投資ではなく、月額賃貸収入：Binanceが1億ドルでCircleの別の帳簿に出資

著者：谷昱，ChainCatcher

9月22日の夜、CircleがSECに提出した8-K書類が大規模な取引を明らかにした：Binanceは1株80.84ドルの価格で、Circleの1,237,011株のAクラス普通株を購入し、総額1億ドル、取引は9月17日に完了した。同じ書類では、両者が2024年11月と2025年8月の旧契約を置き換える5年間の新しい商業契約に署名したことも明らかにされている------Binanceはプラットフォーム上でUSDCをプロモーションし、CircleはUSDCの保有量に応じてBinanceに月次インセンティブ料を支払う。

しかし、市場の最初の反応はあまり良くなかった。ニュースが発表された当日、CRCLは短期間で急騰した後、93ドルに下落し、前日終値から約1%下落した。

冷淡な反応には理由がある。なぜならこれは1億ドルの取引ではなく、「棚卸し」に関する取引だからである。

割引、ロックアップ、条件付き：異例の株式

この投資の条件は、ほぼすべてが「長期」を強調している。

9月17日のCRCL終値85.09ドルを基準にすると、80.84ドルの価格は約5%の割引に相当する；9月21日の94.49ドルの終値で評価すると、割引幅は約14%に拡大する。Binanceは、引き渡し後最長2年間、この株式を売却、譲渡、担保提供またはヘッジすることを約束し、関連者への譲渡、取締役会の承認を受けた買収、または法的強制処分などの例外を除く；ロックアップ期間中、議決権はBinanceに帰属する。

言い換えれば、Binanceが得たのは「協力が続く限り、離れられない」株式------関連する商業契約が契約通りに早期終了した場合、譲渡制限も解除される。株式は商業契約の担保であり、独立した投資ではない。

本当に重要なのは契約そのものである。8-Kによると、CircleがBinanceに支払う月次インセンティブ料は、「Circleのモジュール化されたスマートコントラクトウォレットインフラサービスによって保有されるUSDCの数量」を基準に計算され、料金は開示されていない。これは2025年8月の契約構造と一致している；2024年11月の初版契約では、CircleはBinanceに約6,030万ドルの一時前払い費用を支払った。Circleの2025年年次報告書によると、その年にBinanceに関連する流通コストは1.521億ドル増加した。

22ヶ月の間に、同じ協力者との契約が3回書き直された。ステーブルコインの流通価格は、繰り返し再評価されている。

誰が誰にお金を払っているのか

公の物語はBinanceの投資を前面に出しているが、資金の流れの方向は逆である。

会計上、Binanceは株主である；キャッシュフロー上、Binanceは受取側である。CircleはBinanceにプロモーション費を支払いながら、Binanceを自社の株主にしている。この構造はCoinbaseにも前例がある------USDCの共同創設者として、CoinbaseはUSDCの準備金利息の半分を常に受け取っている。

数字は流通コストの重みを示す。Circleの第2四半期の総収益と準備収入は7.01億ドルで、前年同期比7%増；流通と取引コストは4.104億ドルで、そのうち3.246億ドルがCoinbaseに流れた。流通コストを差し引いた収益（RLDC）は2.89億ドルで、利益率は41.2%。同時期の準備回収率は3.5%に低下し、前年同期比で66ベーシスポイント減少した。

これはCircleの利益公式が非常に脆弱であることを意味する：収益=流通量×準備収益率−流通コスト。流通量の増加は金利の低下で相殺される可能性があり、チャネル分配で消費される可能性もある。Compass Pointは2025年6月にCircleを初めてカバーした際、中立評価を出した理由は、その流通パートナーが暗号ネイティブ機関に高度に集中しているからである------今やこのリストには、株主席に同時に座っている取引所が追加された。

Binance側にも自分の計算がある。この取引所は2019年にPaxosと共にBUSDを立ち上げ、一時は200億ドルの時価総額に達したが、2023年2月にニューヨーク州金融サービス局によって発行が停止され、その後香港のFirst DigitalのFDUSDに移行した------後者の流通量は現在約3.5億ドルに縮小している。自社のステーブルコイン戦略の失敗により、「他人のドルをプロモーションする」ことが現実的な選択肢となった。

