米国 SEC 公式最新「9つの質問と9つの回答」：暗号資産の証券属性を明確にする

本文来自： アメリカ証券取引委員会公式ウェブサイト

編纂：Odaily 星球日报

編者按：アメリカ証券取引委員会（SEC）企業金融部は、暗号資産に関する規制FAQを発表し、機能化ネットワーク、ステーキングレシートトークン、トークンの買い戻しおよびマーケティングなどの問題に焦点を当て、暗号資産がどのような場合に投資契約の枠組みの制約を受けないかを理解するためのさらなる参考を提供します。

以下は原文内容で、Odaily 星球日报が編纂しました。

アメリカ証券取引委員会（SEC）企業金融部は、連邦証券法が特定のタイプの暗号資産および関連取引に適用されるかについてのFAQを発表し、以前の暗号資産に関する解釈文書で明確でなかったいくつかの問題にさらに応えています。このFAQはSECの正式な規則や声明ではなく、法的効力を持たないものですが、その内容は「非証券暗号資産」と「投資契約」の間の境界に対する規制当局の理解をさらに描き出しています。

機能化ネットワーク、ステーキングレシートトークンからトークンの買い戻し、マーケティング、取引プラットフォームが「発起人」と見なされるかどうかまで、今回のFAQは複数の業界が長年関心を持っている実際の問題をカバーしています。その中で重要な主題の一つは、暗号システムが機能化を実現し、中央管理者が徐々に減少または存在しない場合、発行者および他の参加者がネットワーク効果を維持、アップグレード、促進する活動を行う際に、どのような場合にHoweyテストにおける「重要な管理努力」と見なされなくなるかということです。

注意すべきは、FAQが単純に「どのトークンが証券でないか」を議論しているのではなく、特定の状況における暗号資産と投資契約の関係、そしてどのような行動が関連資産を投資契約の枠組みの制約から外す可能性があるかをさらに説明している点です。暗号業界にとって、これらの詳細はプロジェクト側のトークン発行、市場プロモーション、ネットワーク運営および買い戻しの計画に影響を与える可能性があり、アメリカの暗号資産証券規制の境界を理解するための新たな参考を提供しています。

暗号資産の分類に関する問題

質問 1：アメリカ証券取引委員会は「機能化」（functional）と「非中央集権」（decentralized）に関する定義を出しました。しかし、発行者が行った重要な管理努力の表明または約束が履行されているかどうかについて、以前の「解釈公告」では次のように指摘されています。「……発行者が機能化を実現したかどうかは、発行者が機能化をどのように定義または他の方法で説明するかに基づいて判断されるべきであり、市場が一般的に何を機能化と見なすかに基づくべきではない。」また、「……発行者が非中央集権を実現したかどうかは、発行者が非中央集権をどのように定義または他の方法で説明するかに基づいて判断されるべきであり、市場が一般的に何を非中央集権と見なすかに基づくべきではない。」

では、「解釈公告」における「機能化」と「非中央集権」の定義は、発行者が投資契約を推進およびマーケティングする際に、どのように「機能化」と「非中央集権」を定義または他の方法で説明するかとの関係は何ですか？

これらの定義は、発行者がその表明または約束を履行しているかどうかの判断には関係ありません。なぜなら、各発行者は機能化および/または非中央集権を実現するために達成すべき基準を自ら決定するからです。

質問 2：ステーキングレシートトークン（Staking Receipt Tokens）はどのように分類されますか？

もしステーキングレシートトークンが投資契約の制約を受けないデジタル商品に対して発行された証明書であれば、そのステーキングレシートトークン自体はデジタルツールに該当します。なぜなら、それは証明書として、保有者が関連する基盤となるデジタル商品の所有権を持っていることを証明する実際の機能を持つからです。

しかし、もしステーキングレシートトークンがプロトコルに基づく流動性ステーキングサービスプロバイダー（Liquid Staking Provider）によって発行される場合、それもデジタル商品として分類される可能性があります。この場合、ステーキングレシートトークンは、機能化された暗号システムのプログラム的な運営メカニズムと内在的な関係を持ち、その価値はその運営メカニズムおよび需給関係に由来します。

質問 3：ステーキングレシートトークンおよび可赎回封装トークン（Redeemable Wrapped Tokens）に関して、「証明書」（receipts）として説明されています。「証明書」と他の金融商品との違いは何ですか？

「証明書」とは、特定の数量の資産がその証明書を発行した保管機関または信託者に預けられたことを証明するツールであり、同時に預け入れた者がその資産に対する所有権を持っていることを証明します。

証明書は、預け入れた資産の元々の権利、義務、または利益を変更することはなく、保有者に対して追加の財務的インセンティブや利益を提供することもありません。

証明書と他の金融商品との違いは、預け入れた資産の所有権または管理権を証明書の発行者に移転しない点です。したがって、発行者は、いかなる理由でも預け入れた資産を譲渡、貸出、質入れ、再質入れ、または他の方法で使用することはできず、その資産に対して第三者の権利主張を受けさせることもできません。

