六人のトップ法科大学院教授が米国SECを攻撃、暗号通貨は果たして証券なのか？

執筆：jk

数日前、イェール大学、シカゴ大学、カリフォルニア大学ロサンゼルス校、フォーダム大学、ボストン大学、ウィドナー大学の法学教授たちが提出した友人の意見書は、「投資契約」という用語の1933年の連邦証券法の成立前、中、後の意味の歴史を振り返り、SECの「投資契約」理論を徹底的に否定しました。

以下は学者たちの結論です：

• 「1933年、各州の裁判所は'投資契約'という用語の解釈について合意に達しており、それは投資家に資格を与え、売り手の後続の収入、利益または資産において契約の持分を占有する契約の取り決めであると考えられています。」
• 1946年のHowey事件の判決後、「[投資契約の]共通の特徴は、投資家がその投資のために、企業の収入、利益または資産において契約上の利益を持ち続けることを約束されなければならないということです。」
• 「最高裁判所が認識したすべての'投資契約'は、企業における持続的な権益を与える契約の約束を含んでいます。」

Twitterの@MetaLawManは言いました：私の見解では、この友人の意見書は、SECが二次市場での暗号通貨を投資契約と見なすという主張に致命的な打撃を与えました。

背景：「ブルースカイ法」（Blue-Sky Laws）

国会が「証券」の定義に「投資契約」という用語を含めたとき、この用語はブルースカイ法（Blue-Sky Laws）において明確な意味を持ち、契約が将来の価値を約束することを要求しました。

国会が「証券法」と「取引所法」を採択する際、ほぼすべての州が州法に基づいて証券取引を規定していました。国家基準と連邦規制プログラムを定義する際、国会はこれらのいわゆる「ブルースカイ法」に基づいた連邦法を制定することを選びました。最も関連性が高いのは、新しい国家証券法で「証券」を定義する際、国会がこれらのブルースカイ法から「投資契約」という用語を全体的に導入したことです。

この背景を踏まえ、私たちはHoweyが引用したブルースカイ法における「投資契約」概念の発展を振り返り、この用語の「統一された」定義の根拠としました。

20世紀初頭、アメリカの一部の州は最初の「ブルースカイ法」を制定し始めました。

19世紀の終わりに、アメリカ経済の繁栄とともに、アメリカ企業の株式を取引する市場も繁栄しました。中産階級や小売投資家がニューヨークやサンフランシスコの大規模な取引所に押し寄せ、鉄道から重工業までの産業巨人の商業企業の株式を購入する機会が増えました。しかし同時に、疑わしい売り手からの投機的または完全に詐欺的な投資機会も増加しました。例えば、「一時的な会社、幻想的な油井、遠くの金鉱、その他の類似の詐欺的な開発」がありました。これらの投資機会は、ブルーチップ株の親戚とは異なり、対面、新聞、さらには大量郵送の方法で販売されることが多かったのです。予想通り、これらの投資機会の販売は巧妙な「誇張」と詐欺を伴うことが多かったのです。

1910年から、各州の議会はこれらの発展に対処するために国家の最初の証券法を制定し始めました。これらの初期の立法努力は、「不誠実な販売員がブルースカイの下で株式を販売する」ことから公衆を保護することを目的としていました。

最初の「ブルースカイ法」は比較的シンプルで、カバーするツールについて明確な規定はありませんでした。例えば、カンザス州の1911年の証券法は最初の「ブルースカイ法」として称賛されています。それは、投資会社が「任意の株式、債券またはその他の種類または性質の証券」を販売する前に、それらを登録する必要があると単純に規定しています。

他の州は「証券」と見なされるものについての説明を提供しようとしました。例えば、カリフォルニア州とウィスコンシン州の初期の規制は、「証券」は「株式、株式証券、債券およびその他の債務証拠」のような伝統的なツールを意味すると明確に規定しています。

立法者たちはすぐに第二世代の証券法を制定する必要性を認識しました。実際、最初の「ブルースカイ法」の制定を引き起こした不良、投機的または詐欺的な投資取引や計画は、技術的には株式や債券ではありませんでした。これらは伝統的な株式のように見せかけて、投資家に初期の金額の交換として、企業の将来の価値を得るための契約権を提供することを提案しました。また、これらの法律が本物の株式や債券に重点を置いているため、これらの偽の株式や債券は明らかに第一世代のブルースカイ法の制約を受けませんでした。

