一文でDEXのパラダイムの変遷と発展トレンドを理解する

著者: Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• AMM と RFQ は実際に DeFi と TradFi の思考パターンの違いを表しています

• AMM は LP のレバレッジを通じて資金の利用効率を向上させます

• RFQ モードはクロスチェーン取引において天然の利点を持っています

• Core Pools の導入は Balancer の収益構造を大きく変えるでしょう

• 価格帯に関する流動性インセンティブは Liquidity Position の形を再構築できます

この記事は主に DEX の発展の歴史と可能な発展方向について論じています。Perpetual Trading DEX に関する研究は《Perpetual DEX: LP 製品化の進撃の道》で詳述されていますが、この記事は現物 DEX の分野に焦点を当て、アグリゲーター、veToken モード、Uni V3 モードの DEX などの方向性を含んでいます。

一、現物取引アグリゲーター

1) AMM V.S. RFQ

本文に入る前に、AMM V.S. RFQ の歴史を振り返る必要があります。DeFi のさまざまな基盤がある程度整った今日、私たちは AMM DEX に慣れているようです。しかし、DEX の最初の形態は現在見られるものとは異なり、オーダーブックシステムと RFQ は最初のオンチェーン資産取引の方法でした。DEX の進化の中で、RFQ は AMM との競争において AMM によって超えられました。AMM V.S. RFQ のこの出来事は、実際には DeFi の思考ロジックと TradFi の思考ロジックの違いを反映しています。TradFi のロジックから見ると、金融の本質は資金の利用効率を向上させるプロセスです。しかし、RFQ モードと比較して、AMM メカニズムの資金利用効率は非常に低く、資産の価格付けを行う際に価格変動のリスクが高くなります。これは、AMM が RFQ モードに劣るべきであることを意味します。しかし、実際の結果は正反対で、AMM モードは DeFi の道を進み続け、最終的には Perp Trading のモデルにも影響を与えました。

これは、TradFi のロジックから DeFi の発展モデルを考えることが偏っていることを示しています。ブロックチェーンネイティブな金融システムとして、DeFi には独自の金融に対する基盤的なロジックが必ず存在し、この基盤的なロジックが DeFi の発展を決定します。私たちは以下の点をまとめることができます：

• LP のマーケットメイキングの民主化

• 価格決定権の透明化

• LP のレバレッジ化

上記の三つの特徴は、前の二つが Web3 の意識形態によって DeFi に与えられた特徴であるのに対し、LP のレバレッジ化は実際には TradFi のロジックと統合することができます。TradFi のロジックでは、資金の利用率を向上させることが金融の本質です。TradFi システムは現在、比較的成熟した状態に達しており、異なる TradFi アプリケーション間の組み合わせ性はそれほど強くないため、TradFi にとっては資金の回転率を向上させることが資金利用効率を向上させることになります。RFQ モードは、資金の回転率を高めることで資金利用率を向上させる典型的な取引モデルです。しかし、DeFi にとっては、資金利用率を向上させる方法は二つに分かれます：単一プロジェクト内の資金回転率を向上させることと、複数プロジェクト間の資産の組み合わせ性を向上させることです。これは、DeFi が資金回転率を通じて資金利用効率を向上させるだけでなく、組み合わせ性を通じて資産のレバレッジを重ね、LP のレバレッジ化を通じて資金の再利用を実現できることを意味します。

したがって、上記のロジックを明確に理解すれば、Perp Trading における P2Pool がオーダーブックと並ぶ取引モデルになることが容易に推測できます--- GMX と GNS は DeFi の発展ロジックにおいて Uniswap の延長に過ぎません。

