オーストラリアのデジタル資産規制提案書の分析：どのようなトレンドを反映しているのか？

著者：Michele Levine & Jaime Lumsden

2023年10月に「デジタル資産プラットフォームに関する規制提案書」（以下「提案書」）が発表された後、オーストラリア政府はデジタル資産サービスプロバイダーに対する新しい規制フレームワークについて協議を行っており、既存のオーストラリア金融サービスライセンス（AFSL）フレームワーク内でデジタル資産を規制することを提案しています。この提案書は、オーストラリアがデジタル資産に対して健全で強力な規制フレームワークを策定するための次のステップです。提案されている規制フレームワークは、オーストラリア初のこのような規制フレームワークとなりますが、解決すべきいくつかの問題があります。本稿では、協議プロセスで提起すべき問題に焦点を当てています。業界がこの機会を利用して問題を特定し、オーストラリアの暗号通貨業界を支援する代替ソリューションに関する指導を財務省に提供することが重要です。立法草案の前にさらなる協議が行われることは保証されていません。

どの活動が規制されるのか？ 資産の保有は重要な規制活動となります。デジタル資産（現実世界の資産がトークン化された場合にサポートされる）を保有するすべての実体は「デジタル資産プラットフォーム」と見なされ、これは2001年の「会社法」で規定された新しいタイプの金融商品となります。デジタル資産プラットフォームを運営する者は、一定の権限を持つAFSLを保有し、一連のカスタマイズされた規制要件を遵守する必要があります。資産の保有に加えて、デジタル資産（非金融商品）に関連する特定の「金融化機能」も規制の対象となります。これらの金融化機能には、デジタル資産の取引、トークンのステーキング、資産のトークン化、クラウドファンディングが含まれます。これらの金融化機能もカスタマイズされた規制要件の対象となります。現在、非金融型のデジタル資産に対する規制提案はなく、金融商品に該当するデジタル資産は引き続き現行の金融サービス制度の対象となります。

資産の保有とは何か？ 提案書は、「事実上のコントロール」という概念を、ある人が資産を保有しているかどうかを判断するための基準として提案しています。「事実上のコントロール」の使用自体には異議はありませんが、一般的には資産の保有の良い基準であると考えています。しかし、「資産の保有」という概念は、特に市場における異なるビジネスモデルを考慮すると、さらなる明確化と定義が必要です。例えば、ブローカー型のモデルでは、ブローカーがウォレットを提供せず、顧客の資産を保有しない場合でも、取引所と顧客の間でトークンを一時的に保管することがあります。現時点では、これは特別基金（DAF）の規制を引き起こす可能性がありますが、私たちはこれが適切ではないと考え、リスクを解決する他のモデルが存在すると考えています。選択肢の一つは、顧客資産ルール（client asset rules）（顧客資金ルールに類似）を実施し、一時的な保管に対する保護を提供することです。例えば、すべての資産は指定された信託ウォレットに保管され、資産は限られた期間（例えば5日間）しか保有できず、顧客は取引指示時にウォレットアドレスを提供し、トークンを迅速に移転できるようにする必要があります。もし分散型自律組織（DAO）が十分に分散されておらず、取引の検証やガバナンス提案を通じて事実上のコントロールが可能であれば、それらも規制制度の対象となる可能性があります。この点はさらに議論が必要であり、オーストラリアの革新努力を抑制し、潜在的な執行問題を引き起こす可能性があります。例えば、オーストラリアの革新者は、DAOを岸に立ち上げる可能性が低くなるかもしれません。なぜなら、DAOが十分に分散されるまでには時間がかかるからです（つまり、異なる地域に多数の独自のノード/検証ポイントを持つ必要があります）。オーストラリア人の活動が発見されるリスクがあり、個人責任の形態を引き起こす可能性がある場合、オーストラリア人がDAOに参加する意欲を抑制する可能性もあります。私たちは、業界（特にDeFiおよびweb3企業）がこれらの提案を考慮し、懸念や潜在的な解決策を強調することを推奨します。

低価値免除は適切か？ 提案書は、以下の条件下で、資産を保有するDAFがAFSLの要件を免除されることを提案しています：

• プラットフォームプロバイダーのいずれかの顧客が保有するDAFの権利の総価値が、いかなる時点でも1500オーストラリアドルを超えないこと；
• DAFプロバイダーが保有する資産の総額が、いかなる時点でも500万オーストラリアドルを超えないこと。