その後、これらの州は「ブルースカイ法」を拡大し、「投資契約」を含め、新しい形態の株式や債券を含むようにしました。

これらの新しいツールや提案を明確に調整するために、州議会は第二世代の証券法の中でそれらを明確に調整し、規制しようとしました。

ミネソタ州は1919年の「ブルースカイ法」の「証券」の定義に「投資契約」という用語を追加しました。この新しい未定義の用語は、正式な株式や債券ではないが、将来の利益に関する契約権を持つ投資を捉えることを目的としていました。他の州もすぐに追随し、「投資契約」をその「ブルースカイ法」がカバーするツールのリストに追加しました。

ミネソタ州はGopher Tire事件で「投資契約」という用語を解釈しました

上述のように、「投資契約」という用語は法律自体では定義されていませんが、裁判所はすぐにブルースカイ法におけるこの法定用語の採用意図と背景に基づいて定義を示しました。いくつかの初期のミネソタの事件、特に最高裁判所がHowey, 328 U.S. 298 & n.4で引用した事件において、州最高裁判所は、ツールまたは権利の集合が「投資契約」として認定されるために満たすべき重要な特徴を検討しました。これらの判決は、この用語の原始的な意味の権威ある解釈と見なされています。

Gopher Tire事件では、地元のタイヤディーラーが投資家にそのビジネスの「証明書」を販売しました。Gopher Tire, 177 N.W. 937-38。契約に基づき、投資家は50ドルを支払い、ディーラーの商品を他者に宣伝することに同意しました。見返りとして、投資家は「証明書」を受け取り、その証明書は彼らに契約上の「権利」を与え、ディーラーの利益の一定割合を得ることを許可しました。ブルースカイ法における「証券」の定義を解析した結果、裁判所はこれらの証明書が技術的または形式的に「株式」ではないと判断しました。それでも、ミネソタ州最高裁判所はこれらの証明書を「投資契約」として適切に見なすと裁定しました。この裁定を下す際、裁判所はこれらの証明書が株式と同じ重要な特徴を持っていることを推論し、投資家がディーラーに「資金」を提供し、その見返りとして投資家が「企業の利益の分配」に対する権利を得たことを強調しました。

他の初期のミネソタのケースも、この初期の司法テストに従って法定用語を定義しました。Bushard事件では、ミネソタ最高裁判所は契約の利益分配の取り決めが投資契約であるかどうかという別の争点に直面しました。ここでは、バス運転手がバス会社に1000ドルを支払い、その見返りに「契約」を受け取り、運転手に一定の給与とバス会社の利益の一部を約束しました（「最終的に彼の1000ドルの「投資」を返還する」ことを除いて）。Gopher Tireの判決に基づき、裁判所はこの取り決めが「投資契約」であると裁定しました。これは二つの重要な要素に基づいています：（i）運転手が「利益を得る目的で投資を行った」こと、そして（ii）その見返りとして「契約」（「オペレーター契約」）を得て、企業の将来の利益に対する権益を確保したことです。

要するに、初期のミネソタのケースは主に二つの法定用語、「契約」と「投資」に関するものでした。ある取り決めが次の条件を満たす場合、それは投資契約と見なされます：（i）投資家が他者の商業企業において契約上の約束を得ており、（ii）「投資」の見返りとして、投資家が企業の将来の収入、利益または資産に対する権利を共有することを約束されていることです。

「証券法」と「取引所法」が採択される時点で、「投資契約」という用語には明確な意味がありました。

1933年までに、「証券法」が制定された時、48州のうち47州がすでに独自のブルースカイ法を通過させており、その多くは「投資契約」に関連していました（ミネソタ州の後を追って）。さらに、1933年以前の数十年間、各州の裁判所が「投資契約」という用語をさまざまな取り決めに適用する際、彼らは統一された意味で合意に達していました。Howeyが説明したように、これが国会が採用した意味です。

