LD Capital：ブルーチップDeFiの新しい物語、AaveとCompoundの振り返り

著者：Jill，LD Capital

前言

最近、Compoundの創設者Robertが新会社を設立し、米国債のブロックチェーン化に注力することを発表したことで、RWA（現実世界資産のトークン化）に関する話題が盛り上がり、CompoundトークンCOMPの価格も急騰しました。それに加えて、RWAのリーダーであるMakerDAOや、貸出のリーダーであるAaveのトークン価格も最近大幅に上昇しています。

CompoundとAaveの製品形態はより似ており、以前にMakerDAOに関する業務データを発表したため、この記事では主に貸出業務、トークンの排出、プロトコルの収支という三つの方向からAaveとCompoundのファンダメンタルデータを振り返ります。

まとめ

Aaveの資金規模はCompoundの2.6倍であり、現在のDeFi貸出分野で最大のプロトコルです。Compoundは資金プールモデルでの貸出を最初に提案したプロトコルですが、チームが比較的保守的で、業務の拡大が遅れたため、その後の発展が乏しくなっています。一方、Aaveはマルチチェーンの発展の機会を捉え、チームは革新意識を持って後発の地位を確立しました。

DeFiプロトコルの安全性はプロジェクトの発展の根本であり、プロトコルの潜在的リスクを低減することがチームの最も重要な任務です。AaveとCompoundの製品設計にはリスク隔離措置があり、ただし、Compoundの現在のアプローチはより攻撃的で、プロトコルの複雑性を直接低下させ、基礎資産の違いに応じて各資産プールを隔離しています。これは、Compoundが一部のアルトコインを基礎資産としての市場シェアを放棄することを意味します。Aaveは、より大規模で包括的な汎用貸出プロトコルを目指し、より多くの市場シェアを獲得し、新しい資産とコア資産プールを隔離し、新しい資産を担保として使用する際の潜在的リスクを低減しています。

リスク管理措置の観点から、両者はともに準備金を導入し、プロトコルに債務損失が発生した際の救済手段としています。さらに、Aaveには内蔵された安全モジュールがあり、トークンのステーキング者がプロトコル全体の安全を担保します。これにより、プロトコルトークンに力を与え、一部のトークンの流動性をロックし、市場のインフレを減少させます。

トークンの排出に関しては、両者とも現在の排出量は比較的低く、トークンの売圧が二次市場の価格に与える影響は小さいです。Aaveは比較的早くに立ち上げられたプロトコルで、トークンの流通量は90.5%に達していますが、安全モジュールが一部のトークンの流動性をロックしています。Compoundは流動性マイニングの先駆けを創出しましたが、この方法によって得られる流動性は、参加者がかなりの利益を得るとすぐにトークンを売却するため、プロトコルに大きな影響を与えます。そのため、Compoundは流動性インセンティブを変更し、トークンを実際のユーザーに分配することにしました。現在、トークンの流通量は68.6%に達しています。

COMPとAAVEのトークン価格は最近のRWAの話題により大幅に上昇しましたが、実際にはCompoundの創設者の新会社はまだ申請段階にあり、AaveのRWA資金規模は765万ドルに過ぎず、RWAのリーダーであるMakerの資金規模の0.3%に過ぎません。

プロトコルの収支に関しては、Aaveの収入源は多様化しており、安定コインGHOの借入利息はすべて国庫に帰属します。財庫の収入トレンドを見ると、前回の牛市以降、Aaveプロトコルの収入は急減しましたが、現在のプロトコルの収入は支出をカバーできています。Compoundは依然としてCOMPトークンの報酬で補填する必要があります。Compoundの収入源は比較的単一で、Aaveのプロトコル収入はCompoundの約4倍です。

一、製品の基本面

1. 製品バージョン

Aaveの初期バージョンはピアツーピア貸出でしたが、貸出のマッチング効率が低いため改訂され、Compoundの資金プール貸出モデルを参考にして高い流動性を提供しています。Aaveは現在V3バージョンであり、このバージョンの目的はより高い資本効率、より高い安全性、そしてクロスチェーン貸出機能を提供することです。

より高い資本効率とは、高効率モード（eMode）を指し、資産を分類し、資産タイプに基づいてリスクパラメータを設定します。借り手の担保が貸出資産と同じカテゴリの場合、より高い借入限度を得ることができます。より高い安全性とは、隔離モードを指し、オンチェーン投票を通じて新しい貸出資産が最初に隔離モードに入ります。このモードの下では、資産には債務上限が設定され、担保として使用される場合には許可された安定コインのみを借りることが許可されます。これは、プロトコルにより多くのロングテール資産をリストすることを許可しつつ、プロトコルの安全性を保障することを目的としています。

