FTXの死体がまだ冷めていない中、Genesisは一線の命をかけている。

原文タイトル：《Genesisは危機に瀕している》

著者：Jack Inabinet、Bankless

翻訳：0x214、0x711、Kxp、BlockBeats

FTXの崩壊の余波は衰えず、暗号貸付プラットフォームGenesisは一連の市場の疑念に陥っています。Banklessの著者Jack Inabinetが事件の経緯を整理した記事を発表しました。Genesis、Grayscale、DCGの関係は？三箭資本との「疑わしい関係」が存在するのか？Genesisのリスクの源は何か？事件はどのように発展するのか？BlockBeatsがその整理翻訳を以下に示します：

Genesis、あなたもそうなの？

先週、Genesisの機関顧客向けの貸付部門Genesis Global Capitalは、償還と新規貸付のサービスを停止しました。

その後、Twitter上でGenesisが破産するという噂が広まりました。

Genesisは暗号市場で唯一の包括的なサービスを提供する主要なブローカー業者であり、その支払い能力が疑問視されています。しかし、Genesisだけが危機に直面しているわけではなく、ビットコイン信託商品GBTCの資産状況も同様の疑問を抱えています。以前、発行元のGrayscaleは「安全上の理由」でその準備金の監査証明を共有しないと述べました。

GenesisとGrayscaleの共通点は？

まず、彼らはどちらも暗号会社Digital Currency Group (DCG)の子会社です。

先週、DCGがGenesisに1.4億ドルの新たな資金を注入した後、Genesisの流動性はほぼ尽きたと言われています。以前、Genesisの貸付部門がFTXの口座にある1.75億ドルを引き出せなかったため、Genesisは償還と新規貸付のサービスを停止することを発表しました。

これらの情報は、暗号ユーザーにとって「この事態はどこまで悪化するのか？」という疑問を抱かせました。

今日、私たちはついに答えを得ました：Genesisは確かに破産の危機に瀕しています……

しかし、Genesisは直ちに破産を申請する計画はありません。では……これは良いニュースですよね？

実際には、そうではありません。FTXの崩壊とそれに続く暗号貸付の引き締めは、業界全体に波及する信用危機を引き起こし、Genesisに取り付け騒ぎをもたらしました。現在、Genesisの緊急資金調達目標は追加で5億ドルであり、最初の資金調達目標の10億ドルから半減しています。Binanceは潜在的な資金源と見なされていますが、WSJもBinanceが実際に取引を行うかどうかは不明です。

では、Genesisとは何か

まず、この件から一歩引いて、Genesisという会社が何であるか、そしてGenesisの潜在的な財務リスクの源を理解しましょう。

Genesisが提供するすべてのサービスについては、Ram AhluwaliaのTwitterスレッドを参照してください（この記事でも要約されています）。

Genesisは、伝統的なブローカー会社と同様のサービスと機能を提供し、機関顧客向けに製品をカスタマイズしています。Genesisのような主要なブローカー会社の製品には、貸付サービスや店頭取引サービスが含まれます。

伝統的な金融市場では、高盛などの主要なブローカーは対手取引でポジションを相殺します。たとえば、高盛の顧客が1億ドルの米国債をロングしたい場合、高盛がヘッジなしでこの注文を完了すると、1億ドルの米国債をショートすることになります。利回りが下がり始めると、高盛は損失を被りますが、利回りが上昇し続けると、高盛はポジションから利益を得ます。

高盛は、自らを対象証券の価格変動にさらさず、同時にモルガン・スタンレーとロングポジションを構築し、顧客にモルガン・スタンレーから得た（購入した）価格よりもわずかに高い価格（売却価格）を提供します。

これにより、トレーダーは顧客の注文を実行する際に買い/売りのスプレッドを捕らえ、方向性リスクを負うことなく取引を行うことができます。

暗号の店頭取引と大宗ブローカー市場の先駆者であるGenesisは、伝統的な金融機関と同様の機会を得られず、強力なトレーダー間市場にアクセスできませんでした。Genesisは、伝統的な同業者と同じサービスを提供しようと試みていますが、類似のリスク管理ソリューションが不足しています。

Genesisのリスクの源

私たちはGenesisがもはや引き出し要求を実行していないことを知っています。しかし、その理由は何でしょうか？

Genesisは流動性と潜在的な支払い能力に関する問題に直面しています。

流動性の問題

まるで主に当座預金で資金調達を行う銀行のように、GenesisはCircleの収益プログラムやGemini Earnなどの短期資金源に依存しています。さらに（銀行のように）、Genesisは資産の満期転換に関連するビジネスも持っており、これによりGenesisはこれらの短期預金を使用して長期貸付を提供できます。

