Основатель Folius Джейсон Кам: Crypto VC исчезнет, в следующем раунде не ищите 100x новую историю, просто покупайте победителей

Автор: 168X (ведущий Mr. Z) × Jason Kam (основатель Folius Ventures)

Криптовалюта не исчезла, но уже перешла из Дикого Запада в эпоху Финтеха: настоящие большие возможности сосредоточены на "все на блокчейне" и "доллар входит во все"

21 октября 2026 года 168X пригласил Jason Kam, основателя Folius Ventures, для обсуждения, охватывающего Crypto VC, Bitcoin, AI, полупроводники и китайские технологические акции.

Изменения Jason сами по себе являются одним из самых наблюдаемых сигналов на этом рынке. Folius с сентября 2024 года практически прекратил новые первичные инвестиции в Crypto, а сам Jason с начала этого года перевел около 80%–90% своих усилий на AI и вторичный рынок. В то же время он стал более готовым постепенно покупать криптовалюту во время падения, особенно BTC, чем в любое другое время за последний год.

Причина не в том, что "в криптовалюте появился новый нарратив", а наоборот. Оценка Jason заключается в том, что истории, которые можно было рассказать за последние несколько раундов, в основном исчерпаны, и настоящие дорожки, которые показывают PMF, быстро сужаются. Будущие победители, возможно, не будут исходить от "поиска следующей новой монеты, о которой никто не слышал", а будут находиться на уже проверенных огромных рынках, находя настоящих победителей, которые смогут занять долю на длительный срок.

I. Folius уже два года не инвестирует в Crypto: этот раунд перешел от "посева" к сбору урожая

Mr. Z: Folius был основан в совершенно другой крипто-среде. На сегодняшний день, где, по вашему мнению, изменился ваш собственный инвестиционный подход?

Jason: Folius сейчас можно разделить на два основных направления. Одно — это прошлый фонд, другое больше похоже на мою собственную холдинговую компанию, небольшой семейный офис, также есть часть внешних средств, которые могут инвестировать в акции, Crypto, что угодно.

Jason: Я сам с начала этого года, примерно с января-февраля, потратил около 80%–90% своих усилий на AI, особенно на вторичный рынок. В Crypto я больше занимаюсь управлением уже имеющимися позициями.

Jason: Кроме того, с сентября 2024 года мы практически не делаем новых первичных инвестиций в Crypto. Одна из причин заключается в том, что жизненный цикл той самой Token Factory уже завершен. Несколько человек собирают проект, финансируют, TGE, низкая ликвидность, высокая FDV, а затем ждут разблокировки — эта схема становится все менее разумной.

Jason: Другая причина заключается в том, что наша структура фонда позволяет LP выкупать средства по кварталам. Эта структура изначально не подходит для ранних проектов, которые требуют выхода через 5 или 8 лет.

Jason: Поэтому сейчас это больше похоже на фазу сбора урожая. Важно, как реализовать уже сделанные инвестиции, как управлять ликвидностью, а не для того, чтобы доказать, что ты все еще VC, и принудительно искать кучу новых частных сделок.

II. В 2030 году Crypto VC больше не будет: останутся только Fintech VC, Liquid Fund и Multi-sector Fund

Mr. Z: Если посмотреть на 2030 год, вы думаете, что категория "Crypto VC" все еще будет существовать?

Jason: Я думаю, что в будущем Crypto VC определенно не будет.

Jason: Liquid Fund, Prop Fund, конечно, будут существовать, потому что у Crypto есть своя рыночная структура, данные на блокчейне, анализ токенов, исторический опыт — все это может составить преимущество. Но если вы говорите о традиционном понимании, специализированном на первичном Crypto VC, я думаю, это становится все более сложным.

Jason: Причина очень проста. После легализации Crypto ваши настоящие конкуренты становятся такими учреждениями, как Sequoia, Founders Fund, USV. Почему хороший основатель должен брать деньги у бутик Crypto фонда?

Jason: В будущем Crypto Fund либо присоединится к Liquid, OTC, становясь все более похожим на инвестора в публичные рынки; либо станет Fintech VC, инвестируя в Stablecoin, платежи, Neobank; в противном случае просто откроет мандат, чтобы инвестировать в AI, робототехнику, биотехнологии.

Jason: Такие учреждения, как Paradigm, Framework, уже движутся в этом направлении. Если у инвестора раньше была только одна способность "я понимаю Crypto", этого будет недостаточно в будущем.

III. В Crypto остались только две суперлинии: все на блокчейне и доллар входит во все

Mr. Z: Если истории о инфраструктуре, Layer2 и новых публичных блокчейнах постепенно теряют актуальность, что же осталось в Crypto?

Jason: Я думаю, что это уже очень четко определено, по сути, это две вещи.