これらの機能は現在V3で実現可能であり、クロスチェーン貸出（Portal）機能は2022年3月にV3バージョンが導入された際にデプロイ可能な状態に達しましたが、安全上の理由から、チームはこの機能の導入に慎重であり、現在まで正式にデプロイされていません。Aaveのクロスチェーン貸出はAaveプロトコル自身が管理するのではなく、第三者のクロスチェーンブリッジプロトコルを導入しています。

Compoundは資金プール貸出を最初に提案したDeFiプロトコルであり、主流の暗号資産間で相互に貸出を許可していますが、V3バージョンでは従来の汎用貸出を一新し、基礎資産の違いに応じて各資産プールを隔離しています。これは、構造的に資金プールのリスクを隔離し、単一の資産の潜在的リスクによってプロトコルに取り返しのつかない損失をもたらすことを避けることを目的としています。

具体的には、Compound V2では、プロトコルがサポートする資産を自由に預け入れ（担保）または借りることを許可しています。担保資産は理解しやすく、基礎資産はユーザーが借りる資産です。Compound V3では、各プールには唯一の基礎資産しか存在せず、担保資産には制限がありません。現在、V3で最初に立ち上がった基礎資産プールはUSDCであり、ユーザーは主流の暗号資産を担保にして安定コインUSDCを借りることができます。

2. 貸出業務

ユーザーが貸出プロトコルを選択する際、最も重要な要素は資産の安全性です。資金の安全が前提となるため、ユーザーは通常、資金規模が大きいプロトコルを好みます。資金規模が大きいほど、通常は流動性が良好であることを意味します。それに加えて、どちらの利率が有利であるか、サポートされる資産の種類が多いか、貸出インセンティブなどを考慮します。これらの観点から、両者のプロトコル製品を比較します。

TVLデータはdefillama.comから取得されており、前回の牛市以降、DeFiプロトコル全体の規模は大きな回撤を経験しています。CompoundとAaveはDeFi貸出分野のトッププロトコルであり、現在Aaveの資金規模はCompoundの2.6倍で、貸出分野で最大のプロトコルです。

AaveとCompoundは現在、マルチチェーンに展開していますが、Aaveは2021年にPolygonなどのチェーンに進出しており、他のチェーンでも基本的にトップの地位を占めており、より多くの市場シェアを獲得しています。Compoundは今年になってから他のチェーンに展開を始めました。しかし、イーサリアムチェーンは依然として主要な貸出場所であり、Aaveがサポートするアルトコインの種類は多いですが、一部のトークンの潜在的リスクにより凍結されているため、現在はCompound V2バージョンがサポートする数量とほぼ同じです。Compound V3がサポートする資産の種類は非常に少なく、USDC基礎市場の担保にはETH、WBTC、COMP、UNI、LINKが含まれていますが、ETH市場の担保はwstETHとcbETHのみです。また、Aaveは2022年2月にstETHを担保としてサポートしましたが、Compoundは今年の1月までwstETHとcbETHを立ち上げませんでした。このように、Compoundはマルチチェーンの発展が遅れており、Aaveは業務拡大においてより積極的であるため、次第にAaveとの間に差が開いています。

両者ともに動的金利貸出を使用しており、イーサリアムのブロックを利息の計算単位としています。利率モデルの核心は資金使用率であり、市場の貸出需要に基づいてアルゴリズムで計算され、差はあまりありません。資金使用率が高いと、利率も高くなり、両者ともに最適利率を導入しています。これは、資金使用率が特定の閾値に達した場合、貸出利率が急増し、借入を制限し、流動性の枯渇を防ぐためです。Aaveでは安定コインとアルトコインの資金利用効率がCompoundよりも高いです。

資金プールモデルの観点から、両者ともにリスク隔離の措置を講じていますが、Aaveの資金プールは依然として全プールリスクモデルです。ただし、プロトコルの安全性を考慮し、新たに上場する資産は優先的に隔離モードに入ります。特定のリスクパラメータと特定の基礎資産を設定することで、その資産を担保として使用する際のリスクを軽減します。Compound V3バージョンは、基礎資産の違いに応じて各資産プールを隔離し、システムアーキテクチャの観点からリスクを隔離していますが、これはCompoundが一部のアルトコインを基礎資産としての市場シェアを放棄することを意味します。

システムで発生する潜在的リスクに対処するため、Compoundは「準備金」の概念を導入し、システムは準備金係数に従って借入利息の一部を準備金として確保し、プロトコルの損失に備えます。Aaveは準備金を徴収するだけでなく、安全モジュールを導入してプロトコルを支えています。つまり、AAVEトークンのステーキング者はプロトコル全体の最大30%の安全リスクを負担し、その見返りとして、ステーキング者はAAVEトークンの報酬とプロトコル収入の配当を受け取ります。

