Generative Ventures パートナー：暗号プロジェクトの4つのバリュードライバーと「七龍珠モデル」について

作者：@willwangtf（Generative Ventures パートナー）

暗号プロジェクトの評価/時価総額の支えは、資金面や金利環境の周期的影響を受けるだけでなく、ミクロレベルでは、この業界の大部分のトークンプロジェクトが財務的な基本面を持たないため、トークンの需要は通常、基本面に依存しない期待から来る。私が一年以上プロジェクトを見てきた中で、以下の四つのドライバーをまとめてみた。

Benchmark / ベンチマーク

ベンチマークの論理は非常に単純で、これは一次投資機関が基本面やキャッシュフローモデルで初期プロジェクトを分析できないときに最も怠惰な心理的避難所であり、もちろん他の人も同様に分析するという仮定に基づいて、浮動的なコンセンサスに基づく価値分析の方法を構築するものである。もしBTCが1兆ドル級の資産であれば、次にETHは1000億ドル級の資産、ETHレイヤー2やETHチャレンジャーは100億ドル級の資産、レイヤー2上のコアアプリケーションは10億ドル級の資産かもしれない。

いわゆるベンチマークとは、量的に対比することであり、しかし一つ下の数量級で、「みんながこの価格は妥当だと思えばそれでいい」ということだ。これが、なぜレイヤー2やMoveチェーンが100億ドル級で競り合っているのかを説明する。また、ベンチマークは一成不変ではなく、その地位においても政を求める必要があり、より強力な新しい選択肢が現れれば、古い世代は徐々に退潮するだろう。最近のOrdiの市場は、Binanceが上場に加わった要因の他に、BTCエコシステム内の二次的リーダーシッププロジェクトの物語が主な論理である。同様に、これは市場の変動過程で大部分の資産がBTCの価格変動に伴って変動する理由でもある。

ベンチマーク型プロジェクトの評価/時価総額は、ベンチマーク資産の量的な大きさ、同分野の競争（分散投資家の注意を引く）の多さ、そしてそのようなベンチマークの物語を最初に提唱した歴史的地位に依存する。このようなプロジェクトの評価を維持するには、プロジェクトが「徳配位」を持ち、徐々に下の第二、第四の条項に近づく必要がある。そうでなければ、これほど簡単に思いつくアイデアには多くの競争者が必然的に現れ、注意が相互に希薄化する。

Status / ステータス

重要性の論理も非常に単純で、「このプロジェクト自体の業界における地位が非常に強い」ということだ。例えば、UniswapやChainlinkはDeFiにおいてリーディングであり、最大であり、私がいなければならない状態である。彼らのトークンの原始的な需要（ガバナンスとステーキング）は一定の需要を生むが、明らかに利益を得る売り圧力を支えるには不十分である。したがって、現在のバランス状態は、保有者がその業界における地位を認識していることから来ているが、この地位が強化されるかどうかは別の話であり、これも期待に影響を与え、供給と需要、価格に影響を与える。例えば、Chainlinkには相対的に価値を捕捉するトークンモデルがあるが、市場の認識は主に大部分のDeFiプロジェクトや将来の取引プラットフォーム間でChainlinkのサービスに対する需要から来ている。

有用なプロジェクトの評価もベンチマークを持つことができ、業界の規模（例えばDeFi）やその業界のトッププロジェクトに基づいて評価の量的な大きさを決定することができる。例えば、ChainlinkはDeFiにおいて重要であり、少なくともユニコーン以上の価格を持つことができる。しかし、もしそのトークンが長期的に価値を捕捉する方法を持たなければ、ロック解除前には売り圧力が非常に大きい。

Ponzi / 投機

投機のメカニズムは非常に明確で、このプロジェクトのトークンメカニズムは「先に買った人が後に買った人を刈り取る」という期待を生み出す。なぜなら、誰もが自分が他の人よりも先に逃げる可能性が高いと感じ、常に自分がティッピングポイントの前に慧眼を持って買ったと思っているからだ。実際、この分野のポンジは多くが公然としたものであり、欺瞞や内部帳簿ではなく、誰もが見えるものである。ただし、各人の期待の違いが誰が誰を刈り取るかの問題を決定するが、最大の受益者は必然的に法の裁きを受けていない庄家やプロジェクト側である。

過去2年間で、典型的な例はAxie/Stepn/Lunaであり、これらのプロジェクトの特徴は上下の変動が非常に激しく、短命であることだ。特に高く上がったプロジェクトは、落ちた後もなお「痩せたラクダは馬よりも大きい」という状況が続くことがあるが、必ずしも完全に消えるわけではない。しかし、その中の大部分の投資家は必然的に損失を被る。

投機型プロジェクトの設計はレベルを試すものであり、マーケティングやタイミングもレベルを試すものであり、最終的に全身無事に退くこともレベルを試すものである。したがって、市場や投資家の進化に伴い、この分野における操縦者の試練は日々増加しており、金利環境の変化に伴い、投資家に対する魅力も一発屋ではなく、効果は限界的に低下する。

