Web3弁護士の深い政策解釈｜香港の仮想資産取引プラットフォーム新規則（上）：『仮想資産取引プラットフォームの流動性共有に関する通達』

著者：沙俊、郭方昕

金融テクノロジー週間の風を借りて、香港証券監視委員会のこの二つの平地の雷鳴は、一時的に大きな波紋を引き起こしました。私たちは皆、現在香港の仮想資産取引プラットフォームが直面している最大の困難は、利益を上げられないことだと知っています。規制の城壁は高く、しっかりと築かれており、確かに「悪いもの」を防いでいますが、自らの市場も循環せず、一時は死水のような状態でした。

香港証券監視委員会もこの問題を認識しているようで、SFCの仲介機関部の執行董事である葉志衡氏が述べたように、デジタル資産の規制は「小さなステップで迅速に進む」原則を遵守し、小さなステップで試行錯誤しながら動的に規制を行うべきです。この言葉は非常に巧妙に使われており、二つの「通函」もその本質を見事に表現しています。

今日は、暗号サラダが専門の弁護士の視点から、規制にどのような新しい変化があるのか？また、それが取引所の次の発展にどのように影響するのかを深く分析します。

「仮想資産取引プラットフォームの流動性共有に関する通函」について

初めて仮想資産取引プラットフォームが海外関連プラットフォームと共有注文簿を共有することを許可

まず、共有注文簿（Shared Order Book）とは、二つ以上の仮想資産取引プラットフォームが共同で管理し、共有する統一された注文簿（Order Book）を指します。これにより、異なるプラットフォーム上の取引指示を同じマッチングシステムに統合し、クロスプラットフォームの流動性プール（Liquidity Pool）を形成します。

従来のモデルでは、異なる取引プラットフォームはそれぞれ独立した注文簿を維持しており、ユーザーが注文を出したり、売り注文を出した後、プラットフォームは内部システムで登録し、マッチングを行います。このステップを「オーダーマッチング」と呼びます。共有注文簿メカニズムを導入することで、異なる国や地域の関連取引プラットフォームは、売買注文を同じ「取引プール」に集約して取引をマッチングできるようになり、流動性の増加の源となります。

多くの人の最初の反応は、HashKeyは今、Binanceに接続できるのか？ ということでしょう。共有流動性は非常に想像力をかき立てる響きがありますが、実際にどの程度共有できるのでしょうか？暗号サラダは、この通函に基づくと、現時点ではまだ実現できないと考えています。

第一に、「通函」では、注文簿は香港のライセンスを持つ取引所とその「グローバル関連」の仮想資産取引プラットフォームのみが共有できると明確に規定されています。つまり、HashKey ExchangeはHashKey Globalと同じグループ内の他の地域取引プラットフォームの流動性にしか接続できず、非グループプラットフォーム（例えばBinance）とは接続できません。

第二に、同じグループ内であっても、すべての取引所が要件を満たすわけではなく、SFCは取引所が所在する国（地域）に対して二重の制限を設けています：

1）VATPと海外プラットフォームの双方が、それぞれの司法管轄区で合法的にライセンスを持っている必要があります。

2）海外プラットフォームが所在する国は「信頼できる」ものでなければならず、香港が定義する「信頼できる」でなければなりません。

海外プラットフォームは国際的に認められ、規制が整った国または地域に所在する必要があり、具体的な要件は以下の通りです：

• 必ず金融行動特別作業部会（FATF）または類似の組織の加盟国であること；
• 規制政策を持ち、その内容がFATFの反マネーロンダリング規定および国際証券監視機構（IOSCO）の暗号資産に関する市場政策提言に大体一致していること。

まず、海外プラットフォームが所在する国は香港に認められた国および地域でなければなりません。具体的にどう判断するか？FATFの加盟国（地域）であれば、疑いなく要件を満たします。（2025年11月9日現在、FATFの公式サイトに表示されている加盟国/地域は40か国あり、具体的には公式サイト https://www.fatf-gafi.org/en/countries.html で検索できます。）

アイデンティティのハード条件を満たすだけでは不十分で、ソフトパワーも必要です：国際基準に合った取引所の規制政策を持つ必要があります。 日本のような規制が整った地域にすでに展開している取引プラットフォームにとって、この要件は容易に達成可能です。なぜなら、それ自体が厳格な反マネーロンダリングおよび市場規制体系の下にあり、類似のライセンス要件を持っているからです。しかし、インド、トルコ、メキシコなど、相応の規制政策が欠如している国では、たとえVATPが現地に取引プラットフォームを設立しても、違反していない（規制がないため）としても、流動性の接続条件を満たすことはできず、香港のテーブルには上がれません。