Compoundは流動性マイニングの概念を最初に提唱したプロトコルであり、COMPトークンを報酬として使用していますが、現在は報酬額を徐々に減少させています。Aaveプロトコルは比較的早くに立ち上げられ、トークンは基本的に全流通状態にあります。現在、他のプロジェクトと協力して流動性を促進するために、2021年6月にPolygonと協力し、Aave Polygon市場の流動性マイニングに8500万ドル以上のトークン報酬を提供しています。

3. その他の業務

安定コイン：Aaveの安定コインGHOは7月15日にメインネットで立ち上がり、1.5%の借入利率により他の安定コインよりも競争力があります。GHOの利息収入はすべて国庫に帰属します。立ち上げから2日間で、GHOの借入総額は221万枚に達しました。GHOの大規模な発行には、チームが流動性を促進するための後続の措置に注目する必要があります。Compoundは現在、安定コインを発行する計画はありません。

RWA：AaveはMakerに続いてRWA資産を導入した2番目のDeFiプロトコルであり、Centrifuge Tinlakeと提携しています。RWA市場とAaveの貸出市場は独立して運営されています。現在の資金規模は約765万ドルで、Makerの23億ドルの規模には遠く及びません。現在、USDC市場のみが預入と借入のAPYを提供しており、他の市場では提供されていません。KYCに成功したユーザーは、USDC市場にUSDCを預け入れることで、2.83%の基本年利収益と4.09%のwCFG流動性マイニング収益率を得ることができます。

6月29日、Compoundの創設者は、米国証券規制当局にSuperstateの債券ファンド会社設立の書類を提出したと発表しましたが、現在はまだ申請段階にあります。

出典：Aave公式サイト

貸出業務の発展を見ると、Compoundは資金プール貸出プロトコルの先駆けですが、チームが比較的無関心で、その後の発展が乏しく、業務の拡大が遅れています。一方、Aaveはマルチチェーンの発展の機会を捉え、チームは革新意識を持っており、次第にCompoundとの間に差が開いています。

二、トークンの需要と排出

Aaveは2020年7月に新しいバージョンの経済モデルを発表し、元のトークンLENDを100:1の比率でAAVEに置き換えました。LENDトークンは全流通状態にあります。AAVEトークンの総量は1,600万で、そのうち1,300万は元のLENDトークンの交換に使用され、残りの300万はプロトコルの増発分で、Aaveのエコシステム準備金に使用されます。

AAVEのプロトコル内での主な用途はガバナンスとステーキングです。Aaveプロトコルには安全モジュール（SM、Safety Module）が内蔵されており、トークン保有者は資金をそこにステーキングできます。これは、Aaveプロトコルに債務のギャップが発生した場合に備えるためです。見返りとして、ステーキング者はAAVEトークンのインセンティブとプロトコル収入の分配を受け取ります。

公式サイトのステーキングインターフェースから見ると、現在AAVEトークンの日々の排出量は1,100枚で、Coingeckoの7月15日の価格$80.56に基づくと、約88.6万ドルの価値があります。AAVEトークンの現在の流通量は90.52%に達しています。

出典：Aave公式サイトのステーキングインターフェース

CompoundのトークンはCOMPで、2020年6月に正式に立ち上がり、総量は1,000万枚です。COMPはCompoundプロトコル内のガバナンストークンで、主な用途はプロトコルのガバナンス（提案投票）に参加することと、貸出市場の流動性インセンティブとして使用されます。COMPの初期配分計画は以下の通りです。

現在、トークンの継続的なロック圧は主に創設者とチーム、ユーザーに配分された部分から来ています。創設者とチームに配分された部分の計画は不明ですが、ユーザーに配分された部分は主に貸出活動へのインセンティブです。

2023年7月15日に通過した提案によれば、V2市場に参加するUSDC、DAIの預入者へのインセンティブは161.2COMPから111.2COMPに引き下げられ、V2市場の貸出総報酬は111.2*4=444.8COMP/日（預入/貸出市場の報酬はそれぞれ0.015COMP/ブロック）となります。同時に進行中の提案では、V3貸出市場の借入報酬が481.41COMPから381.41COMPに引き下げられ、供給報酬は0から100COMP/日に引き上げられ、借入インセンティブの一部が供給市場に移行されるため、V3市場の総報酬は依然として481.41COMPです。

上記の提案に基づき、COMPの現在の確定的な日々の排出量は926.21枚で、Coingeckoの7月15日の価格$74に基づくと、約68.5万ドルの価値があります。COMPトークンの流通量は現在68.56%に達しています。

