Crypto市場のドル化

執筆：Solv 研究グループ、孟岩のブロックチェーン思考

この記事は、Solv 研究グループによる今回の Crypto 市場の暴落に関する深い分析の第二篇であり、主に2018年以降の Crypto 市場のドル化の基本的な事実を説明し、この変化が Crypto 市場に与える外部的な影響を紹介します。

TL;DR

2022年の Crypto 市場の暴落には、2018年とは明らかに異なる2つの点があります：

第一に、crypto プロジェクトが一般的にステーブルコインで資金調達を行っているため、業界全体の「生産部門」が受ける影響は2018年よりも小さい；

第二に、今回の危機は主に大規模な担保貸付と信用貸付の中央集権的な資本機関に影響を与え、彼らはしばしば BTC/ETH などのデジタル資産の長期的な価値の支持者であり、短期的な債務圧力の下で担保資産を強制的に清算され、流動性の連鎖的な崩壊を悪化させました。

このような状況が発生した背景には、Crypto 業界のドル化と世俗化があります。2018年以降、Crypto 業界は徐々にドルステーブルコインを基軸通貨として受け入れ、基本的にドル化を実現しました。外部からドル流動性を取り入れる必要があるため、Crypto 業界は「自主的に通貨を発行する」と主張していたデジタル空間の準主権経済体から、ドル経済体の「世俗的」な業界に退化しました。これは Crypto 業界に深く複雑な影響を与えるだけでなく、近い将来にドルにも無視できない影響を与える可能性があります。

本文

2018-2020年の熊市を経験した人々は、現在の市場崩壊を2018年8-12月の暴落と比較するのは自然ですが、実際には2022年の Crypto 市場は2018年とは著しく異なっています。

最大の違いは物語の違いです。2018年の時点で、Crypto 業界全体は公チェーン、取引所、業界ブロックチェーンアプリケーションの3つの物語を語っていましたが、結果的にほとんどが証明されませんでした。しかし、過去2年間で、Crypto 市場には DeFi、NFT、GameFi、Web3 などのいくつかの新しい方向性が急速に現れ、これらは比較的明確な世俗的な価値創造の論理を持ち、明確な競争優位性を持っているため、次々と主流メディアの注目を集めるホットな話題となりました。たとえ熊市が訪れても、人々はこれらの分野の成功は時間の問題に過ぎないと広く信じています。

新興業界にとって、新しい、より説得力のある物語は間違いなく最も重要です。しかし同時に、あまり知られていないもう一つの、しかしより深い変化が水面下で起こっています。それは Crypto 業界のドル化です。

ドルステーブルコインが Crypto の基軸通貨に

2018年の時点で、Crypto 業界は基本的に「コイン本位」であり、すべての投資と資金調達は BTC または ETH で行われ、さらには機関間で BTC/ETH を用いた商品やサービスの貿易決済が行われることもありました。しかし2018年以降、USDT や USDC を代表とするドルステーブルコインが徐々に地位を確立し、2020年以降急速に成長し、Crypto の投資と資金調達、さらには計算通貨がドルステーブルコインに切り替わりました。実際、ドルは Crypto 市場の取引の仲介者、計算単位、価値の保存手段となり、つまり Crypto 業界はドル化したのです。

Crypto のドル化の直接的な証拠は、いわゆる「ドルステーブルコイン」の発行数量の急増です。

図1. Tether（USDT）の2018年以降の発行量の増加

その中で、Tether（USDT）の発行量は2018年初頭の13億ドルから今日の667億ドルに増加し、50.3倍の成長を遂げました。また、Lunaの崩壊によってUSDTの発行量が縮小する前のピークは832億ドルでした。

図2. USDCの2018年以降の発行量の増加

対照的に、規制されたドルステーブルコインであるUSDCの発行量は持続的に増加し、2018年10月の132万ドルから現在の558億ドルに成長し、USDTを超える勢いです。

最大のアルゴリズム安定コインであるDAIは、2020年2月に発行量が1億ドルを突破したばかりでしたが、2022年2月にはピークの103億ドルに達し、現在でも68億ドル以上の規模を維持しています。

全体として、2018年以降、Crypto 市場におけるドルステーブルコインの総規模は100倍以上成長しており、2018年から2020年の間に3倍増加したのに対し、2020年から2022年の2年間で31倍に急増しました。

Crypto のドル化の利点と欠点

大量のドルが Crypto 市場に流入することで、業界の内在的な構造と運営の法則が深く変わり、今回の暴落は従来とは異なる特徴を持つようになりました。利点と欠点が共存していると言えます。