USDCの位置：第2位だが、基盤が硬くなっている

規模から見ると、USDCは依然として第2位である：USDTの流通量は約1,830億ドル、USDCは約750億ドルで、両者は合計で約3,000億ドルのステーブルコイン市場の85%を占めている。しかし、構造は変化している------ARK Investのデジタル資産研究ディレクターLorenzo Valenteが9月9日に発表したグループチャートによると、市場価値が100億ドルを超えるステーブルコインはかつて4社あったが、現在はTetherとCircleの2社のみで、3位は60億ドルの規模にとどまっている。

イーサリアム上で、USDCとUSDTのシェア差は2024年11月の34.2ポイントから2026年9月には17.8ポイントに縮小している------USDTは同期間に22%成長し、USDCは83%成長した。2025年には、USDCの調整後のオンチェーン取引量が初めてUSDTを超え、18.3兆ドル対13.3兆ドル；第2四半期にはこの数字が14.8兆ドルに達し、前年同期比151%増となった。

より重要なのは留保である。第2四半期末までに、Circleの自社プラットフォームに留まるUSDCは124億ドルに達し、前年同期比106%増加し、日平均加重比率は昨年同期の7.4%から19.5%に上昇した。USDCがCircle自身のコントロール下にあるシーンに多く留まるほど、流通の交渉権はCircleに傾く。これが、Binanceがこの契約を「Circleウォレットインフラ内のUSDC残高」に基づいて請求する理由である------Circleは料金設計を用いて、増分を自分の領域に誘導している。

そして新しい増分は別の側から押し寄せている。株式のトークン化は今年最も急激な曲線である：9月10日、ナスダックはKrakenの親会社Paywardに1億ドルを投資し、トークン化された株式インフラを共同推進することを発表した；9月21日、欧州中央銀行はPontesを発表し、中央銀行通貨での卸型トークン化資産取引をサポートする。

USDCにとって、これはルールによってロックされた新たな需要である。暗号KOLのKuai Dongは次のようにコメントしている："現在、Binanceの米国株ビジネスは、コンプライアンスのためにUSDCを使用しなければ取引や交換ができないため、人々の間で、まずステーブルコインUSDCを取得し、その後米国株を売買する需要が生まれています。Binanceはワンクリックでマッチングを提供していますが、例えばステーブルコインUSDTやプラットフォームトークンBNBで注文できますが、最終的な取引経路は、必ずUSDCに変換され、プラットフォーム上の米国株とマッチングされることになります。"

つまり、トークン化された株式が取引されるたびに、USDCに強制的な交換需要を生み出す。USDTとBNBはこの経路上では単なる入口通貨であり、最終的にはUSDCというゲートを通過しなければならない。株式がブロックチェーンに載ると、USDCはもはや単なる取引媒介ではなく、この新しいパイプラインのデフォルトの価格設定レイヤーとなる。

製品面でも強化が進んでいる。9月16日、CircleのLayer 1パブリックチェーンArcが公開メインネットを立ち上げ、USDCでガス代を支払い、創設バリデーターにはBlackRock、Visa、Mastercard、DTCC、インターコンチネンタル取引所、スタンダードチャータード銀行が含まれている；7月10日、米国通貨監理署（OCC）はCircleの国家信託銀行ライセンスを最終承認した。

"USDC、Arc、そして国境を越えた価値の流通を再構築するインフラに基づいて、Circleはすでに世界で最も信頼性の高い発行者の一つに位置付けられています。"Binanceの共同CEOリチャード・テンは述べている、"私たちの1億ドルの投資と5年間の約束は、長期的な信念を表しています。"そしてジェレミー・アライアの言葉はより率直である："私たちは巨大な機会を見ています------USDCを基にドルのアクセスを拡大し、世界の新興市場にリーチすることです。"

新興市場こそが、この契約の真のターゲットである。USDTの堀はまさにそこにある：低手数料ネットワーク上の国境を越えた送金、契約保証金、通貨が減価する国のドル貯蓄。Circleが最も多くの新興市場ユーザーを持つ取引所にお金を払うことは、Tetherの本拠地に直接攻撃を仕掛けることに等しい。

分岐とタイミング：誰が買い、なぜBinanceが今なのか

この投資は繰り返し解釈されているが、Circleの株主名簿は過去半年間非常に話題性がある。

段永平は最も対照的な人物である。2025年7月29日、彼は雪球で明確に述べた："キャッシュフローのないものは理解できない、ステーブルコインにも興味がない。"9ヶ月後、彼が管理するH&H International Investmentは第1四半期の13F書類で初めてCircleの建設を開示した：20万株、平均価格95.41ドル、約1,908万ドル、彼の約200億ドルのポートフォリオの0.095%。同じ四半期に、但斌の東方港湾海外ファンドも初めて約3.17万株を建設した；5月5日、但斌は微博で「研究員の強く推薦されたため、Circleに少し投資した」と書き、その日のCRCLは一時16%以上上昇した。