法条の根拠：

「通函」第7条では、「共有注文簿は、プラットフォーム運営者と関連する司法管轄区でライセンスを持つ海外プラットフォーム運営者が共同で管理する必要があります。海外プラットフォーム運営者が運営する司法管轄区は：

(a) 財務行動特別組織（特別組織）または特別組織と類似の機能を持つ地域組織のメンバーであること；及び

(b) 特別組織の提言および国際証券監視機構が市場の違反行為および顧客資産保護に関して提案した「暗号およびデジタル資産市場に関する政策提言」に大体一致する有効な規制を持つこと。"

取引および決済のリスク回避措置の明確化

「通函」第8条では、香港プラットフォームが海外プラットフォームと注文簿を共有する際、決済に使用する資産が同じ体系内で保管されていない場合、さまざまな決済リスクが発生する可能性があることを明確に指摘しています。たとえば、決済の遅延や決済の失敗などです。

これは非常に現実的な状況で、従来の証券取引では、ユーザーの資産は同じ清算所（CCP、中央対抗方）に置かれていますが、仮想資産取引所では、ユーザーの資産が異なる保管機関に分散しており、各保管機関はそれぞれ独自に運営され、干渉しません。つまり、皆が本来一つの袋にお金を入れて、売買をその袋から直接振り分けることができたのに、今は他人の袋からお金を取り出さなければならず、どうやって空っぽを掏り出さないか、遅すぎないか、間違った数量を掏り出さないかなど、取引上のリスクが増加します。

もちろん、これは比較的極端な例ですが、大部分の正規ライセンス取引所の保管体制は、適切な専門性と安全性を備えています。しかし、香港はクロスボーダーでの流動性共有をより堅実にするために、以下の要件を定めました：

• 統一ルールを設け、取引の公平性、秩序、責任追及を確保する

  「通函」第9条では、共有注文簿は、すべてのプラットフォーム参加者が取引プロセス全体で共有注文簿を使用する手続きと操作を明確にする包括的なルールを作成する必要があると規定しています。また、これらのルールはすべての参加者（香港および海外プラットフォーム、保管者、ユーザー）に対して拘束力を持ち、強制的に実施可能でなければなりません。その中には：

  事前の支払い、指示の発出方法、取引の実行方法、決済方法、違反管理、責任変更の取り扱い（該当する場合）、各参加者の役割、権利、義務および責任が含まれるべきです。

• 全額前払いを義務付け、自動検証を行い、資産の引き渡しを保証する

  「通函」第10条では、プラットフォームは自動化された取引前検証メカニズムを構築し、リアルタイムで取引指示が次の条件を満たしているかを自動的に検証する必要があります：全額前払い、資産が保管されている、数量が十分であること。

• デリバリー・バース・ペイメント（DVP）決済メカニズムを構築する

  DVPは、金融決済メカニズムの一種で、ほとんどの従来の証券市場で広く使用されています。DVPを使用することは、資産の引き渡しと支払いが同時に行われる場合にのみ決済が完了することを意味し、買い手が商品を受け取る瞬間が、売り手が代金を受け取る瞬間でもあります。そうでなければ、決済は実行されず、時系列リスクを最も効果的に回避する方法です。

  その実現方法は、簡単に言えば、売買双方がまず物を準備し、清算システムが照合した後、双方が条件を満たしていることを確認して初めて振替を完了するという、典型的な中央集権型取引所のやり方です。香港は仮想資産分野で従来の証券清算所のDVPレベルの安全性を達成し、「決済失敗」のリスクを解決したいと考えています。

• 毎日の清算を保証し、日内決済を行う

  「通函」第14、15条では、香港プラットフォームは毎日少なくとも一度は海外プラットフォームと取引を決済し、日内決済を行い、「未決済取引上限」を設定して、クロスボーダーで未決済の取引が雪だるま式に増えないようにする必要があります。

• 補償の取り決め

  「通函」では、プラットフォームの補償の取り決めが規定されており、核心はクロスボーダー決済のリスクは取引プラットフォームが負担しなければならないということです。つまり、香港プラットフォームはすべての責任を独立して負担し、リスクを海外プラットフォームに押し付けることはできません。たとえば、海外ユーザーの違約や海外プラットフォームの決済失敗があった場合でも、香港プラットフォームは顧客に対して補償しなければなりません。

