イーサリアム上海アップグレードの売圧問題を9つの観点から見る

著者：蓝狐笔记 （Twitter：@lanhubiji ）

イーサリアムの上海アップグレードは今年の3月に行われ、その中の一つはビーコンサインのETHステーキングの解除、いわゆるEIP-4895です。執筆時点で、ETHのステーキング総数は約1,585万ETHで、ETHの総量の約13%を占めており、アクティブバリデーターの総数は49.5万人、年利は4.2%です。

多くの人が、ステーキング解除が行われた後に大量の売り圧が生じるのではないかと懸念しています。また、弱気派は以前のETHのドル価格が低いため、解除後に良好なドルベースの利益が得られるので、売却の可能性が高いと考えています。

この問題をどう見るべきか？

現在の状況から見ると、大量の売り圧をもたらす可能性は低いと思われます（もちろん、将来の価格変動は他の多くの要因に依存しますので、ここでは潜在的な売り圧という単一のイベントについてのみ議論します）。以下の9つの観点から見ていきます：

1. 解除の引き出しは段階的に行われ、一度に市場に流入するわけではない

現在は段階的な解除のモデルが採用されており、現状では理論的に毎日の引き出しの上限は約5.5万ETHです。イーサリアムは約1エポックごとに7.55人のバリデーターをアクティブにできます（バリデーターの総数/65,536）、毎日225エポックがあります。つまり、現在は毎日最大で約5.5万ETHを解除できるということです。

さらに、引き出し速度はステーキングされたETHの総量に応じて調整され、瞬間的な大量流出を防ぐことができます。

2. 早期にステーキングに参加したユーザーの大多数はイーサリアムの長期支持者

早期にリスクと不確実性を冒してETHステーキング市場に参加したのは、リスク許容度が高いユーザー群であり、彼らの大多数はイーサリアムの長期的かつ堅実な支持者です。この部分の人々は現在の弱気市場の状況下で、相対的に売却の意欲が低いです。

3. 退出の意向があるステーキングユーザーの多くはすでに退出している

大部分のステーキング参加者はLidoまたはCEXを通じて行っており、一部はすでに退出を完了しています。例えば、Lidoプロトコルでステーキングしているユーザーは、そのstETHをCurveを通じてETHに交換でき、上海アップグレード後に引き出し解除を待つ必要がありません。データから見ると、昨年のある時期にはstETHがかなりの割引で取引されていました。つまり、退出を希望するユーザーはstETHを売却してETHに交換しました。その中には、以前のいくつかの暴落事件の影響で、いくつかの機関もstETHを退出させたケースが含まれています。

4. 解除のオープンは、機関や大口にとって逆に魅力的かもしれない

ステーキング解除のオープンにより、逆により多くの機関や大口が参入する可能性があります。一つは、この機能自体がより多くのユーザーに自信を与えるからです。二つ目は、この部分のユーザーにより良い退出の通路を提供し、退出流動性や割引退出の問題を心配する必要がないからです。三つ目は、この部分のユーザーは弱気市場で相対的に安定した収益を得る必要があるからです（現在、ETHの年利は4.2%に達しており、牛市時のDeFiと比較することはできませんが、現在の市場状況において、長期支持者にとってこの収益率は魅力的です）。ざっくりと予測すると、ステーキングがオープンされた後、短期的には若干の下落があるかもしれませんが、全体的なトレンドは上昇し、1年ほどでETHの総量の20%を突破する可能性があります。

5. ETHステーキング者の参入コストは決して低くない

弱気派のコスト論に従えば、実際には参入の平均コストも低くはありません。最初のステーキングのETHコストは約500ドルでしたが、ステーキングの増加は段階的に行われています。粗い推定によれば（ここでは正確なデータはありません）、かなりの割合のステーキングコストは約1500ドル以上であり、現在の市場価格を上回っています。

6. ETHはPoS以降、資産の性質が本質的に変化した

一つは、ETHは現在徐々にデフレに向かっており、これはETHにとって大きな影響を与えます。ETHの合併以降、現在まで112日が経過し、その後、新たに発行されたETHは合計4,248個（執筆時点）です。もし合併がなければ、この112日間で1,332,883個のETHが新たに発行され、約16.6億ドルの価値になります。つまり、毎日の潜在的な売り圧は約1500万ドル減少したことになります。ETHの保有者は、たとえウォレットに保管していても、ステーキングに参加せず、DeFiプロトコルの収益活動にも参加しなくても、そのエコシステムの成長の価値を享受できます。