明らかな利点は、Crypto のドル化により、今回の暴落の中で業界の基本的な基盤が一時的に安定を保てたことです。

2018年下半期の市場暴落を振り返ると、多くのプロジェクトが手に入れたのは BTC と ETH であり、コイン価格の急落に伴い、開発チームは日常の経費を支払うことができず、プロジェクトを中止せざるを得なくなり、Crypto 業界には非常に深刻な「種の絶滅」が発生し、少なくとも99%のプロジェクトが死亡したと推定されます。どの業界でも初期の発展段階において、プロジェクトが唯一の製品であることを考えると、プロジェクトの大規模な死亡は Crypto 業界全体の基本面をほぼ失わせ、2018-2020年の熊市は特に長く、息苦しいものでした。

現在の状況はまったく異なります。この一連の市場暴落は主に業界内の中央集権的な金融機関に影響を与え、Crypto プロジェクトは相対的に影響を受けにくいのです。これは、過去2年間に開始されたほとんどの Crypto イノベーションプロジェクトがドルステーブルコインで資金調達を行っており、大多数のプロジェクトが一時的に安全であるため、業界の基本面を安定させることに非常に重要です。もちろん、流動性の不足が長期的に続く場合、より多くのプロジェクトが死亡することは避けられませんが、2018年と比較して、今回の状況ははるかに良好です。ある程度の観点から見ると、今回の危機は Crypto 業界の優勝劣敗を助けるものとも言えます。したがって、今回の Crypto 市場と業界の回復状況は、前回の熊市よりも良好であると比較的楽観的に考えることができます。

しかし、Crypto 業界のドル化は深い意味を持つ変化であり、それがもたらす問題は解決する問題と同じくらい多いのです。

Crypto 業界は「プライベートデジタル通貨」というビジョンから始まり、本質的には現実世界に平行する通貨主権を持つ仮想経済体をデジタル空間に創設することに相当します。Crypto の初期の発展段階では、制度化された金融権力に通貨資源の配分を求める必要はなく、分散型の合意を凝縮することで自ら金融資源を創出し、法定通貨に平行するデジタル通貨体系を構築するというビジョンが、真の理想主義者たちを鼓舞し、Crypto 分野の初期の成果を生み出しました。可能かどうかにかかわらず、それは非凡で刺激的で理想主義的な目標です。

もちろん、このユートピア的な目標は、Crypto 業界に多くの批判をもたらしました。多くの人々は今でもビットコインの価値論理を理解できないと述べています。実際、彼らは合意が価値の基盤となり得ることを理解できないわけではなく、ブロックチェーンの技術的優位性を理解できないわけでもありません。彼らの本当の問題はここにはありません。彼らは潜在意識の中で、ビットコインと暗号デジタル通貨の目標が実際には「準国家」の主権経済組織を創設することであることを鋭敏に認識しています。そしてまさにここで、彼らは巨大な混乱と疑念を抱くのです：武装も暴力能力も持たない分散した個体から構成される仮想ネットワークが、どうしてそのような主権的な特徴を持つ経済組織を創設できるのでしょうか？現実世界で暴力を握る国家組織が、どうしてそのような組織が自らと競争することを容認できるのでしょうか？

これは暗号経済の懐疑派たちの賢さですが、同時に彼らの思考の盲点でもあります。現実世界の通貨体系が一貫して堅固であれば、暗号デジタル通貨が生存空間を得ることは確かに難しいでしょう。しかし、2008年の世界金融危機以降、信用ドルを基盤とするジャマイカ体系は大いに弱体化し、その基盤には深刻な亀裂が生じています。ビットコインと暗号デジタル通貨は、まさにこの亀裂の中で生まれ、発展してきました。こうした亀裂があるからこそ、暗号デジタル経済体が一定の規模に達したとき、現実世界の主権経済体にとって、それを排除するよりも利用し、修正する方が良いと考えられるのです。それを共同で排除しようとするには、現実の国際政治協力の基盤が欠けており、それを利用するには、単に寛容を示し、適切に誘導すれば、徐々に自らの通貨体系に引き込むことができるのです。

現在、この修正主義の路線は初歩的な成功を収めたようです。私たちはこのプロセスを計画した背後に黒幕がいるとは考えていませんが、ドルの意思決定体制はこの問題に直面したときに比較的柔軟であることは確かです。千億ドル規模のプライベートデジタルドルの発行と流通を許可することが、Crypto 業界のドル化の基盤となりました。他の主権経済体もこのような歴史的な機会を持たなかったわけではありませんが、さまざまな理由からこのルートを選ばず、この新生の巨大な潜在能力を持つ業界をドルに押し付けてしまいました。

もちろん、ドル化後の Crypto は徐々に理想主義的な「準主権経済体」の立場から離れ、ドル経済体内の世俗的な業界に修正されていきます。Web3 は世俗化された後の Crypto 業界の代表的な方向性の一つです。この修正主義的な改造の後、Crypto 業界は自ら通貨を創出することができず、流動性は主に外部から提供されることになります。ドルを得るために、かつての「デジタル通貨」であった BTC や ETH は「高流動性デジタル資産」として格下げされ、人々はそれらの取引媒体や記帳単位としての地位を廃止し、あるいはそれらの価値上昇の期待に依存してドルを引き寄せたり、あるいはそれらを担保資産として扱い、大きな流動性割引を打ち出してドルを得たりします。