投資契約の制約を受ける暗号資産に関する問題

質問 4：以前の「解釈公告」では、「……関連する表明または約束が発行者が行う重要な管理努力に明確かつあいまいさなく関わり、発行者が提案されたプロジェクトを実施する能力を証明するための十分な詳細を含み、発行者の努力が購入者の合理的な利益の期待を生む方法を説明する場合、これらの表明または約束は合理的な利益の期待を形成する可能性が高くなる。」と指摘されています。では、どのような場合にプロモーションおよびマーケティング情報が重要な管理努力の表明または約束を構成するのでしょうか？

プロモーションおよびマーケティング情報が重要な管理努力の表明または約束を構成するかどうかは、具体的な事実と状況に依存します。

しかし、暗号システムの現在の実用性や機能を単に宣伝することは、他の要因がない限り、重要な管理努力の表明または約束を構成しない可能性があります。同様に、関連するプロモーション活動が潜在的な利益を宣伝せず、不確実なビジョン的表現を通じて暗号システムが将来的に持つ可能性のある実用性、機能、能力を宣伝する場合も、他の要因がない限り、重要な管理努力の表明または約束を構成しない可能性があります。

質問 5：以前の「解釈公告」では、特定の状況について言及されています：ある非証券暗号資産が最初に投資契約の枠組みの下で発行および販売されたが、購入者が発行者が行った表明または約束の重要な管理努力を履行または継続する能力を合理的に期待しなくなった場合、その非証券暗号資産はもはや投資契約の制約を受けない。

もし発行者の表明または約束が他の者に引き継がれた場合、たとえそれが自発的であれ法的にであれ、その非証券暗号資産は関連する投資契約から分離され、もはやその制約を受けないのでしょうか？

いいえ。もし他の者が発行者の重要な管理努力に関する表明または約束を引き継いだ場合、その引き継ぎが自発的であれ法的にであれ、その非証券暗号資産は関連する投資契約から分離されることはありません。

質問 6：ソフトウェアやネットワークは通常、継続的な開発状態にあります。なぜなら、常にメンテナンスやアップグレードが必要だからです。また、機能化された暗号システムはネットワーク効果を通じて成長する必要があるかもしれません。暗号システムが機能化された後、発行者および他の市場参加者はどのような活動を行うことができ、それらの活動が重要な管理努力を構成しないのでしょうか？

アメリカ証券取引委員会は最近、暗号システムが機能化された後、そのシステムまたはその機能を安全に保つためのサービスを提供したり、維持、改善、または強化したり、ネットワーク効果を促進する活動は------開発プロジェクトを開始または資金提供することを通じて、または他の類似の活動を通じて------重要な管理努力には該当しないと述べています。

したがって、暗号システムが機能化された後、発行者がこのようなサービスを提供または継続して提供（または他者に提供させる）することに関する表明または約束は、Howeyテストを満たすことはありません。（参照：『暗号資産規制』（Regulation Crypto Assets）、発行番号33-11434（2026年8月18日）、56ページ［91 FR 54510, 54525（2026年8月21日）］）

質問 7：もし機能化された暗号システムに集中して制御、管理、または実質的にその運営や成功に影響を与える主体が存在しない場合、発行者の関連する表明は新たな投資契約を形成し、原生暗号資産がその投資契約の制約を受ける可能性がありますか？

もし機能化された暗号システムに集中して制御、管理、または実質的にその運営や成功に影響を与える主体が存在しない場合、発行者が新たな投資契約を形成する可能性は通常低いです。なぜなら、発行者や他の誰もその機能化された暗号システムを制御できず、そのシステムの成功に影響を与える行動を取ることができないからです。

質問 8：非証券暗号資産の発行者は、資金管理、供給量の削減、プロトコル資金による焼却、再バランスなど、さまざまな理由で買い戻し計画を実施することがあります。発行者が非証券暗号資産の買い戻し計画を発表することは、投資者に対して「私は自分の管理および運営行動を通じて、このプロジェクト/トークンに利益をもたらす」と約束することになりますか？

もし暗号システムがすでに機能化されている場合、発行者が非証券暗号資産の買い戻し計画を発表することは、投資者に対して「私は自分の管理および運営行動を通じて、このプロジェクト/トークンに利益をもたらす」と約束することにはなりません。

しかし、もし暗号システムがまだ機能化されていない場合、発行者が買い戻しをトークン保有者に利益やリターンをもたらすものとして説明するなら、その買い戻しの発表は投資者に対して「私は自分の管理および運営行動を通じて、このプロジェクト/トークンに利益をもたらす」と約束することに等しいかもしれません。

質問 9：以前の「解釈公告」では、「発行者」は「発行者またはプロモーター（promoter）の関連者および代理人」を含むとされています。では、暗号資産に対して二次市場を提供する取引プラットフォームは、投資契約の発行が存在するかどうかを判断する際に、プロモーターと見なされるのでしょうか？

暗号資産に対して二次市場を提供する取引プラットフォームは、証券法第405条（Securities Act Rule 405）における「プロモーター」（promoter）の定義を満たす場合にのみ、プロモーターと見なされます。