実際、生活の中のポンジは至る所に存在し、程度の差はあるが、現存する能力や将来の能力が完全に履行できない限り、ポンジは本質的に幸運心理者の搾取である。

このようなプロジェクトの評価は推定が難しく、通常は1/2/3の評価のアンカーポイントと組み合わせて見る。

Fomo / 願望

この業界の最大の願望もFOMOから来ており、業界がインターネットのように普及し、大規模に受け入れられることを期待している、いわゆるマスアダプションである。例えば、業界内でのアプリケーションの革新には多くの願望があり、ソーシャルやゲームなどが典型的である。優れた願望とは、まだ実現していないが、十分に壮大で、実現の機会があると感じられるものであり、願望は何らかの方法で希望として表現されることができる。以前のゲームやソーシャルはこのカテゴリに属し、先行者利益を得たのはAxie/Stepn/Cyberなどであり、現在のAIプロジェクトなども同様である。しかし、願望型プロジェクトは、最初に行うことができる者だけが十分な注意を引くことができる。なぜなら、みんながまだ実現していないスタートラインにいるからだ。

願望は美しいが、希望はさらに美しい。希望は、願望の実現に近づく感覚から生まれる。この感覚の創造は、評価基準に依存する。DAUなのか？注目度なのか？主流メディアに報道されることなのか？どれでも構わない。

私たちのファンドと、Web3をインターネットとして理解する大部分のファンドは異なる。私たちが認識するマスアダプションは資産の観点から見たものであり、もし暗号資産が世界中の一般市民の流動資産の5%を占める配置であれば、少なくとも20兆ドルになる。これは現在の時価総額の少なくとも20倍のベータである。しかし、資産配置のドライバーとインターネットの発展のドライバーは一致しないため、私たちはインターネットのドライバーを借りようとするすべての暗号プロジェクトが主流資産になるのが非常に難しいことを見ている。この点については他のツイートで分析した。

単一の属性にのみ適合するトッププロジェクトは、現在のFDVが10億から30億ドルの間にある。

以上の4つのドライバーは互いに矛盾するものではなく、むしろ重なり合ってバフをかける。これは、日常の感覚から多くの例を挙げることができる。

実際、上記の4つのドライバーの他にも、より本質的または基礎的なドライバーがある：

• 有用 / Useful：日常の取引手数料としてETHが必要であったり、特定の権利を得るために特定のNFTが必要であること
• 収益 / Revenue：GMTの手数料分配モデルや、特定のDeFiトークンが手数料に基づくステーキング収益を持つこと
• デフレーション / Deflation：かつてのBinanceがBNBに対して創造したデフレーション期待のようなもの

これら三者は、私たちのオフチェーンのチケットや株式に似ており、比較的理解しやすいが、5は大規模な時価総額を支えるのが難しく、6は規制上の課題があり、7はプロジェクト側に実力が必要であり、投資家がその信用を認める必要があるため、プロジェクト側に対して非常に高い要求を持つ属性である。

以上の「七つのドラゴンボール」を集めることは、必然的に王冠の宝石となる。現在の主流プロジェクトがどのカテゴリに属するかをコメント欄で分析することを歓迎する。七つのドラゴンボールの中で、「薬効」には長短があり、「薬力」には強弱があり、大部分は流動性に極めて敏感であり、価値投資家からは基本面が全くないと見なされることもある。みんなで一緒に分析してみよう。

後記

毎回新幹線に乗ると、ETHの設計に似た比喩を思い浮かべる。ETH自体は（1）燃料（2）チケット（3）株式という三権合一の設計であり、初期にはFOMOを引き起こし、中期には燃料を加えても加速できない問題が現れ、長期には株式がチケットや燃料として使用されることが非常に高価になる問題が生じる。だからこそ「石炭から電気へ」「二層ネットワーク」などが生まれ、鉄道運営会社を剥離したり、京沪線を単独上場させるなどの資本操作が行われる。実際、電気通信事業者とも非常に似ており、「電気料金+通信料金+株式」という三合一の感覚である。

したがって、通常はまず下落路を敷き、その後燃料を燃やし、最後にチケットを売るという順序になる。しかし、みんなも知っているように、この業界には車のない鉄道が多すぎるか、空走する列車が多すぎるため、みんなで知恵を絞って、車両の中に鶏やアヒル、牛や羊を詰め込もうとする。しかし、私たちのこの種の鉄道ネットワークは、技術とゲーム理論によって構築された価値のコンセンサスを主打ちしており、その目的は「資金」を輸送することである。なぜなら、資金の輸送こそがこの種のネットワークに最も効率的で適しているからである。これが、インターネットアプリケーションの思考に駆動されたWeb3が実際に崩壊した理由である。なぜなら、もし鶏を殺すために牛刀を使うなら、その鶏は非常に高価で、全く売れないからである。

したがって、振り返って言えば、この業界の本質は、多価格ドライバーのトークンモデルを用いて公共基盤施設の資金調達を行うことであり、この公共基盤施設は最もスケール可能な金融資源の流通から切り込むものである。副産物は何か？それは公共財（Public Goods）の価格設定と流通モデルを発明したことである。したがって、商業世界やインターネットモデルを考えるのではなく、現代の世界にはどのような公共財が非常に社会的価値を持っているが、価格が設定されていないのかを考える方が良い。非常に価値があるが、流通効率が極めて低く、摩擦が大きいものは何か？これこそが真の機会かもしれない。