現在の Crypto 業界は、ドルによって伝統的な業界として飼いならされ、ドル金融体系に依存して生存と発展を図っています。古典的なインターネット VC やウォール街が Web3 にますます興味を示すのも、アメリカの規制当局が Crypto に対してますます友好的な姿勢を見せるのも、こうした Crypto 業界が彼らの快適ゾーンに入ってきたからです。全体の Crypto 業界はドルの輸血に依存して生存と発展を図り、ドルを記帳ツールとして日常の投資や運営を支え、将来的にはアメリカの金融当局の強力な影響を受けることになるでしょう。

もちろん、Crypto にはまだ多くの新しい要素が含まれています。DeFi、トークンインセンティブ、DAO、透明性、無許可などですが、ドルを基軸通貨として使用する限り、Crypto は常に自らの起業板を持つ、混沌として急成長する、非常に創造的なドル植民地に過ぎず、その発展を支えることはドルの利益にかなっています。

Crypto のドル化がドル体系に与える影響

多くの人々は、現在のアメリカの金融当局が Crypto 市場のドルを直接的に規制できないのではないかと疑問を抱くかもしれません。それなら、なぜ Crypto ドルの発展を支持する、あるいは少なくとも容認するのでしょうか？なぜ自らの制御範囲外にドル経済体を許可するのでしょうか？それはドルの「面子」を損なうことにならないでしょうか？それはドルの規制の難易度を増加させることにならないでしょうか？それは「マネーロンダリング」、犯罪、テロ資金、そして「資金流出」などの違法活動を悪化させ、連邦準備制度の貨幣調整の難易度を増加させることにならないでしょうか？

これまでのところ、私たちはアメリカの金融当局がこれらの問題に対して公に回答したという話を聞いていません。しかし、メディアには、デジタル経済の専門家や Crypto の従事者がアメリカの規制当局と関連する問題について議論したという報道があります。ある人は、Crypto 市場におけるドルステーブルコインの支配的地位はドルにとって有利であると指摘し、他の人は、合規性のあるプライベートドルステーブルコイン（主に USDC）の成功により、連邦準備制度は公式なデジタルドルの発行を考慮する必要がないと提案しています。これらの報道は、少なくともアメリカの金融当局がこの重要な問題に対して一面的な見解を持っていることを示唆しています。

アメリカの公式な Crypto ドルに対する態度や戦略を直接的に理解することはできませんが、類似の問題の分析は、その背後にある論理を理解するのに役立つかもしれません。

ここで、私たちは「Crypto プライベートドル」と、世界中で大量に流通しているドル紙幣を比較することが非常に示唆に富むと考えています。

私たちは、ドルには主に2つの表現形式があることを知っています。1つはドル紙幣、もう1つは口座ドルです。

2020年末時点で、流通しているドル紙幣は合計503億枚、価値は2.04兆ドルで、その60%以上がアメリカ本土以外で流通しています。また、100ドル紙幣の80%はアメリカ本土以外で流通しています。つまり、アメリカ本土以外には巨大なドル紙幣経済が存在するのです。

図3. 2015 - 2020年のドル紙幣流通量（出典）

この巨大な海外ドル紙幣経済に対して、アメリカの金融当局も効率的に規制できないため、多くのマネーロンダリング、犯罪、テロ資金などの違法金融活動によるさまざまな問題が存在します。多くの人々がビットコインがマネーロンダリングなどの違法金融活動に使用されていると無思考に非難していますが、その暗灰色の空間では、ドル紙幣が真の王者であり、規模や普遍性の面でビットコインは比較になりません。

それなら、なぜアメリカは紙幣の流出を厳しく制御しないのでしょうか？むしろ、多くのドル紙幣は、アメリカの海外軍事活動や諜報活動に伴って積極的に海外に放出されています。この背後にある論理は何でしょうか？

実は、その論理は非常にシンプルです。

アメリカ国外には、安定した価値の通貨に対する需要が大量に存在します。正当な取引需要もあれば、グレーゾーンの取引需要もあります。この需要は客観的に存在し、ドルがこの市場を占拠しなければ、人々はユーロ、円、あるいは他の通貨を使用することになります。アメリカにとっては、他の通貨がこの巨大な市場を占拠するよりも、ドルが占拠する方が良いのです。