Jason: Первое — это все на блокчейне и все финансовые продукты, получающие более равноправный и доступный рынок торговли. В конечном итоге это соответствует Everything Exchange, торговле, спекуляциям и различным активам, входящим на рынок блокчейна.

Jason: Второе — это доллар как носитель ценности, входящий в каждый уголок жизни по всему миру. В конечном итоге это приведет к появлению Stablecoin, платежей, платежных процессоров, Neobank.

Jason: Ранее все говорили о Sharding, ZK, различных уровнях приложений, и подавляющее большинство из них в конечном итоге исчезло. Одна из основных причин заключается в том, что пользователи вообще не заботятся о самой технологии. Многие технологии используют молоток для поиска гвоздей.

Jason: Но торговля и деньги — это не так. Финансовые активы мира представляют собой огромный TAM, глобальные платежи также являются огромным рынком. Проникновение Crypto на этих двух рынках все еще очень низкое.

Jason: Так что дело не в том, что у Crypto больше нет возможностей, а в том, что возможности с 100 размытых дорожек сужаются до 2 очень больших дорожек.

IV. Не ищите следующий 100x: настоящий Alpha — это покупать победителей, когда они недооценены

Mr. Z: Так как инвестору, раз дорожка уже так ясна, как следует распределять свои активы?

Jason: Моя мысль становится все проще: покупайте победителей.

Jason: В направлениях Stablecoin, биржи, платежи, кто впереди, на самом деле становится все более очевидным. Вы можете исследовать новые стартапы, но почему вы должны предполагать, что только что созданная команда сможет сделать лучше, чем те лидеры, которые уже имеют распределение, ликвидность, инженерные возможности и пользователей?

Jason: Действительно стоит обратить внимание на рыночную капитализацию победителей относительно их принятия — насколько это дорого.

Jason: Например, Robinhood, можно посмотреть на рыночную капитализацию по активам под управлением; Hyperliquid можно оценить по сравнению с TVL, объемом; аналогичные компании в области платежей следует оценивать по фактическому объему обрабатываемых транзакций и проникновению пользователей.

Jason: Рыночная капитализация этих компаний будет колебаться вокруг принятия. В пузыре она будет чрезмерно высокой, а на дне рынка будет казаться, что она никогда не вырастет.

Jason: Настоящий Alpha, возможно, не в том, чтобы обнаружить победителя, а в том, чтобы осмелиться купить, когда рынок временно не любит победителя.

V. Предприниматели тоже не должны копировать первого: главный урок HIP-3 — капитал имеет инерцию

Mr. Z: Если инвесторы должны прямо покупать победителей, есть ли еще возможность для предпринимателей?

Jason: Есть, но не стоит делать что-то совершенно одинаковое с первым.

Mr. Z: Например, HIP-3, я в начале тоже думал, что этот дизайн очень умный, он может позволить различным командам создать свои собственные рынки на Hyperliquid. Но в конечном итоге вы видите, что TradeXYZ поглотил подавляющую часть объема торгов, и здесь дело не только в механизме, но и в отношениях основателей, раннем экосистемном положении, ликвидности.

Mr. Z: Капитал сам по себе имеет инерцию и прилипание. Как только формируется положительная обратная связь, второму номеру очень трудно победить, полагаясь только на "я тоже делаю такой же продукт".

Jason: Поэтому предприниматели должны найти совершенно другое преимущество. Например, если другие занимаются традиционной торговлей, можете ли вы заняться AI + Intent Trading? Если другие занимаются чистой торговлей, можете ли вы превратить социальные сети в новый интерфейс торговли?

Jason: Найти новые точки входа на уже проверенных больших дорожках гораздо важнее, чем заново изобретать новую дорожку, которая никому не нужна.

VI. BTC и Crypto уже разошлись: один — Digital Gold, другой — Fintech

Mr. Z: Если в этом раунде должен быть новый бычий рынок, о чем должны говорить Bitcoin и другие Crypto?

Jason: Я думаю, что BTC и все остальное должно быть полностью разделено.

Jason: BTC говорит о Digital Gold, другие Crypto говорят о Fintech.

Jason: Ранее Bitcoin был как солнце, вся индустрия вращалась вокруг него. Но теперь, если вы посмотрите на активы, такие как Hyperliquid, их корреляция с BTC уже не так высока, и они все больше начинают двигаться вместе с американскими акциями и принятием Fintech.

Jason: Сам BTC также все больше отдаляется от прошлых четырехлетних циклов халвинга. Каждый год новое предложение становится очень небольшим, и по сравнению с ETF и глобальной ликвидностью долларов, влияние халвинга на предельное предложение и спрос становится все слабее.

Jason: В будущем BTC больше будет напоминать золото, медленно поднимаясь вместе с долларовым циклом и глобальным распределением активов. А другие токены, если у них есть реальные денежные потоки, есть накопление ценности, есть надежное руководство и рост, по сути, становятся все более похожими на акции, которые можно торговать 24/7.