簡単に言えば、AMM と RFQ はそれぞれ異なる角度から資金の効率的な使用を実現しており、前者は組み合わせを通じて、後者は高回転を通じて実現しています。DeFi の初期段階では、内生的な DeFi 構造がまだ構築されていなかったため、DeFi の組み合わせモデルを通じて資金利用率を向上させることは、単純に資金回転率を向上させることよりも意義があります。これが AMM が DeFi の初期に RFQ よりも優れていた理由です。しかし、物事の発展ロジックは迂回的に進行します。AMM の取引における支配的地位は絶対的ではありません。現在、組み合わせ性を通じて資金の再利用を実現することはレバレッジの限界に達しているようで、AMM DEX は資金回転率の向上の観点から再び取り組み始めています。この時、資金利用率の高い RFQ モードが再び表舞台に登場し、物語の焦点は依然として資金利用率の問題です。

2) RFQ モードは AMM の補完

上記で述べたように、RFQ モードの利点は高い資金回転率と低いスリッページにあります。現在、1inch や Paraswap などのさまざまな取引アグリゲーターで RFQ モードの姿を見ることができます。RFQ モードは AMM 取引の補完としてアグリゲーターに導入され、同時にアグリゲーターのトークンモデルの複雑性を増す役割も果たしています。取引アグリゲーターの経済モデルは設計が難しく、取引手数料を実施すると、価格戦争に巻き込まれやすく、他のアグリゲーターに市場を奪われるため、取引アグリゲーターは基本的に手数料を取らないのが一般的です。RFQ モードの導入はプロトコルトークンにいくつかの用途を提供します。1inch の例を挙げると、RFQ モードはマーケットメーカーを導入する必要があり、マーケットメーカーは 1inch に RFQ 機能を実行する前に、異なるマーケットメーカー間で一定量の Para をステーキングする必要があります。配分比率は $Para の投票比率によって決まります。

3) RFQ はクロスチェーン取引の補完

現在一般的なクロスチェーン取引モデルは依然として AMM ですが、RFQ モードは資産のクロスチェーンにおいて天然の利点を持っています。AMM のクロスチェーン流動性解決策には流動性の分断や効率の問題があります：チェーンが一つ増えるごとに、そのチェーン上に重複する流動性プールを追加する必要があり、為替レートもプールの深さに大きく影響されます。しかし、RFQ モードを利用してマーケットメーカーを仲介とすれば、上記の流動性の分断の問題は存在しません。具体的な解決策は、異なるチェーンにブローカーを導入し、公共台帳が異なるチェーン上のブローカーのアカウントを管理します。ユーザーが資産のクロスチェーンまたはクロスチェーンスワップのニーズを持つ場合、対応するチェーン上のブローカーと接続するだけで済みます。

もちろん、ブローカーがクロスチェーン取引に参加することについての上記の説明は単純なものであり、実際のプロセスはより複雑です。現在、上記の方法でクロスチェーン取引や資産のクロスチェーンを実現しているプロジェクトには、WooFi DEX や UxUy があります。WooFi DEX は複数のネットワークに接続されており、複数の通貨間でクロスチェーンスワップを実現しています。UxUy はまだテストネット段階にあります。

二、veToken モードの収益構造の変化 --- Core Pool の導入

veToken モードは一種の DEX の代名詞であり、Gauge Voting によって異なるプールでのトークンの放出比率を決定する一連の DEX を表します。具体的には、Curve、Balancer、さまざまな Ve(3,3) DEX などが含まれます。Curve の例を挙げると、veToken モードの収益クローズドロジックは、veCRV の保有者が将来のすべての B サイドプロトコルによる veCRV の贈賄のディスカウントを取得できることにあります。$CRV の継続的な増発は本質的には将来の贈賄収益を前借りしているに過ぎません。 しかし、DEX として、Curve や Balancer 自体は DEX 取引の機能を発揮していないようで、むしろ流動性プロトコルとして、トークンの継続的な補助によって市場に流動性を蓄積しています。トークンは B サイドの贈賄によって能力を与えられます。このようなモデルは流動性の浪費を引き起こし、大多数の「寝ている」流動性は市場で流通していません。

この問題は実際に veToken モードが議論を呼ぶ一因です：高額な補助によって大量の流動性を引き寄せましたが、これらの流動性はその高速流動性の機能を発揮せず、外部収益を生むことができません。 したがって、Curve システム全体にとって、システムが得られる外部収益はごくわずかなスワップ手数料を除いて、B サイドプロトコルによる veCRV の贈賄だけです。