もちろん、これによりドルの管理にはいくつかの問題が生じるため、アメリカは以下のいくつかの措置を講じています：

第一に、ドルを階層化します。すべてのドル紙幣はアメリカが発行し、すべての口座ドル（銀行ドル）もアメリカが発行しますが、前者は「グレー」であり、低級ドルであり、違法金融活動に関連する可能性があります。後者は「ホワイト」であり、高級ドルであり、厳格に追跡され、規制されています。

第二に、2種類のドルの用途を厳格に区別します。国内の大口取引、国際間の大宗貿易、金融取引には、必ず口座ドルを使用し、紙幣ドルを受け入れてはなりません。

第三に、紙幣ドルから口座ドルへの変換を厳しく制御します。違法な紙幣ドルを高級な口座ドルに変換するプロセスが、いわゆる「マネーロンダリング」と呼ばれるものです。これはアメリカが世界的に取り組んでいる犯罪活動です。

このような戦略は、アメリカの金融と法執行機関に巨大な問題を引き起こし、複雑で困難な長い腕の管轄を必要としますが、総合的に見れば、利点は欠点を大きく上回ります。これはドルが世界的な地位を強化するのに役立ち、アメリカにとって特に重要なグローバルガバナンスツールを掌握することにもつながります。

この理屈を理解すれば、Crypto 市場のドル化を振り返ると、アメリカが現在採用している戦略を理解するのは難しくありません。

多くの人々が Crypto 市場の混乱や避けられない投機、犯罪行為を無思考に非難していますが、このような非難はこの市場の急成長を止めることはできません。もし短期間に全世界で億万の人々が Crypto という新技術を使用し始め、Crypto と Web3 が十兆ドル規模の大市場になる運命にあるのなら、アメリカの立場から考えると、厳重に防御して打撃を加えるのか、傍観して指摘するのか、あるいは積極的に取り込んでリーダーシップを争うのか、どれが良いのでしょうか？

今のところ、アメリカは海外の紙幣ドルの分野での戦略を継続し、第三のアプローチを採用して、プライベートデジタルドルステーブルコインがこの新しい分野を占拠することを奨励、あるいは少なくとも容認しているようです。

少し比較してみると、Crypto ドルはアメリカにとって紙幣ドルと似た特徴を持っています：

第一に、USDC/USDT などのプライベート Crypto ドルは法定通貨ドルを基に創造されているため、プライベートドルと呼ばれていますが、実際にはドルの第三の表現形式に過ぎません。紙幣ドルと同様に、低級ドルです；

第二に、Crypto ドルの用途は制限されており、現実世界での支払いには直接使用できません；

第三に、Crypto ドルから口座ドルへの変換は厳しく規制されています。

これらの3点を保証すれば、アメリカの金融当局は Crypto ドルを効果的に管理でき、そのメカニズムは紙幣ドルの管理と基本的に一致します。

2021年11月、この新興のデジタル経済体の規模は一時的に3兆ドルに達し、インドを上回って世界第5位の経済体となりました。もちろん、この経済体は大きく変動し、現在は約1兆ドルですが、Crypto と Web3 の発展が徐々に軌道に乗るにつれて、将来的にはこの経済体の発展が安定し、その規模は十兆ドル級に達する可能性があり、ドルの地位を強化する新たな支えとなるでしょう。特に、ドルが一連の問題に直面し、その支配的地位が脅かされているとき、ドル化された、高速成長する、グローバルなデジタル経済体の発展は、ドルにとって福音のようなものです。

ドルはどのようにして血を流さずに、瞬時にその地位を獲得したのでしょうか？これは必然的なことなのでしょうか、それとも偶然の要素があるのでしょうか？歴史上、他の通貨が類似の機会を持ったことはあるのでしょうか？これはデジタル経済史の研究者にとっての課題です。しかし、現時点では、Crypto 市場のドル化は基本的な事実であるべきです。

もちろん、これはこの傾向が不可逆的な程度まで強化されたことを意味するものではありません。私たちは、NFT 市場や Web3 ゲーム市場が現在でも一般的に ETH、SOL などのネイティブ crypto 資産を用いて支払いを行っていることを見ています。これはこれらのデジタル資産に「準通貨」としての地位を与えています。取引規模は全体の市場の1%にも満たないものの、依然として注目に値する現象です。もし Web3 分野が大規模にネイティブデジタル資産を取引媒体として採用するなら、Web3 の成長と爆発に伴い、Crypto 経済の中に「多通貨本位」の状況が現れる可能性があります。これが一時的な歴史現象なのか、それとも長期的な傾向なのかは、時間が証明することになるでしょう。

最後に、国際情勢の変化、特にロシア・ウクライナ戦争などの重大な歴史的事件の進展に伴い、他の国が Crypto 基軸通貨の競争に参加するか、グローバルな Crypto 経済の中で複数の主権デジタル通貨が争う状況が現れるかどうかは、注目すべきテーマです。しかし、これらのテーマは本シリーズの記事の焦点ではありません。