Alameda Research では一体何が起こったのか？

原文タイトル：《What happened at Alameda Research》

執筆：milkyeggs

翻訳：Katie 辜，Odaily 星球日报

《ニューヨーク・タイムズ》は昨日、SBFに関する「洗浄」記事を発表し、関係者から反論を引き起こしました。本記事では、Alameda Researchの視点からFTX事件を探り、SBF、Sam Trabucco（Alameda Research前共同CEO）、およびCaroline Ellison（Alameda Research現共同CEO）がどのように200億ドル以上の基金利益とFTXユーザーの預金を消失させたのかを考察します。

明確にしておくべきは、私たちはAlameda ResearchとFTXで何が起こったのかを完全には理解していないということです。しかし、私たちは全体像を把握するのに十分な情報を持っています。Twitterユーザーの調査、フォーラムの興味深い話、公式ニュースを通じて、これら二つの密接に関連した会社の歴史が明らかになり始めています。

証人の証言や包括的な財務調査がない限り、私たちの主張は一時的なものに過ぎません。与えられた情報は欠陥がある可能性があり、さらには捏造されているかもしれません。しかし、現在把握している資料を結びつけて、信頼できるタイムラインを整理します：

• SBF、Trabucco、Carolineは（おそらく）最初は良い出発点を持っていましたが、取引会社を運営するには特に適していませんでした；
• 2020-2021年の牛市の間、Alameda Researchはレバレッジを使ったロング取引と非流動性株取引によって大量の帳簿上の利益を得ました；
• Alamedaは最初はマーケットメーカーとして利益を上げていたかもしれませんが、彼らの優位性は最終的に低下し、最終的には無利益になりました；
• 一部の自由裁量ポジションで成功を収めたにもかかわらず、全体的には過剰な自由裁量支出、非流動性リスク投資、競争力のないマーケットメイキング戦略、リスクのある貸付慣行、硬直した内部財務、全体的な組織能力の不足により、AlamedaとFTXは2021-2022年の間に大量の資金と流動現金を失い続けました；
• 2022年初頭に貸付金を回収する際、FTXユーザーの預金を債権者に返済するという緊急の決定を下しました；
• このような債務返済の方法は、ますます不安定な取引操作とギャンブルを刺激し、最終的には完全な破産を引き起こしました。

Alameda Researchは150億ドル以上の損失を被った可能性がある

ほとんどのニュース報道は、破産の規模を比較的小さいものとして描写しているようです。例えば、《ニューヨーク・タイムズ》は、ユーザーの預金がリスク投資の資金を補うために使用されたと考えています。

同様に、Matt Levineのコラムは、担保としてのFTTの価値の低下が資産と負債の間の巨大な不均衡を引き起こしたことを示唆しているようです。

これら二つの主張は、物語の重要な部分を無視しています。まず、FTXは約80億ドルのユーザー担保を失いました。FTXとAlamedaのリスク投資の総額、及びFTT価格の下落による担保価値の限界的な低下を考慮しても、FTXの負債が80億ドルであることは全く納得がいきません。これらの損失は巨大ですが、それ自体ではFTXの破産を十分に説明することはできません。

さらに、FTXとAlamedaが共に豊富な利益を上げていたと広く考えられている理由は以下の通りです：

• FTXの取引手数料が高く、ユーザーの取引量が多い；
• SOL、MAPS、OXY、SRMなどのトークンを用いた非常に顕著なリスク取引；
• AlamedaとFTXの間には「共謀」が存在する可能性が高く、これによりAlamedaはFTX上で他のマーケットメーカーよりも優位性を持っていました。

彼らの推定利益の正確なドル価値を計算するのは難しいですが、これらのチャネル、特に利益の多いリスク取引は、AlamedaとFTXに少なくとも100億ドルの利益をもたらしました。

したがって、より大きな謎が残ります。AlamedaとFTXは、150億ドルの利益（おそらくそれ以上）を浪費したようです。注目すべきは、これまでのところ包括的なアカウント状況は存在しないということです。私たちはこれらのお金がどこに行ったのかを永遠に知ることはないかもしれません。しかし、いくつかの個別の仮説を提供し、それらを組み合わせることで150億ドル以上の損失を合理的に説明できるかもしれません。