この免除は、非現金支払い施設の免除に基づいています。しかし、私たちは免除の概念を支持しますが、提案された限度がDAFに適しているかどうか疑問を持っています。これは、非現金支払い施設の免除が進行中の取引に基づいているからです。つまり、各取引には限度があり、現在処理中のすべての取引には総限度があります。取引が処理中であれば、それは限度にカウントされます。取引が処理を完了すると、その部分の制限は再び使用可能になります。この方法は、資産保有の取り決めには必ずしも適しているわけではありません。なぜなら、その機能は取引的ではなく、静的だからです。したがって、個々のアカウント限度は存在すべきではなく、さらにDAFの適切な総限度は何かを問います。良い出発点は、現在および提案されているストレージ価値施設の限度であり、法定通貨を指示を受けるまで無期限に保有する取り決めに似ているため、トークン資産の保有取り決めに似ています。もう一つの重要な問題は、DAFが保有する資産が流動性やボラティリティに欠ける可能性を考慮して、DAFの総資産をどのように評価するかです。非現金支払い施設やストレージ施設のプロバイダーは、資産（法定通貨）の価値が通常変わらないため、制限内で簡単に運営できますが、DAFは市場が良好な場合に限度を超える可能性があります。より適切な方法は、ロールオーバーサイクル（例えば30、60、または90日の移動平均）を通じて、または違反が発生する前にしきい値を超えた場合の修正のために猶予期間を設けることかもしれません。

どのライセンスが必要か？ 現段階では、提案書は具体的な権限を示していません。これはオーストラリア証券投資委員会（ASIC）が担当しますが、私たちはDAFプロバイダーがAFSLを必要とし、DAF関連の金融サービスを提供する者もAFSLを必要とすることを知っています。これは概念的には合理的ですが、DAFの要件をよりよく満たすために「運営」施設の権限を取得する必要があると考えています（登録管理投資計画の権限に類似）。さらに、提案された規制金融化機能をカバーするために具体的な取引定義を含めることを提案します。つまり、現在の金融商品取引の概念は、DAFを通じて実行される取引をカバーする可能性が低いため、定義に含めるための変更が必要です。また、提案書は、取引を促進するか、DAFに関する助言を行う仲介機関をカバーしています。私たちの理解では、提案された規制はDAFレベル（デジタル資産レベルではなく）に適用されるため、仲介機関は特定のDAFを使用して資産を保有するか、金融化機能の一つを使用することを提案する際に義務がありますが、任意の取引対象としてトークンを提案する際には義務がありません。トークン取引は規制された金融化機能の一つであるため（前述の議論に従って取引定義を修正することを前提としています）、DAF上の任意の中間デジタル資産取引も金融サービスと見なされます。私たちは、保険仲介機関が取っているアプローチを模倣することが適切であると考えています。つまり、仲介機関は製品発行者または顧客の代理人として機能できます。

有形資産純資産（NTA）の計算は有効か？ DAFが保有する有形資産純資産は500万に達する必要があると提案されていますが、機関が保管を外部委託する場合は、依然として有形資産純資産の0.5%を保有する必要があります。この金額は、秩序ある清算の管理コストを支払うのに適していると考えられており、暗号通貨ビジネスの秩序ある清算のコストが高いか低いかを証明しない限り、変更される可能性は低いです。現在、DAFの「価値」がどのように計算されるかは不明です。資産保有の取り決めにおけるすべてのトークンの価値が計算に含まれる必要があると推測されます。たとえ保管が外部委託されていてもです。したがって、有形資産純資産の目的でDAF資産を評価することも、上記で強調した低価値免除と同様の問題が生じます。つまり、資産が流動性や安定性に欠ける場合、どのようにその価値を決定するかということです。

提案された方法は有効か？ 現在の提案によれば、DAFプロバイダーがオーストラリアでライセンスを取得していない機関に保管業務を外部委託する場合でも、500万オーストラリアドルの有形資産純資産を保有する必要があります。私たちは、これはグローバルな保管ソリューションを必要とするグローバル企業や地元企業に問題を引き起こすと考えています。特に、オーストラリアには現在地元のデジタル資産保管市場がないことを考慮するとです。私たちは、APRAの外部委託に類似したアプローチを採用することを検討すべきだと提案します。企業が海外保管を選択できるようにする一方で、特定の最低限の保護措置が整っていることを確保する必要があります。さらに、顧客は保管者と直接契約を結ぶ必要があると提案されています。これは非常に異常であり、金融サービス業界の現在の外部委託モデルを反映していません。この要件は、外部委託保管の主要な障害であり、DAFがその保管プロバイダーに対して何のコントロールも持たないことを意味します。私たちは、破産時に顧客資産を保護する意図があるのではないかと疑っています。私たちは、この問題を解決するためのより良い方法があると考えています。これには、清算時に資産を保護するための堅牢な顧客資産ルール（顧客資金ルールに類似）、資産の隔離とフェンスルール、特定の状況下での顧客介入権の提供が含まれるかもしれません。提案によれば、各DAFは一つのサービス（例えば保管）しか提供できず、各金融化機能は別々のDAFを通じて提供される必要があります。私たちは、このアプローチが不器用であり、DAFがデジタル資産を保有し金融化機能を提供する事実を認識していないと考えています。多くの金融化機能は資産保有から派生するからです。私たちは、DAFがデジタル資産を保有し、トークン取引やトークンステーキング機能を提供できるべきだと提案します。しかし、各資産のトークン化およびクラウドファンディングプロジェクトは、別々のDAFであり、提案された要件に従うべきだという点には同意します。相談文書では、複数の施設プラットフォームが異なる施設プロバイダーによって提供されるDAFを持つ可能性についても言及されています。私たちは、企業グループ内の異なる実体が特定の機能を提供する場合を除いて、現在そのように機能するプラットフォームがあるとは知りません。もしそうであれば、それが単なる外部委託の取り決めなのか、異なる実体によって個別の施設が提供されるのかを知りたいと思います。これは業界が明確にしたりコメントしたりしたいことかもしれません。