トークンの補助は経済学的に理解すると、システムが将来の外部収益をユーザーに支払うための債務であり、その債務はプロトコルが得られる外部収益によってのみ返済されます。 Curve の例では、システムが発行する債務は毎期増発される $CRV の報酬であり、外部収益は B サイドによる veCRV の贈賄と一部のスワップ手数料です。Curve の全体的な経済設計に Curve の外部収益源を追加すれば、Curve モードの DEX はシステムの債務レベルを大幅に改善するでしょう。

したがって、Curve モードの DEX の現状は以下の点にまとめられます：

• Curve 内の流動性は十分に活用されていない

• Curve に外部収益源を追加することで、システムの債務レベルを大幅に改善できます

解決策は明白です：Curve モード DEX 内で未充分に利用されている流動性を利用して Curve に外部収益源を追加すること。

1) Boosted Pools の導入

上記の解決策を最初に提案した DEX は Balancer であり、提案された Boosted Pool メカニズムは LP の収益を増加させることを目的としています。Boosted Pool は Composable Stable Pools、Weighted Pools、Linear Pools を組み合わせて形成されたより高度な流動性の形態です。Weighted Pools は重み付けされた AMM プールであり、一般的な AMM の重みは 50/50 ですが、Weighted Pools はプール設立時に自由に重みを調整できます。例えば、Radiant Capital の dLP は 80/20 の重みで RDNT/ETH 取引ペアを設定しています。Linear Pools は特定の資産とその派生資産のために設定された流動性プールです。通常、Weighted Pools は Linear Pools と組み合わせて Nested Linear Pools を構成します。DAI と aDAI の例を挙げると、Nested Linear DAI Pool は 20/80 の重みで構成された DAI - aDAI 流動性プールであり、その発行された LP トークンは bb-a-DAI として表されます。同様に、USDC と USDT にも対応する bb-a-USDC と bb-a-USDT があります。この時、bb-a-DAI、bb-a-USDT、bb-a-USDC の三者を組み合わせた LP プールは Composable Stable Pool と呼ばれ、その発行された LP トークンは bb-a-USD と呼ばれます。

bb-a-USD は LP トークンですが、ERC - 20 トークン標準の形式であるため、さまざまな資産と AMM プールでペアリング資産として使用できます。 その中で典型的なのは bb-a-USD / ETH 取引プールです。この取引プールの特徴は以下の通りです：

• このプールでは ETH、DAI、USDT、USDC、aDAI、aUSDT、aUSDC の二つの資産の相互交換が可能です

• aToken の存在により、bb-a-USD は常に利息を生み出します

このように常に利息を生み出す AMM 取引プールは、Balancer の定義では Boosted Pools と呼ばれます。

Boosted Pools の資金利用効率が高い主な理由は、LP トークンを発行することで資産のレバレッジ化を実現しているからです。 初期の AMM プールは、資産の交換時に価格の安定性を確保するために十分な流動性の深さを維持する必要があります。これは、AMM プール内の大部分の資産が資産交換の機能を実行するのではなく、安定した通貨の価格の機能を実行していることを意味します。Boosted Pools の革新性は、これら二つの機能を持つ資産を分離することにあります。一部の資産は依然として資産交換の機能を実行し、もう一部の安定通貨の価格を維持する資産は外部プロトコルで収益を生み出し、外部プロトコルを通じて LP トークンを発行して元の AMM プールの安定通貨の価格を維持する機能を実行します。

しかし、Weighted Pools の高い資金利用効率は LP の収益を向上させることができるだけで、プロトコルレベルでシステム全体の債務レベルを改善することはできません。したがって、BIP - 19 提案を経て、Balancer は Core Pools を提案しました。主な目的は、元の Boosted Pools が LP の利益しかもたらさない欠陥を修正し、Balancer プロトコル自体も Boosted Pools から利益を得ることができるようにすることです。