Alamedaのマーケットメイキングの優位性が低下し、彼らはロングを始めた

人々はAlamedaが非常に有能で利益を上げているマーケットメーカーであると考えています。しかし、この見方は本当に正確でしょうか？

Alamedaのコアサークルの背景（SBFとCarolineはJane Street出身、TrabuccoはSIG出身）にもかかわらず、取引会社で数年の経験があるからといって、あなたがビジネスの天才になるわけではありません。これは2019年の暗号通貨市場では競争力があると見なされるかもしれませんが、伝統的な金融における価格動向の予測の精度とは大きく異なります。TowerやXTXなどの規模が大きく、能力が高く、資本が豊富なマーケットメーカーが暗号通貨市場に参入するにつれて、Alamedaは徐々に優位性を失いました。

「優位性を失った場合、あなたはマーケットメイキングの状況を無視し、投機者になるでしょう。」Alamedaの幹部からのいくつかの声明もこの理論を支持しています。例えば、Trabuccoは2021年4月にニュースに基づく取引戦略を説明しました：

彼が実際に説明しているのは、機関が採用する新興のナラティブに基づくレバレッジ暗号通貨市場テストであり、これは2021年に多くの個人投資家が暗号通貨に投資する理由と完全に一致しています。

彼はまた、Elon MuskがTwitterでDOGEについて頻繁に話すため、数ヶ月間DOGEに対して強気であったことを説明しました。

間違いなく、彼らのBTCとDOGEのロングポジションは利益を上げました。誰かがこれをかなり賢明な取引だと言うかもしれません。おそらくこれは「量的取引」ではなく、Alamedaは明らかにその分野に拡大しており、他の市場参加者に対して彼らの優位性は定量化しにくく、彼らの専門分野とは相対的に無関係に見えます。彼らは公開取引で利益を上げたかもしれませんが、彼らの勝ち取引の状況はどうだったのでしょうか？

Carolineは1ヶ月前に、アルゴリズムのジャングルで数分の利益を拾うよりも、ロングポジションを押す方が好ましいと強く示唆しました：

これらの戦略は牛市で非常に良いパフォーマンスを発揮しました。ほぼすべてのロングポジションが上昇していました。注目すべきは、Trabuccoが彼らの成功を取引スキルに帰属させている点です。

私たちは推測できます。彼らの取引戦略は（1）負のマージンのマーケットメイキングと（2）自由なロングの組み合わせです。実際、彼らのアルゴリズム取引が利益を上げていないほど、人々は彼らがBTCとDOGEのロングを通じてすべての損失を補う可能性にますます引き寄せられます。純資産の観点から、彼らは2020-2021年の大部分の取引でかなりの利益を上げていた可能性がありますが、市場が2021年末に反転し始めると、彼らの全体的な経済損益は大幅に低下したかもしれません。

Alamedaは確かに多くの自由取引を成功させました。低価格でSolanaを購入し、大量の低流動性のSolanaエコシステムトークンを蓄積し、Solanaエコシステム全体を推進し、過剰売却の清算を購入するなど。しかし、人々はこう感じるかもしれません------おそらく彼らは牛市の経験から過信し、最終的に自分たちの取引能力を過大評価し、その結果として損失を被ったのです。彼らは非流動性のエコシステムトークンを担保に借り入れを行う戦略を取り、整然とした方法でそれらを売却することはありませんでした。彼らはマーケットメイキング行為が合理的であると考えました。なぜなら、マーケットメイキング行為はFTXで虚高の取引量を生み出し、これがFTXに対するより高いリスク評価が合理的であることを証明したからです。