ARK Investの動きはより一貫している。ARKベンチャーファンドは早くも2024年5月にCircleに出資し、IPO後も継続的に買い増し、保有株は一時約451万株に達した；3月24日、CRCLは1日で約20%暴落し、ARKの3つのETFは合計で161,513株を購入した；7月23日、株価が64ドルを下回り、すべての主要移動平均線を下回ったとき、さらに220,012株を購入した。当然、ARKも売却することがある------9月14日、ARKはARKKとARKWから合計142,350株を売却した。

分岐は常に存在する。ソフトバンクグループは第1四半期の13FでCircleの全95,659株（約1,080万ドル）を一度に売却し、資金をAIに集中させると公表した；一方、カリフォルニア州教師退職基金CalSTRSは第2四半期にCircleを3,456.8%増加させた。5月中旬までに、Circleを保有する機関は485社に達し、その四半期に353社が買い増し、192社が売却した；そして9月8日、ジェレミー・アライアは10b5-1計画に基づいて56,200株を売却し、約550万ドルを現金化した。

株価に書き込まれた資金の分岐：2025年6月のIPO価格は31ドル、初日のオープニングは69ドル、ピークは298.99ドル、2026年2月5日の安値は49.90ドル、9月21日に94.49ドルに戻る------過去12ヶ月で約34%下落し、同期間のS&P 500は16.5%上昇。26の機関が示した目標平均価格は104.31ドルで、最高243ドル、最低37ドル、分岐はほぼ荒唐無稽なほど大きい。

バイナンスはまさに分岐が最も深い位置で参入した。9月15日、上院は49票対50票でCLARITY法案の討論終了動議を通過できず、CRCLは当日約11%下落；翌日、Arcのメインネットがローンチされ、市場は「事実を売る」と反応し、さらに7%以上下落；9月17日に取引が完了------5%のディスカウントで5年物のエントリーを購入し、9月21日までに約1,690万ドルの浮利が出たが、ロックアップ期間中は現金化できない。同じ日に、SECは5年物の条件付き株式トークン化「革新免除」を発表した。

動機も読み取りやすい。この取引所は今年7月に登録ユーザーが3.23億人に達したと発表；2026年1月の準備報告では総準備金が約1,556.4億ドル、そのうちステーブルコインは474.7億ドルとされている；しかし8月には、CryptoQuantのアナリストDarkfostがそのステーブルコイン準備が420億ドルを下回り、2025年10月以来の新低を記録したと指摘した。プラットフォーム上のドルが流出しており、ドルの流動性は取引所の血液である。

結論

過去数年、ステーブルコインの競争は準備の透明性と規制ライセンスに関する戦争として理解されてきた。Circleはこのストーリーを利用してOCCライセンス、ニューヨーク証券取引所の席、そしてBlackRockの支持を得た。しかし、USDCの流通量が730億ドルから770億ドルの範囲で1年以上も停滞し、連邦準備制度が毎回利下げを行うたびに準備収益率が直接圧迫される中、Circleは一つの事実を認めざるを得なかった：コンプライアンスはあなたを市場に入れることはできるが、商品を売ることはできない。

1億ドルは評価のアンカーではなく、チャネル費用である。それはUSDCの流通量の増加を買うことはできず、バイナンスの棚の優先位置を買うことしかできない------そしてこの位置は毎月更新料が必要である。

真の検証基準は一つだけ：Circleの純テイクレート。今後数四半期の間に、バイナンスがもたらすUSDC残高が実際に上昇し、流通コストを差し引いた後の利益率が平坦または下落し続けるなら、この取引はCircleが株式を使って高価な露出を得たことになる。逆に、USDCが本当にマージン、貯蓄、決済残高、トークン化された資産の評価層として定着するなら、バイナンスはCircleが「利息収入ツール」から「ネットワーク」へと移行するための最初のピースとなる。

そしてバイナンスにとっては、計算はずっと簡単である：USDCが最終的にUSDTを揺るがすかどうかにかかわらず、プロモーション費用は毎月入金され、株式にはまだ2年の時間がある。

このステーブルコインの戦争において、発行者は未来を賭け、チャネル側はすでにお金を受け取っている。