Jason: Поэтому не стоит использовать одну и ту же структуру для оценки BTC и HYPE одновременно. Это уже два совершенно разных актива.

Семь, как действовать с BTC в ближайшие 12-18 месяцев: покупай на падениях, но сначала запомни 3 главные страшилки

Мистер Z: Так что ты сейчас думаешь о BTC, бычий рынок или осторожный подход?

Джейсон: С июня этого года я в основном считаю, что в ближайшие 12-18 месяцев нужно покупать на падениях. Если рынок падает, покупай постепенно, если растет, просто держи, если слишком сильно вырастет, возможно, продай немного Call.

Джейсон: Потому что сейчас, пройдя через несколько циклов, все понимают, как выглядит дно цикла. Долгосрочные держатели в такой ситуации изначально не имеют особых причин для продажи, если только не принуждены.

Джейсон: На самом деле, я думаю, что есть 3 страшилки, которые могут вызвать значительное падение BTC.

Джейсон: Первая — это чрезвычайно высокая производительность ИИ. Если ИИ действительно приведет к почти бесконечному росту производительности, то зачем мне держать актив, который не генерирует денежный поток? Капитал может полностью уйти в активы производительности.

Джейсон: Вторая — это Q Day. Если квантовые вычисления внезапно достигнут прорыва, это создаст огромный FUD для безопасности существующей криптографии. В конечном итоге, возможно, появятся технические решения или форки, но рынок сначала отреагирует паникой.

Джейсон: Третья — это настоящая финансовая кризис и принудительная ликвидация. Если цикл ИИ рухнет и вызовет кризис ликвидности, то BTC обязательно упадет вместе с рисковыми активами.

Джейсон: Но помимо этих 3 историй, моя мысль остается прежней: если падает, покупай постепенно.

Восемь, следующий крупный источник ликвидности для крипто может быть ИИ: только за счет кэширования сотрудников может быть 10-60 миллиардов долларов

Мистер Z: Почему ты говоришь, что будущий криптоцикл будет все больше зависеть от цикла ИИ?

Джейсон: Потому что эффект богатства, создаваемый ИИ, действительно огромен.

Джейсон: Ты можешь сделать очень грубый расчет, сложив потенциальные IPO и кэширование всех ИИ-компаний в Силиконовой долине за следующие 2-3 года, а затем предположить, что эти сотрудники в конечном итоге вложат 2%-15% своих активов в крипто.

Джейсон: Я оцениваю, что этот потенциальный приток может составить 10-60 миллиардов долларов.

Джейсон: Эта цифра даже может быть сопоставима с накопленным чистым притоком, который принес BTC ETF с момента его запуска.

Джейсон: И это еще только кэширование сотрудников, не считая эффекта богатства, который создают растущие акции ИИ для всего рынка.

Джейсон: Так что ИИ действительно хорош, но это не значит, что крипто сейчас сразу лучше всего, потому что капитал сейчас идет за ИИ; но как только богатство ИИ начнет реализовываться, часть денег в конечном итоге попадет в крипто.

Джейсон: И наоборот. Если ИИ внезапно рухнет, рисковые активы в первой фазе не смогут остаться в стороне.

Джейсон: Следующая крупная макроэкономическая переменная для крипто, возможно, вообще не находится в крипто.

Девять, самый трудный поворот в аппаратном обеспечении ИИ: на самом деле нужно следить не за ценой токена, а за доходом на GPU

Мистер Z: Ты сейчас тратишь много времени на изучение ИИ и полупроводников. Что ты считаешь самым трудным в оценке цикла ИИ?

Джейсон: В начале года было довольно просто. Тогда рынок не понимал Кодирующего агента, ты мог купить корзину. Позже рынок не понимал спрос на GPU, и это тоже было довольно легко. Но сейчас действительно нужно ответить на сложные вопросы.

Джейсон: Самое главное не "упала ли цена токена", а действительно ли упал доход на GPU.

Джейсон: Цена токена действительно падает, но стоимость генерации токена на одном GPU также быстро снижается. Эффективность модели, оптимизация программного обеспечения, использование чипов все улучшаются.

Джейсон: Так что падение цены токена не обязательно означает ухудшение экономики GPU.

Джейсон: Другой переменной является увеличение спроса, вызванное открытым исходным кодом и постобучением, и уменьшение спроса из-за замедления роста Frontier Lab, кто из них больше.

Джейсон: Действительно опасно, когда ты четко видишь, что доход от аренды GPU уже начал падать, в то время как умные деньги могли уже заранее торговать 1-2 квартала.

Джейсон: Так что верхушка ИИ не будет такой простой, как смотреть на скользящую среднюю. Настоящая точка поворота скрыта в доходе на GPU, проверке каналов и доходах гипермасштабируемых компаний.