取引 非金融商品としてのデジタル資産に対して異なる市場規則が提案されています。業界は、これらの市場規則に対する懸念を提起し、暗号市場の運営方法を考慮した場合にこれらの規則が適切かどうかを検討することができます。つまり、暗号通貨取引および市場に関連する具体的なリスクは何ですか？提案された要件はそのリスクに適切に対処していますか？さらに、非金融商品としてのデジタル資産が通常の市場規則に従う金融商品に交換される際に、どの市場規則が適用されるかという問題もあります。これは、TradFI（伝統的金融）とDeFIが統合された後にさらに考慮する必要があります。

資産のトークン化 資産をトークン化したい企業は、DAFとしてAFSLを遵守する必要があります。なぜなら、彼らはトークンをサポートする資産を保管し、資産のトークン化に関する金融化機能を実行するからです。私たちは、トークン発行者がその資産トークン化プロジェクトのために自らのDAFを運営できることが適切であると考えています。資産支持トークンが完成した場合、その資産支持トークンの取引またはトークンステーキングを促進するプラットフォームもDAFとなり、AFSLを保有し、提案された規制要件を遵守する必要があります。私たちは、デジタル資産のバリューチェーンに関与するすべてのDAFが提案された規制制度の対象であるべきだと考えています。

クラウドファンディング トークンを発行して資金を調達したいプロジェクトは、DAFを通じて仲介され、複数の要件を遵守する必要があります。このアプローチは、「会社法」第7章の資金調達制度に類似しています。しかし、資金調達の金融化機能は、「会社法」第6章で許可されている直接的な資金調達を促進するものではなく、後者は依然として金融商品として規制されます。この提案は、業界が現在暗号プロジェクトに資金を提供する方法に影響を与え、暗号プロジェクトが海外に流出する可能性があります。私たちは業界がこれを考慮し、この方法に関連する問題を予見し、顧客リスクを是正するための代替ソリューションを提案することを推奨します。別のアプローチは、プロジェクトがDAFライセンスなしで初回トークン発行（ICO）を通じて直接資金を調達できるようにすることです。ただし、そのプロジェクトはICOの一部として発行されたトークンを保有しないことが条件です（つまり、保管ウォレットを提供すること）。これは、資金調達の自己取引免除に類似しています。もしプロジェクトがICOの一部としてトークンを保有する場合、そのプロジェクトをDAFとして規制し、提案されたライセンスおよび規制要件を遵守することが意味があります。提案に従ってICOが自己取引免除を享受することが許可される場合、ICOを通じて発行または販売されるトークンの総数または価値に制限を課すべきかどうかの問題が生じます。これは、現在の証券の自己取引免除が資金調達が「公開発行」でないことを前提としているためです。ICOは通常公開されているため、公開発行要件を複製することは難しいかもしれません。したがって、制限や上限がより適切かもしれません。業界はこの選択肢の実現可能性や、業界が適切だと考える上限や制限についてコメントすることができます。ICOがDAFの外で開始される可能性がある場合、開示が義務付けられるべきか、またはどのような内容が開示されるべきかを考慮することが重要です。証券の資金調達においては、適用される免除がない限り、目論見書が必要です。ICOに関しては、免除された簡易な概要と基本的な開示文書を提供することが適切ですが、免除規定を遵守する必要があります。例えば、プロジェクトが特定の金額の閾値を下回る資金を調達する場合や、特定の投資家（すなわち、卸売、成熟、または専門顧客）から資金を調達する場合、開示文書が不要となる可能性があります。現在の証券にも類似の免除が存在しており、これは有益な点かもしれません。また、ICOに必要な開示（直接的な開示またはプラットフォーム仲介による開示）が同じ開示要件に従うべきかどうかも考慮する価値があります。これにより、プロジェクトの資金調達の一貫性が保証され、潜在的な規制のアービトラージが減少します。

今後の展開は？ 提案書は、暗号通貨業界の規制に向けた重要な一歩です。業界はこの機会を利用して、これらの提案を考慮し、保留し、反省し、あらゆる問題や懸念を提起する必要があります。立法草案が発表される前に意見を聞く機会はおそらくないため、重大な構造的問題を提起するのは遅すぎるかもしれません。