2) Core Pools の導入

BIP - 19 の核心提案内容は以下の点を含みます：

• いくつかの Weighted Pools を選定して Core Pools を構成する

• Core Pools 内の生息収益の 50% は LP に分配され、17.5% は BalancerDAO に分配され、32.5% は Bribes として veBAL 保有者に Core Pools に投票するための贈賄に使用され、Core Pools の TVL を増加させる

• Bribe 資金の 25% は直接 Aura Finance の贈賄市場に分配される

• 残りの贈賄資金は Redacted Cartel の Hidden Hands に分配される

Core Pools メカニズムの導入は、Balancer の将来の発展トレンドを導くものであり、他の資金プールが可能な限り Boosted Pools に転換するように導くことを目的としています。 毎週 Balancer が流動性インセンティブとして放出する BAL が Core Pools に偏移するため、他の流動性プールに流動性インセンティブとして残される $BAL は大幅に減少します。したがって、これらの流動性プールにとって、可能な限り Core Pools に参加することが利益最大化の選択となります。

BIP-19 の前、プロトコル収入は各利害関係者間で以下のように分配されていました：

• 取引手数料の 50% は LP に分配され、17.5% は BalancerDAO に分配され、32.5% は veBAL 保有者に分配される

• 100% の Bribe は veBAL 保有者に分配される

BIP-19 の後、プロトコル収入の分配は以下のようになります：

• 取引手数料の 50% は LP に分配され、17.5% は BalancerDAO に分配され、32.5% は veBAL 保有者に分配される

• 100% の Bribe は veBAL 保有者に分配される

• Core Pools 内の生息収益の 50% は LP に分配され、17.5% は BalancerDAO に分配され、32.5% は Bribes として veBAL 保有者に Core Pools に投票するための贈賄に使用される

Core Pools の生息収益は多様で、AAVE などの貸出プロトコルからも得られ、stETH などの LSD 資産からも得られます。資産交換の観点から見ると、Core Pools の LP は 50% の生息収益を 32.5% の生息収益を贈賄によって得られるトークンインセンティブと交換しており、この部分の BAL の価値が元々の 50% の生息収益を上回る限り、全体として LP にとって利益があることになります。そして veBAL にとっては、BAL の実際の価値が重要です。

総じて、Core Pools は Balancer の収益構造を変え、外部生息資産の収益を Balancer システムの収益源として追加しました。他の veToken モードの DEX と比較して、全体のシステムの債務を低下させるのにより有利です。

三、流動性インセンティブモデルを持つ Uni V3 --- Liquidity Position の形態を再構築

Arbitrum のエアドロップ時、TraderJoe はその V2 アルゴリズムの特異性により $Arb に関する大量の取引量を獲得し、Uni V3 の物語が短期 DeFi のホットトピックとなり、Uni V3 の流動性インセンティブ属性を持つ Timeless Finance も注目を集めました。したがって、「流動性インセンティブ性を持つ Uni V3 モードが次の DEX 発展の物語を導く」という声が上がりました。現在、チェーン上での流動性インセンティブと贈賄には二つの形式があります。一つは LP の流動性深度に関するインセンティブ、もう一つは価格に関連する特定の価格帯の流動性インセンティブです。これら二つの流動性インセンティブモデルには大きな違いがあります。前者は主に LP の流動性深度を増加させることを目的とし、価格には関係ありません。一方、後者は価格誘導が必要であり、主に異なる価格帯のマーケットメイキング収益を変更することで実現されます。

市場規模の観点から分析すると、流動性を深めることはすべてのプロトコルが直面する必要性であり、価格誘導のニーズを持つプロトコルは特定のアンカー資産に制限されます。例えば、ETHLSD やステーブルコインです。したがって、需要の広がりの観点から見ると、流動性を深めるニーズはより広範であり、価格誘導のニーズは比較的限られています。上記のモデルの分類に従って、Curve や Uni V3 に対する Timeless Finance の流動性インセンティブモデルは前者に分類され、より深い流動性を提供することを主打としています。一方、Maverick Protocol は後者に分類され、より効率的で正確な流動性を提供します。