要するに、1933年までに、各州の裁判所は投資契約という用語の解釈について合意に達しており、それは投資家に資格を与え、売り手の後続の収入、利益または資産において契約の持分を占有する契約の取り決めであると考えられています。実際、私たちが知る限り、州の裁判所の判決の中で、これらの重要な特徴がない場合に投資契約が見つかった例はありません。Heath事件のような特定の判決では、裁判所は「投資契約」には実際の契約が必要であると明言しました。他の判決では、裁判所は売り手がその未来の価値の一部を支払う義務があり、保有者が受け取る権利があることを強調しました。裁判所は通常、この要求に依存して本物の投資契約と基本的な資産販売を区別しました。

Howey判決以来の「投資契約」

Howey判決以来の75年以上の間、裁判所は最高裁判所の一見シンプルなテストをすべての新しい複雑なビジネス環境に適用し、複雑な判例のネットワークを生み出しました。共通の糸は、州裁判所が州のブルースカイ法を解釈し、Howeyが要求するように、投資家がその投資のために企業の収入、利益または資産の持続的な契約利益を約束されなければならないということです。このセクションでは、その中のいくつかの事件について議論します。

A. Howeyテストは提案が証券の一般的な概念に類似しているかどうかを考慮することを要求します。

最高裁判所は「投資契約」という用語を何度も解釈しており、もちろんHowey自体にも含まれています。Howeyテストを適用する際、裁判所は取引が通常証券と見なされる基本的な属性を反映しているかどうかを考慮しました。

さらに、裁判所はその取り決めと以前に「証券」と見なされていた他のツールとの比較も考慮しました。例えば、Forman事件では、裁判所は「投資契約」と「通常証券と呼ばれるツール」の間に違いがないことを観察しました。これは「証券」の法定定義の中の別の列挙された用語です。Howeyを適用した結果、裁判所は非営利性住宅協同組合の株式は「投資契約」ではないと判断しました。なぜなら、投資家の動機は「単に住む場所を得るためであり、投資からの財務的リターンを得るためではなかった」からです。

Marine Bankは別の例を提供します。そこでは、夫婦が肉会社のためにローンを保証し、預金証書と引き換えに会社の利益の一部とその施設を使用する権利を得ました。裁判所は、預金証書と夫婦と会社の間の後続の契約の両方が「証券」ではないと裁定しました。

ここで、州の判例法------1933年以前のものは上記のIセクションを参照、そして1933年以降の連邦裁判所------はすべて、「投資契約」を持つためには、投資家がその中で利益を得る可能性のある方法で企業の何らかの契約利益を得なければならないことを強調しています。

B. 最高裁判所が認定したすべての「投資契約」は、企業に持続的な利益を与える契約の約束を含んでいます。

1933年のブルースカイ法以前の州裁判所の判決と呼応して、Howey以降の最高裁判所の判決は、「投資契約」の保有者が企業の収入、利益または資産に持続的に参加する権利を約束されなければならないことを認識しました。

International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 U.S. 551 (1979)では、裁判所は特にこのテーマを強調しました。そこで、裁判所は「この裁判所が'証券'が存在すると考えるすべての決定において、投資家と見なされる人々は特定の対価を放棄し、証券の特徴を持つ分離可能な財務利益と引き換えに選択した」と観察しました。裁判所は、目の前にある事実には「証券の特徴を持つ分離可能な財務利益」が存在しないことを発見しました。具体的には、非貢献的で強制的な年金計画は「証券」ではないと結論づけました。なぜなら、年金利益とされるものは、個人がその雇用によって得る全体的な非証券的な補償の一部に過ぎなかったからです。

これまでのところ、最高裁判所が「投資契約」と見なしているすべての取り決めは、投資家に企業の将来の努力における何らかの持続的な契約的利益を約束しています。S.E.C. v. C. M. Joiner Leasing Corp.はHoweyの3年前の事件で、計画された油井テスト井の近くで土地賃貸権を提供し、投資家が「進行中の'探検企業'の発見価値を共有する」ことを約束しました。