法条の根拠：

「通函」第16条では、「共有注文簿を提供するプラットフォーム運営者は、共有注文簿を管理するための健全な財務能力を証明し、共有注文簿を通じて実行される取引に対して顧客に対してすべての責任を負う必要があります。これは、これらの取引がプラットフォーム運営者自身の注文簿上で実行されたかのように扱われるべきです。」

さらに、準備金はプラットフォームの資産とは独立しており、 明確に信託形式で保有され、顧客の補償にのみ使用されなければなりません。また、準備金の規模は未決済取引上限と同等以上でなければならず、つまりプラットフォームが行うクロスボーダー取引が多ければ多いほど、準備金を多く用意する必要があります。

法条の根拠：

「通函」第17条では、「プラットフォーム運営者は香港に準備基金を設立し、プラットフォーム運営者が信託形式で保有し、顧客補償のために指定する必要があります。これは、決済失敗によって生じる顧客損失を補填するためのものです。準備基金の規模は未決済取引上限を下回ってはならず、予想される未決済取引リスクに応じて調整されるべきです。」

「通函」第18条では、「『仮想資産取引プラットフォーム指針』第10.22段に基づき、プラットフォーム運営者は補償の取り決めを設け、受託管理される顧客の仮想資産の潜在的な損失を保護する必要があります。引き渡される決済資産に関しては、プラットフォーム運営者の顧客は同等の保護を享受すべきです。したがって、プラットフォーム運営者は保険に加入するか、補償の取り決めを設けて、決済資産の潜在的な損失（例えば、盗難、詐欺、または流用によって生じる損失）を保護する必要があり、その金額は『仮想資産取引プラットフォーム指針』第10.22段で要求される金額を下回ってはなりません。」**

規制の背後にある技術的課題

業界の観点から見ると、香港政府は間違いなく取引所の流動性を増加させたいと考えていますが、同時に非常に高いハードルを設定しています。これは香港の一貫した「足かせをつけて踊る」スタイルを反映しており、証券監視委員会の「小さなステップで迅速に進む」という発展原則に呼応しています。その背後には、香港の政治的および金融的地位の特殊性が当然最も重要ですが、暗号サラダは技術的な問題も規制の潜在的な推進要因であると考えています。

実際、VATPがクロスボーダーで流動性を共有する際の最大の難点は、規制要件を満たすことや資金準備の金額に達することではなく、技術的な問題です。「通函」は「共同管理」「接続」といった概括的な用語でプラットフォーム間の技術的協力モデルを説明していますが、プラットフォームが直面する取引のリンク、マッチングシステム、清算プロセス、さらにはリスク管理モジュール間の技術的相互運用性の問題には言及していません。専門技術チームにとって、本当の技術的課題は「接続できるか」や「どのように接続するか」ではなく、「コンプライアンスの枠組みの下で安全に接続し、安定して運用し、責任を持って引き渡す方法」です。

さらに、コンプライアンスの観点から見ると、クロスボーダーデータ保護基準は各国/地域で異なります。どのデータがクロスボーダーで、共有でき、誰が責任を持つのか？「関連プラットフォーム」の定義はより明確でしょうか？たとえば、OSLとBybitの間に潜在的な持株関連がある場合、彼らは関連プラットフォームに該当し、流動性を共有できるのでしょうか？同じグループの海外実体であっても、ITシステムやリスク管理モジュールが完全に異なる場合、それは「関連プラットフォーム」に該当しないのでしょうか？これらは法律家が注目するいくつかの詳細に過ぎません。

クロスボーダーでの流動性共有は、二つのシステムを接続するだけのように見えますが、実際には大規模な買収の深い統合プロジェクトに相当します。関連プラットフォーム間の接続のみを許可することは永続的な解決策ではなく、完全に解放された状況で、各コンプライアンスの詳細を正しく完了する方法が業界が直面する核心的な課題です。

暗号サラダのコメント

この「通函」は再び香港の規制の姿勢を示しています：単に解放しないのではなく、コンプライアンスに基づいて解放するのです。規制基準が弱いか、コンプライアンス能力が不足している海外プラットフォームは、この体系に参加するのが難しいでしょう。国際プラットフォームが香港の共有注文簿に接続したい場合は、自らの監視システムを向上させる必要があります。

実務的な観点から見ると、香港のプールには十分な魅力があるのか、海外取引プラットフォームが自らの一部を再構築するように促すことができるのか？暗号サラダは影響力はあると考えますが、すでにグローバルな大規模コンプライアンスビジネスを行いたいプラットフォームにのみ影響を与えるでしょう。規制の空白に依存して生き残っている小規模プラットフォームにとって、今は香港市場に入る適切な時期ではありません。

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