資金を貸し出す期間が長くなることで、Genesisは資本コストと利息収入の差を捕らえ、潜在的な収益モデルの基盤を築くことができます。しかし、この戦略にはリスクがあり、銀行のような実体は予期しない大量の引き出し要求に応じるための十分な流動性を持っていない可能性があります。

経済が不安定な時期には、貸し手は未回収の信用をできるだけ早く回収し、現金/流動資産の準備を支えることを望むことが一般的です。短期預金源、つまり以前Genesisに資金を提供していた資金や、ユーザーが必要に応じて引き出せる資金は、貸し手が流動性を求める主要な場所の一つです。

Genesisが引き出しを凍結する前、FTXに資金を持っていた個人や機関（Genesisを含む）は、流動性があると考えられていたすべての資金を突然失いました。さらに、FTXのユーザー資金の管理不善は、再びユーザーの暗号貸付行為に対する怒りを引き起こし、業界は担保不足やオフチェーン貸付行為の再検討を求める声が高まっています。

FTXの崩壊は、取引プラットフォームにロックされた資金の流動性に対する市場の需要を刺激し、暗号エコシステムのユーザーが中央集権的なブラックボックスに貸付を受ける意欲を大幅に低下させ、Genesisの利用可能な資金源を減少させました。

不幸なことに、（銀行のような）Genesisが提供した貸付の期間は非常に長く、FTXの暴落後に異常に大量の引き出し要求に応じるための十分な流動資金を持っていませんでした。

Genesisの流動性問題は「不幸中の幸い」である可能性があり、最近引き出しが再開される可能性は決して小さくありません。この場合、前述のようにBinanceが支援に入るか、他の潜在的な解決策が現れれば、Genesisはすぐに引き出しを再開できるかもしれません。

注：11月22日、ウォールストリートジャーナルによると、Genesisのいくつかのビジネスが将来的に利益相反を生じる可能性を懸念し、BinanceはGenesisへの投資を決定しなかったとのこと。

支払い能力の問題

Genesisは、デュレーション管理活動やポジションヘッジに関連する対手リスクを抱えている可能性があります。

デュレーションは、資産と負債の価値が金利変動に対してどれだけ敏感であるかを測定するために使用されます。デュレーションが長いほど、資産と負債の金利変動に対する価格の敏感性が高くなり、高い金利は評価に対して負の影響を与え、低い金利は正の影響を与えます。短期資金源を利用しながら長期貸付を提供する場合、両者のデュレーションの差異は金融実体にデュレーションミスマッチのリスクをもたらします。

これは、Genesisにとって、金利が変動する場合、Genesisの資産は負債よりも大きな影響を受けることを意味します。

デュレーションギャップを管理する前に、Genesisの支払い能力は金利変動と負の相関関係を示します。現在の暗号貸付市場の停滞状態と無リスク金利の上昇を考慮すると、リスクヘッジを行っていないGenesisは支払い能力の面で困難に直面するでしょう。

Genesisは金利上昇のリスクをヘッジする可能性がありますが、もしそのデュレーション管理戦略の主要な対手が破産すれば、Genesisは方向性リスクのエクスポージャーに直面し、自身の破産リスクが増大します。

Luna Foundation GuardがUSTで購入したビットコインを覚えていますか？

Genesisはこのスワップ取引から10億ドルのUSTを得ました。GenesisはおそらくUSTに対するリスクをヘッジするでしょうが、ヘッジの対手が破産すれば、USTも方向性リスクに直面します。

現在、この10億ドルのUSTの市場価値はわずか2300万ドルです。

すべてのCryptoヘッジファンドの破産は、Genesisの暗号資産に対する方向性リスクを増加させ、その中には未販売のUSTも含まれます。

流動性の問題に比べて、対手リスクがGenesisにとってもたらす脅威ははるかに大きいです。流動性の多寡はGenesisの返済のタイミングに影響を与えるだけですが、対手リスクはGenesisの支払い能力に直接影響を与えます。

対手の破産の影響を受け、リスク管理戦略の失敗はGenesisの支払い能力に悪影響を及ぼし、債権者への支払いを減少させるでしょう。

疑わしい関係

Genesis、三箭資本、GBTC、DCGの間には何か共通点がありますか？

Grayscale（DCGの子会社）はGBTCの受託者です。そのサービスの対価として、Grayscaleは信託管理下のすべての資産の2%を管理費として毎年受け取っています。SECに提出された2022年の第3四半期の規制声明によれば、Grayscaleは年初からGBTCからの手数料収入が3.02億ドルを超え、2021年同期は4.33億ドルでした。