Alamedaは組織が混乱し、経営が不善な取引会社である

トップクラスの取引会社で数年働いたからといって、あなたがトップトレーダーであるとは限らず、ビジネス慣行を組織するのが得意であるとも限りません。

「効果的利他主義」フォーラムの元Alameda社員がAlameda内部の慣行についての記述を共有しました。このコメントは、コメント者の個人的な記憶に基づく物語に過ぎませんが、上記のいくつかの詳細は、私と私の間で私的に交流した個人の説明によって確認されており、私はAlameda内部の運営が信じられないほどの巨額の資金損失を経験したと信じる傾向があります------ひどい記帳、SBFの指導の下での任意の自由取引、内部管理の不善、そして信じられないほどのひどい組織。

これらの記述は、私が信頼できる情報源（第一手または第二手のいずれか）から聞いた多くの話と一致しており、SBFのひどい資本管理を指摘しています。例えば、私の友人の一人は、彼の会社がFTXからリスク投資を受けた際、Alamedaが毎月の状況更新を提供するという約束に大幅に遅れていたにもかかわらず、誰もそれをフォローアップしようとしなかったと言いました。他の言説も似ており、会社文化を「直感的」と表現しています。

会社の帳簿についてあいまいな理解しか持っていないとき、特にFTXが広告、ブランド取引、その他の自由支出に驚くべき金額を費やしていることを考慮すると、彼らは自分たちの状況の深刻さを認識していなかった可能性が高いです。LUNAの崩壊後に彼らの貸付が回収され始めるまで。資金を調達する必要があるときに資金不足に直面すると、巨額の損失に直面することになり、これはSBFなどがFTXの顧客預金を使って彼らが望む一時的な赤字を支えることを余儀なくさせるかもしれません。これがさらに堕落した、リスクの高いギャンブル取引の形態を生み出しました。

SBFは不安定で無謀、そしておそらく無能である

元トレーダーの集団がこのような無謀な行動をとることは奇妙ではないでしょうか？CarolineとTrabuccoについてはあまり知られていませんが、幸運なことに、SBFの管理者としての多くの物語があります。

明らかに、SBFは「巨大なリスク嗜好」を持っており、FTXの元従業員がこれを確認しています。SBFはまた、ケリー基準（主にギャンブルや投資において最適な賭け/投資額を決定するために使用される）を賭けの規模に適用することを公然と否定しています。

なぜSBFは意図的に自分の賭けを誇張することにこだわるのでしょうか？純粋に長期的な成長の最適戦略に対する思考の混乱からでしょうか？別の仮説は、彼が生まれつきの冒険心に加えて、催眠薬としてのドパミン作動薬（パーキンソン病の処方薬）を服用している可能性があるということです。これらの薬物は、強迫的なギャンブルや狂った買い物などの危険な行動を引き起こすことが知られています。

Autism Capitalは最近、FTXの元従業員の説明を共有し、SBFが極端な興奮剤の使用を奨励している様子を語っています。これは、SBFが「成績」を向上させるために興奮剤を使用していると自認している行為と一致しています。

FTXの広告とブランド提携における巨額の支出は、預金を引き付けるための戦略である可能性が高いですが、一部の理由はSBFがこれらの薬物を乱用していることに起因しているかもしれません。FTXは2.1億ドルという驚くべき価格でeスポーツ組織TSMの命名権を獲得し、eスポーツ業界の同類取引をはるかに超えました。彼の不動産取得も衝撃的で、バハマに2億ドルの不動産投資ポートフォリオを持っていると報じられています。これらは、期待値が高いとは言えない高リスクの賭けに見えます。経営陣が無能であるか、あるいは私たちが言ったように、実際に薬物を服用し、狂った買収を行ったのかもしれません。SBFは全体的な能力と認知能力において明らかな欠陥を抱えています。

過去24時間以内に、SBFはTwitterで「What happened」という謎を逐語的に投稿し、その間隔は数時間に及びました。

この能力の一般的な欠如は、SBFが先週早々に提供したFTXのバランスシートがなぜこれほどばかげて単純化されているのかの理由かもしれません。

もし上記のSBFの性格と能力に関する観察が半分でも正しいなら、それはAlamedaの損失を大いに説明することになるでしょう。（彼は正式にCEOの職を辞任しましたが、彼はもちろんCarolineやTrabuccoと密接な関係を保っています。）特に、顧客の預金が調査されたとき、彼はますます絶望的な試みの中でギャンブルを大きくしようとした可能性があります。