比較的早くに立ち上げられたDeFiプロトコルとして、CompoundとAaveの現在のトークン排出量は比較的少なく、トークンの売圧が二次市場の価格に与える影響は小さいです。両者のプロトコルトークンは主にガバナンスとプロトコルユーザーへのインセンティブに使用されますが、異なる点は、Compoundはトークンを実際に貸出活動に参加するユーザーに分配し、流動性を引き入れることを目指しています。一方、Aaveはトークン保有者へのステーキングインセンティブを提供し、プロトコルの債務を支え、トークンのインフレを減少させることを目指しています。現在、約468万枚のトークンが安全モジュールにステーキングされているため、AAVEの実際の流通量は約61.3%です。

三、プロトコルの収支

Aaveの金庫はシステム準備金と金庫収集者で構成され、Aaveプロトコルの収入源は以下の通りです：1）預入と貸出の利ざや、借入市場の利率によって異なります；2）フラッシュローン手数料、通常は借入金額の0.09%で、そのうち30%がプロトコル金庫に、残りの70%が預金者に分配されます；3）GHOの発行収入；4）V3では、即時流動性手数料、清算手数料、ブリッジプロトコルを通じて支払われるポータル手数料も徴収されますが、後者の二つはまだ有効化されていません。

Aaveの金庫は現在1.3億ドルの累積価値を持ち、そのうち9,150万ドル（1.2M枚）がAAVEトークンの形でエコシステム準備金として使用され、残りの2,580万ドルは安定コインです。

出典：llama.xyz

上記のデータはllama.xyzから取得されており、このサイトはAaveの公式に認められたデータですが、データの統計時期は2022年1月からです。2023年6月の収支を例にすると、月間消費（トークンインセンティブ）は150万ドル、月間収入は240万ドルで、余剰は90万ドルです。このデータはToken Terminalのデータと一致しています。

Compoundプロトコルの収入源は預入と貸出の利ざやのみであり、公式に提供されている統計サイトがないため、口径を統一するためにToken Terminalのデータを参考にしています。

出典：Token Terminal

Token Terminalの計算では、プロトコルの収入（Revenue）=借入支払いの手数料（Fees）-預金利息（Supply-side fees）、Earningsはプロトコルの収入-流動性インセンティブです。

Aaveプロトコルの収入は2021年5月から徐々に増加し、収入のピークは2021年9月から11月にかけてでした。その後、収入は徐々に減少し、2022年4月には収入が大幅に減少し、月間収入は190万ドルに達しました。2022年10月には月間収入が86万ドルにまで減少し、ピーク時の12.6%（86/680）に過ぎず、さらに減少を続けました。2023年3月からプロトコルの収入は回復し、月間収入は130万ドルに達しました。

Earningsはトークンの価格とトークンの発行数量に関連しており、トークン価格が高いほどEarningsは低くなります。2022年12月までに、プロトコルの収入はトークンインセンティブ支出をカバーできるようになりました。最も主要な影響要因はAAVEトークンの価格の下落であり、2022年12月以降、プロトコルはすでに余剰を出すようになっています。

出典：Token Terminal

2021年1月以降、Compoundプロトコルの収入は徐々に増加し、ピークは2021年3月から4月にかけて、月間収入は500万ドル程度でした。2022年2月以降、Compoundの収入は大幅に減少し、月間収入は100万ドル程度で推移し、2022年5月には収入が46万ドルにまで減少し、その後も減少を続けました。

Compoundは貸出即マイニングモデルを最初に提唱したため、トークンインセンティブの力度が比較的大きく、Earningsは低くなります。2022年4月以降、Compoundはトークンインセンティブモデルを変更し、COMP報酬を徐々に減少させ、COMPトークンの価格も大幅に下落しましたが、Earningsは徐々に回復しています。しかし、現在のプロトコルの収入はトークンインセンティブ支出をカバーするには至っていません。

出典：Token Terminal

出典：Token Terminal

LinkedInのデータによると、Aaveは現在98人の従業員を抱えており、Compoundは18人の従業員を抱えています。Aaveの従業員数はCompoundの5倍であり、人的支出もおそらくCompoundを大きく上回っています。

両者のプロトコル収入を見ると、Aaveの収入源は多様化しており、Compoundは比較的単一です。単にプロトコルの収入だけを見れば、6月の収入を参考にすると、Aaveの月間収入はCompoundの4.4倍（105/24.5）です。Aaveプロトコルの収入は現在、トークンインセンティブ支出をカバーできるようになっていますが、Compoundは依然としてCOMPトークンで補填されています。