Genesis（これもDCGの子会社）は三箭資本の主要な貸付先です。DataFinnovationが7月に公開された米国証券取引委員会および投資家文書を分析した結果、Genesisは基本的にその単一の取引先限度額を用いて三箭資本に貸付を行っています。

分析によれば、三箭資本は担保を得るためにGenesisからBTCを借り、BTCをGenesisに返却してGBTCを作成します（GenesisはGBTCのシェアを作成できる唯一の権限を持つ者です）、その後GBTCをGenesisに返却し、このプロセスを繰り返します。

GBTCがBTCよりも高い価格で取引されるとき、三箭資本は本質的に利益を得て、その利益を利用してGBTCや他の暗号資産へのエクスポージャーを増やします。仮にプレミアムが持続すれば、理論的には三箭資本はこのアービトラージプロセスを永遠に繰り返すことができます。

GrayscaleのBTC信託のAUMを増やすことで手数料収入を増加させ、DCGもこの取引で大きな利益を得ています。

不幸なことに、GBTCの売却圧力が高まり、この製品への需要が減少するにつれて、このプレミアムはディスカウントに変わりました。さらに、Lunaの死亡スパイラル（以前三箭資本のポートフォリオにおいてかなりの投資ポジションを持っていた）により、最終的な結果は三箭資本が債務超過に陥ることでした。

Genesisは三箭資本に対する未回収の貸付金を完全に回収することは難しく、暗号市場における成熟した対手の欠如を考慮すると、三箭資本に対して無視できない対手リスクを抱えている可能性があります。

既存の貸付関係と潜在的な三箭資本（または他の債務超過の暗号ファンド）との対手リスクは、Genesisに持続的な流動性圧力をもたらし、破産違約のリスク源となっています。

Grayscale FUD

DCGはGenesisの引き出しおよび支払い能力に関する問題に対処するだけでなく、Grayscale信託資産のウォレットアドレスや完全な準備金監査証明を公開しないことから、GBTCへの支持を守るために苦しんでいます。

FTX事件と取引プラットフォームの偽の準備金監査証明に対する懸念の後、Grayscaleがその準備金監査証明を示すことに対するためらいは絶対に悪い行動です！

第三者が約50%のGBTC保有が信託機関が保有するBTCに追跡可能であることを確認しようとしたことがあります。

しかし、Coinbase CustodyはGrayscaleを擁護し、GBTCや他のGrayscale製品が依然としてCoinbase Custodyが管理する資産によって完全にサポートされていることを確認しました。

NansenのCEOアレックス・スヴァネビクは関連分析を通じて発見し、GrayscaleのETH製品はおそらく完全にCoinbase Custodyが保有する準備によってサポートされていることを確認し、GBTCが完全にサポートされていることをさらに証明しました。

Coinbase CustodyがGBTCの保有量を歪めることは考えにくいです。なぜなら、そのような行為は詐欺的であり、Coinbaseに法的責任を負わせる可能性があるからです。しかし、FTXの崩壊とそれに伴うスキャンダルの告発を考慮すると、CoinbaseがGrayscaleを代表してBTCを保有することにおいて詐欺を行うことも全く想像できないわけではありません。

DCG事件の発展

Genesisの支払い能力やGrayscaleの支持（およびDCG全体の財務健全性）に対する懸念は依然として存在し、これらの組織のいずれかが失敗すれば、暗号業界に壊滅的な影響を及ぼすでしょう。

Genesisの影響範囲はFTXよりもはるかに大きいです。その提供（またはかつて提供していた）主要なブローカーサービスは、機関投資家が暗号通貨に投資することを可能にしました。

もしこの事件がGrayscaleがその信託を清算することで終わると、BTC、ETH、その他のGrayscale資産に数十億ドルの売却圧力がかかり、この事件は暗号市場を破壊することになります。しかし、製品が生み出す手数料収入やグループの収益性を考慮すると、この結果は依然としてあまり可能性が高くありません。

Genesis事件がどのように収束するかは不明ですが、より広範な暗号業界の短期的な運命は再び別のブラックボックスCeFi実体の支払い能力に依存しています。Genesisが機関投資家と暗号通貨のつながりであることを考えると、もしそれが失敗すれば、その結果は本当に想像を絶するものになるでしょう。

シートベルトを締めてください。前途は険しいです！