AlamedaとFTXの間の共謀がアルゴリズム取引の巨大な損失を引き起こした

長い間、人々はFTXとAlamedaが本質的に完全に共謀しているのではないかと疑ってきました。Alamedaはトークンの上場前に先行し、リスクチェックを回避する特権を持っている可能性があることが多くの報告によって確認されています。（APIトレーダーがFTXで経験した高遅延は悪名高く、これは本質的に人為的に設計された障害である可能性がありますが、Alamedaだけがそれを回避できるのです。）

Doug Colkittは、これが実際に「アルゴリズム取引の崩壊」を引き起こした可能性があると推測しています。これは、伝統的な市場での有名なナイトキャピタル（Knight Capital Group）事件に類似しています。

私的なコミュニケーションの報告によれば、損失は10億ドルを超える可能性があります。もちろん、私が知らない他の事柄もあるかもしれません。FTXの記録を完全に確認できない状況では、これらの主張を真に確認または否定することは難しいですが、情報源は信頼できるものであり、私はそれらを信じる傾向があります。もしこれが事実であれば、これらの損失の規模はFTXとAlamedaの全体的な損失の主要な原因となるでしょう。

FTT/SRM担保のローンが反射的清算を引き起こした

信頼できる友人（内部者ではない）がAutism Capitalに匿名で理論を共有しました。要約すると、これはSBFの一連のますます絶望的な試みであり、非流動性のゴミコイン（FTT/SRM）に基づくローンの反射的清算を支えるものでした。トークンの排出により、その価格を一定に保つためには継続的な資本流入が必要であり、Alamedaのこれらのトークンへのエクスポージャーを増加させ、現金準備を減少させました。最終的に、彼らは顧客の引き出し要求を満たすための資金が不足し、担保の一連の清算を防ぐことができませんでした。

この理論がFTXとAlamedaが被った損失を完全に説明するかどうかは不明ですが、一部の理由を説明しています。

この理論は、CarolineがLUNA崩壊後にFTXが顧客の預金を移転して召回されたローンを返済したことを認めたことと非常に一致しています。特に、FTXが破産したVoyagerやBlockFiなどの企業を支援した理由を説明しています。Genesisなどの他のエンティティから回収されたローンを除けば、これは現金の短期的な需要が巨大で予測不可能であることを意味します。もしAlamedaがひどい記帳方法で運営されていた場合、特にAlamedaがLUNA崩壊自体のリスクに大きなエクスポージャーを持っていた場合、SBFなどが顧客の預金を動かさざるを得ないと感じるのは想像に難くありません。

まとめ

私たちは実際にAlamedaとFTXがどのように数十億ドルを浪費したのかを明確には理解していません。しかし、彼らの潜在的な損失（ドル）を大まかに推定することはできます：

• Voyager/BlockFiの買収：15億
• LUNAエクスポージャー：10億
• 「ナイトキャピタル式」のアルゴリズム崩壊：10億
• FTT/SRM担保の維持：20億
• リスク投資：20億
• 不動産、ブランド、その他の不必要な支出：20億
• FTTが220億から44億に下落：40億
• 自由ロングの悪い結果：20億
• 合計：155億

これは非常に粗い推定です。私は彼らがLUNAでどれだけ損失を被ったのか、また彼らがゴミコインのロングにどれだけ費やしたのかを知りません。彼らのリスク投資の総額を計算することも、彼らの各ブランドパートナーの金額を合計することもありません。しかし、全体的な状況は明らかです。十分な潜在的な損失源があれば、たとえいくつかの数字が間違っていても、彼らがどのようにしてこれほど驚くべき損失を引き起こしたのかを想像することができます。150億ドルを超える損失を引き起こす可能性のある理由はまだたくさんあります。

私は上記の情報の最終的な真実性について何の声明も行いません。私の目的は、これらの内容を完全な物語にまとめることであり、読者自身に結論を導き出してもらうことです。