Howey自体は、柑橘園に土地の小片を提供し、プロモーターと契約を結び、収穫、マーケット、販売を行い、収穫時に検査に基づいて「純利益の分配」を受け取ることを約束しました。

C. その他の関連判決

まず、Howey以降の二つの「投資契約」判決---S.E.C. v. Variable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 U.S. 65 (1959)およびS.E.C. v. United Benefit Life Insurance Company, 387 U.S. 202 (1967)---は年金計画に関するもので、これらの計画の下で投資家は人寿保険会社が管理する投資基金に保険料を支払い、利益の相応の割合を受け取る権利を持ちます。

Tcherepnin事件は、イリノイ州の貯蓄およびローン協会が提供する「撤回可能な資本株式」の提案に関するもので、これらの株式を購入した投資家は協会のメンバーとなり、株式に対して投票し、「協会の取締役会が協会の利益に基づいて宣言した配当を受け取る」権利を持ちます。

最後に、Edwards事件は、販売後のリース計画に関するもので、プロモーターが公衆電話を提供し、土地のリース、リースバックおよび管理契約、買戻し契約を提供し、投資家は公衆電話の運営から固定の14%の年回りを得る権利を持ちます。これらの公衆電話はリースバックされ、プロモーターによって管理されます。

さらに、教授たちは第二巡回裁判所が認定したすべての「投資契約」が企業に持続的な利益を与える契約の約束を含んでいることを発見し、そのために十数の例を挙げました。

なぜこれが「SECの主張を徹底的に反論する」と見なされるのか？

上記の内容に基づき、ミネソタ州は「投資契約」を定義する際、主に「契約」と「投資」という二つの核心概念に集中しています。その定義は、投資家が商業企業において何らかの形式の契約上の約束を得て、投資により企業の将来の収入、利益または資産を共有する権利を得ることに重点を置いています。この定義方式は、伝統的な資本投資と利益共有の観念に基づいています。

しかし、現行の暗号通貨はこの定義とは異なります。まず、暗号通貨を購入することは、投資家が何らかの形式の契約上の約束を得ることや、特定の商業企業において明確な利益共有権を得ることを意味しません。暗号通貨の価値は通常、市場の需要と供給、技術の進歩、または他の外部要因に基づいており、特定の会社や企業の利益共有に基づいているわけではありません。

次に、暗号通貨の保有者は通常、特定の企業や個人からのリターンや利益を期待したり依存したりしません。彼らのリターンは通常、通貨の価値の上昇に由来し、この上昇は市場の力によって決定され、特定の商業活動や利益によって駆動されるものではありません。

全体として、暗号通貨はある程度「投資」を含むものの、その性質、リターンメカニズム、そして伝統的な意味での「契約」や「投資契約」との関係により、ミネソタ州の初期のケースにおける投資契約の定義に容易に当てはまるものではありません。

同様に、本文内で論じた関連定義に基づくと、伝統的な証券や投資契約とは異なり、暗号通貨の核心的な価値はその「商品」としての特性に主に依存しています。まず、暗号通貨、例えばビットコインは、最初はデジタル通貨として設計され、伝統的な銀行システムの制約を受けない支払い手段を提供することを目的としており、これは現在の主要なブロックチェーンにおいてガス料金の支払い手段として証明されています。これは本質的に交換媒介であり、金や他の物品と同様に商品価値を持っています。

さらに、暗号通貨の価値はその希少性、真実性、偽造不可能性に大きく依存しています。例えば、ビットコインの総量は有限であり、これは金と同様に固定の供給量を持っています。この希少性は商品価値を与えます。加えて、ブロックチェーン技術は、各暗号通貨ユニットの真実性と独自性を保証し、それが偽造または複製されにくいことを確保します。

これらの特性により、暗号通貨は金、原油、または他のいかなる形式の実物商品に近いものであり、伝統的な意味での証券や投資契約とは異なります。人々が確かに暗号通貨を投資として購入し、その価値の上昇を期待しているものの、これは人々が金や美術品を購入し、その価値の上昇を期待する行動と何ら変わりありません。したがって、この観点から見ると、暗号通貨は伝統的な意味での証券や投資契約ではなく、商品価値を持つ資産として見なされるべきです。