であり、他の資産を借りるための担保として使用できます。LINKやUNIを借りることができます。

応答型金利（Reactive interest rates）：

各貸借市場が最適なパラメータを決定し調整する必要がないように、Eulerは制御理論を使用して貸借金利を調整します。つまり、EulerはPIDコントローラーを使用し、資産の利用率が目標レベルを超えると、借入金利の変化率を拡大します。

資産の利用率が目標レベルを下回ると、借入金利の変化率を抑制します。これにより、応答型金利が生まれ、金利は対象資産の市場条件に応じて調整され、ガバナンスを通じてパラメータを継続的に変更する必要がありません。

MEV耐性の清算メカニズム（MEV-resistant liquidations）：

Eulerは固定比率の割引率を採用せず、ポジションの価値が下がるにつれて割引が徐々に上昇するようにしています。つまり、時間が経つにつれて割引が高くなり、特別な取引となります。

したがって、潜在的な清算者は現在の割引率で清算するかどうかを自ら決定する必要があります。各清算者はどれだけ利益を得るかについて異なる基準を持っているため、異なるタイミングで清算が行われます。

EulerはTWAPの特性を利用して、価格が滑らかに上昇または下降し、ポジションの価値が滑らかに下降するようにし、清算割引も滑らかに進行する割引に進化し、MEVの発生を部分的に抑制します。

多担保の安定プール（Multi-collateral stability pools）：

Eulerは貸し手が各貸借市場に関連する安定プールに流動性を提供することで清算をサポートできるようにします。安定プールの流動性提供者は清算が実行されるのを待つ間、eTokensを預け入れ、利息を得ます。この間、流動性提供者が資産を移動させてシステムを制御しようとするのを防ぎます。

清算が処理されると、清算者は安定プールの流動性を使用して借り手の負債をキャンセルし、割引された担保を安定プールに返還します（手数料を差し引いた残りは清算者のものとなります）。安定プールの流動性提供者は最終的に彼らのeTokensを担保資産の割引インデックスに交換します。この方法は、Liquidityプロトコルが開創した安定プールの理念を拡張した多担保形式と見なすことができます。

したがって、安定プールを使用する主な利点は、プロトコルが借り手がデフォルトしたと見なすと、内部流動性を使用して即座に清算を処理でき、清算者が第三者取引所から資産を取得する必要がないことです。

内部多担保安定プールによる清算：

EulerはLiquityプロトコルが初めて導入した安定プールモデルを参考にし、それを多担保安定プール形式に拡張しました。これにより、貸し手は各貸借市場の安定プールに流動性を提供して清算をサポートできます。つまり、貸し手は清算期間中にそのトークンを受動的に清算担保資産に交換できます。

このメカニズムの利点は、プロトコルが借り手が清算基準に達したと見なすと、清算者は内部流動性源を使用して即座に清算を行えるため、第三者取引所から資産を交換する必要がなく、取引コストを大幅に削減できます。

Eulerの金利モデルは、Delphi Digitalチームが設計した動的金利モデルに似ています。利用率が目標利用率を超える（または下回る）と、PIDコントローラーを使用して金利の変化率を拡大（または抑制）します。簡単に言えば、基礎資産の市場状況にリアルタイムで適応する反応型金利を利用し、資本効率を効果的に向上させます。

Eulerのホワイトペーパーによれば、プラットフォームの金利は秒単位で複利計算されることもあります。

三：トークンモデル

トークン$EULは将来的に10万ブロックのエポック周期に従って配分される予定です。

エポック1段階では、USDC、WETHなどの異なる貸借市場の借り手は、時間加重借入額に基づいて36915.69個のEULトークンを比例配分されます。

四：投資機関

Eulerは昨年2021年8月にParadigmがリードした800万ドルのAラウンド資金調達を行い、他の投資者にはLemniscapやブロックチェーンの著名プロジェクトからの個人投資者が含まれています。例えば、The Daily Gwei、Bankless、Synthetix、Coinbase、Product Huntなどのプロジェクトの創設者やCEOが参加しています。

五：チーム紹介

EulerはEuler XYZチームによって開発されたオープンな貸借プロトコルで、共同創設者は3名います。（左から右へ）

EulerのCEOであるMichael Bentleyはイギリスのオックスフォード大学で生物学者を務めており、他の2名の創設者はDoug HoyteとJack Priorで、現在Euler XYZチームの開発者として活動しています。また、チームの顧問であるMick de GraafはEthereumの分散型資産管理プラットフォームDEFIED.ioの共同創設者であり、以前はChain基金PieDAOで開発者を務めていました。

六：コミュニティ状況

Twitter：

https://twitter.com/eulerfinance

16kフォロワー

Discord：

https://discord.com/invite/CdG97VSYGk

9297名のメンバー

Telegram：

https://t.me/eulerfinance_official

3521名のフォロワー

七：リンク茶の評価

Eulerは許可なしで自由に貸借できるオープン市場を実現するために、さまざまな方法を用いてこの目的を達成しています------貸借双方および清算者の視点から、許可不要上場メカニズムや最適化された清算メカニズムを通じて異なる役割のニーズを満たし、多担保安定プールを介して担保の取引を代替することで、貸し手が最終的にそのトークンをすべて受動的に清算担保資産に交換できるようにしています。

Euler XYZチームが開発したこれらの改善策は、分散化の目的に合致しており、現在の措置が本当にリスクを効果的に管理できるかどうかは、時間の検証とチームの段階的な改善によって結論を出す必要があります。