現在、AMM モードの流動性インセンティブには二つの需要の痛点があります：

• Uni V3 の AMM モードにおいて、価格帯の近くにある流動性のみが活発な状態にあり、価格範囲外の流動性はほとんど利用されていませんが、流動性深度に関するインセンティブでは、これら二つの活発度の異なる流動性が同じ報酬を得ています

• Curve モードにおいて、アンカー資産に対する流動性深度のインセンティブは、そのアンカー資産の脱アンカー状態を悪化させる可能性があります

第二点は理解が難しいかもしれません。stETH の例を挙げると、上海アップグレード前、信標チェーンに預けた ETH は引き出せないため、stETH は流動性の割引が存在し、価格は約 0.98 ETH でした。この時、stETH - ETH Curve LP の報酬を得るためには、0.98 ETH = stETH の為替レートに従って Curve プールに流動性を追加する必要があります。追加されたこの部分の流動性は stETH の脱アンカー状態を改善することはなく、むしろ元の価格にさらに深い流動性を追加します。これは逆に stETH の価格がアンカー状態に戻るのを妨げることになります。

Maverick Protocol は上記の二つの需要の痛点に対して独自の解決策を提供しており、それを Boosted Position と呼んでいます。 公式は「外科的」と表現して Boosted Position の流動性誘導作用を非常に生き生きと形容しています。再び stETH の例を挙げると、Boosted Position の stETH に対する「外科的」機能は主に二つの側面に現れます：

• stETH の価格に従って右に自動調整する LP に追加のインセンティブを与える

• 0.98 - 1 の範囲でマーケットメイキングを行う LP に追加のインセンティブを与える

したがって、Maverick の流動性誘導は主に二つの側面に現れます：価格変動方向の誘導と流動性マーケットメイキング範囲の誘導です。 追加の収益インセンティブを通じて、Liquidity Position の形態を再構築し、流動性インセンティブが現物価格の近くに集中するようにし、インセンティブに使用される資金の利用効率を向上させます。

次に特定の価格帯の流動性インセンティブを導入する可能性がある DEX は Traderjoe です。これはその特異な V2 メカニズムが流動性インセンティブをシームレスに統合できるためです。Traderjoe の特異なメカニズムには以下の点が含まれます：

• 価格帯のスケールは事前に計画されており、LP は計画されたスケールの範囲内でのみ LP を追加できます

• 隣接する二つのスケールの間に形成される範囲は 1 bin と呼ばれ、各 bin は単一の流動性に対応し、その bin 内の流動性が消費される前に取引価格は変わりません

TraderJoe の価格帯の明確な区分と LP の単一 bin 範囲の流動性の垂直統合により、流動性インセンティブの LP 間の分配が大幅に簡素化されます。 シンプルな流動性インセンティブの分配方法は、Traderjoe が贈賄機能を導入する際に、単に第三者コンポーネントを追加するだけで済むかもしれません。

総述

上記に挙げた DEX の例は、比較的マクロな視点から DEX の変遷と発展の可能性についての記述を展開したものです。実際には DEX にはいくつかの興味深い小さな革新もあります。例えば、Crocswap は取引量に応じて自動的にスワップ手数料を調整するメカニズム、Cowswap は MEV を防ぐバッチオークション、Cow Protocol が提案した Coincidence of Wants プロトコル、1inch が Metamask と共同で提案した MEV 防止のラビットホール機能などです。これらの DEX の小さな革新点は、ユーザーがスワップを実行する際に選択できるツールです。また、1inch や WOOFi のような手数料を取らないプロトコルの収益モデルを研究することも、非常に興味深い方向性です。「私たちは皆、DeFi の発展が行き詰まったと思っていましたが、実際には新しいメカニズムやビジネスモデルを探求し続けています。」RFQ、新しい Balancer の収益モデル、Uni V3 スタイルの贈賄が、単なる話題なのか未来なのかは、時間が証明するでしょう。