二つ目は、ETHはステーキングを通じて収益を得ることができます。現在、年利は約4.2%です。ETHがステーキング収益を得るようになると、ETH自体はネットワークの安全支援者であるだけでなく、そのエコシステムの成長の収益も捕捉します。ETHは根本的に変化しました。エコシステムの成長に伴い、L2およびそのネットワークに対してより大規模な安全サービスを提供し、最終的にはETHも利益を得ることになります。つまり、ETHはエコシステムの真の基盤資産となりました。使用シーンが増え続け、これらのネットワークが一定の規模に達すると、ETHは通貨プレミアムを生む機会があり、エコシステム内部の支払い手段だけでなく、徐々に価値保存の属性も持つようになります。この点だけでも、ETHはBTCに対して競争力があります。

さらに、他のチェーンやプロジェクト、例えばBTCやSolanaと比較すると、ETHの新規発行は非常に少ないです。執筆時点で、MoneyPrinterの統計データによれば、BTCの年次新規発行率は1.8%、Dogecoinは3.58%、Solanaは6.43%、ETHは現在約0.01%であり、その新規発行率はBTCの180倍、Dogecoinの350倍、Solanaの600倍以上低いです。BTCやSolanaの新規発行率も高くはなく、10%以上のものも多く、例えばOsmosisの年次新規発行率は39.2%、Balancerは13%、Curveは10.21%などです。

新規発行率ではなく、日々の新規発行価値で計算すると、イーサリアムも最低の部類に入ります。現在の状況で計算すると、BTCの日々の新規発行価値は1580万ドル以上（毎月の新規発行は4.7億ドルを超える）；Solanaの日々の新規発行は127万ドルを超え（毎月3800万ドル以上）；Dogecoinの日々の新規発行は95万ドルを超え（毎月2800万ドル以上）；Avalancheの日々の新規発行は69万ドル（毎月2000万ドル以上）です。執筆時点で、イーサリアムは合併後、平均して毎日約38ETHの新規発行があり、つまり毎日の新規発行価値は5万ドル未満で、1ヶ月で約150万ドルです。つまり、ETHの日々の新規発行価値はBTCの300倍以上、Solanaの25倍以上、Dogecoinの19倍、Avalancheの13倍以上低いです。

現在は弱気市場で、ガス消費は比較的少ないですが、将来市場が活発になると、イーサリアムの日々のデフレ量も非常に見込みがあります。

現在の状況だけでも、ETHは新規発行率や日々の新規発行価値が他のパブリックチェーンやBTCよりも大幅に低いです。

7. イーサリアムのコミュニティコンセンサス

イーサリアム自体には開発者基盤、エコシステム基盤、ユーザー基盤があり、これに基づいて比較的強力なコミュニティコンセンサスが形成されています。このコミュニティコンセンサスは、イーサリアムエコシステムの持続的な発展とともに、L2がほとんどのパブリックチェーンを超えていく中で、イーサリアムが暗号分野の最も基本的な決済層および安全提供者としての役割を果たすことで、ますます強化されます。この十分な防御線は、徐々により多くの機関やユーザーに認識されるでしょう。

8. ETHステーキングの収益率は動的なゲームである

ETHのステーキング量が少ないほど、その収益率は高くなります；もしステーキング数量が一定の程度まで減少すれば、その収益率が上昇し、人々を引き寄せることになります。このような相対的に安定した収益は弱気市場でより魅力的に見えるでしょう。したがって、ここには動的なバランスが存在します。

ETHのステーキング量が100万のとき、年利は18.1%に達します；ステーキング量が1,000万のとき、年利は約5.72%です；ステーキング量が1,250万のとき、年利は5%です；3,000万に達すると、年利は約3.3%になります。

9. 上海アップグレードにはETHステーキング解除以外にも他のアップグレードがある

上海アップグレードにはETHステーキング解除だけでなく、他のアップグレードも含まれており、これらはエコシステムの長期的な発展にも寄与します。例えば、EIP-3651はマイナーがガス費用を節約し、マイナーの取引速度を加速させるのに役立ちます；EIP-3855はガス消費を削減することができます；EIP-3860はより大きなコントラクトをサポートし、より多様な機能を持つコントラクトの展開を支援し、開発者がより想像力豊かなdAPPを展開するのに役立ちます；EIP-3540（EVMオブジェクトフォーマットEOF）V1はコントラクトコードとデータの分離をサポートし、コントラクトの相互作用を簡素化します。

結論

全体として、上海アップグレードが引き出し機能を開放しても、ETHの売り圧への影響は限られています。そして、上海アップグレードというイベント自体は、イーサリアムエコシステムの長期的な発展に寄与し、長期的には好材料となるでしょう。

最後に注意が必要なのは、上海アップグレードが大きな短期的な売り圧をもたらさないとしても、それはETH自体の価格変動とは別の問題です。この期間にブラックスワンイベントが発生すれば、たとえステーキング解除がなくても、市場に影響を与えることになります。

リスク警告：上記のすべての分析は技術と市場の片面的な観察に過ぎず、必ずしも正確であるとは限りません。自分自身の判断を保ち、リスク管理をしっかり行ってください。