Десять, следующий этап ИИ может перейти от чипов к гипермасштабируемым компаниям: коэффициенты MSFT, AMZN, GOOG даже более ясны

Мистер Z: Если полупроводники становятся все труднее производить, что ты сейчас осмелишься купить в ИИ?

Джейсон: Я сейчас более склонен покупать гипермасштабируемые компании.

Мистер Z: Потому что возможности открытых моделей становятся все сильнее, компаниям не нужно использовать самые дорогие модели Frontier для всех задач. CSP может интегрировать различные открытые модели в свое облако и затем предложить развертывание для бизнеса.

Джейсон: Таким образом, настоящие возможности получат такие компании, как Microsoft, Amazon, Google, которые занимаются распределением облака.

Джейсон: Так что сейчас, если мне нужно купить ИИ, я, возможно, буду смотреть на MSFT, AMZN, GOOG, даже некоторые облачные ETF. Полупроводники, наоборот, очень трудны, потому что ожидания рынка уже очень высоки, а я не могу быть уверен, в каком направлении в конечном итоге пойдет доход на GPU.

Джейсон: Эта сделка также не может быть такой, за которой можно наблюдать 10 лет. Скорость прогресса открытого исходного кода, лидерство закрытого исходного кода, цена токена, экономика GPU — все еще меняется.

Джейсон: Но, по крайней мере, на текущем этапе логика перехода от аппаратного обеспечения к CSP более ясна, чем продолжать бездумно покупать все чипы.

Одиннадцать, Китайский ИИ хочет ставить только на 3 компании: DeepSeek, Tencent, ByteDance

Мистер Z: Если смотреть на китайский ИИ в ближайшие несколько лет, на кого ты больше всего хочешь ставить?

Джейсон: Я сейчас больше всего хочу ставить на 3 компании: DeepSeek, Tencent, ByteDance.

Джейсон: DeepSeek привлекает меня тем, что у него очень четкая стратегия. Это создание модели с максимальной открытостью, минимальными затратами и максимальной производительностью, а затем сведение к минимуму соотношения затрат и производительности.

Джейсон: Tencent не обязательно должна создавать самую сильную модель Frontier в мире. Ее настоящие активы — это WeChat, игры и реклама. ИИ может явно повысить эффективность рекламы и значительно снизить затраты на разработку игр, в то время как каналы монетизации по-прежнему надежно находятся в руках Tencent.

Джейсон: ByteDance — это другой подход. У нее очень сильное распределение среди потребителей, и она одна из самых агрессивных компаний в Китае в плане инвестиций в вычислительные мощности.

Джейсон: Так что Китаю не обязательно сначала полностью обойти США в модели Frontier, чтобы создать огромную ценность капитала в ИИ.

Джейсон: Модель — это способность, распределение — это машина, превращающая способности в деньги.

Двенадцать, скрытая альфа ByteDance: это не Doubao, а генерация видео + фабрика приложений

Мистер Z: Почему ты особенно считаешь, что ByteDance сейчас интересна?

Джейсон: Я считаю, что самое недооцененное в ByteDance — это не просто Doubao.

Джейсон: Первое — это генерация видео. Если ее модель генерации видео продолжит развиваться, в будущем разрыв между ИИ-видео и традиционным производством фильмов будет все меньше.

Джейсон: Если раньше для создания контента требовались актеры, оператор, освещение, постпродакшн, команда, то в будущем несколько человек с кучей вычислений смогут создать как длинные, так и короткие фильмы, и вся кривая затрат на развлечения полностью изменится.

Джейсон: Второе, что более важно, это то, что ByteDance сама является фабрикой приложений.

Джейсон: Она умеет делать продукты, расти, распределять, и уже доказала через TikTok, что может быстро выводить продукты на мировой рынок.

Джейсон: В будущем, когда ИИ сделает создание приложений все дешевле, компании, которые действительно смогут постоянно производить приложения и продвигать их миллионам пользователей, станут все более ценными.

Джейсон: Так что преимущество ByteDance не только в том, что "у нее есть модель", а в том, что это модель + данные + распределение + двигатель роста.

Тринадцать, не стоит искусственно создавать нарратив AI + Crypto: настоящие исследователи ИИ вообще не заботятся о крипто

Мистер Z: Так где же на самом деле AI + Crypto?

Джейсон: Честно говоря, никто не знает.

Джейсон: Настоящие серьезные исследователи ИИ, многие из них вообще не заботятся о крипто. Наоборот, крипто-нативные люди постоянно думают о том, как объединить ИИ и токены.

Джейсон: Это не значит, что возможности полностью отсутствуют. Например, направления, такие как конфиденциальность, частный вывод, Венеция, имеют реальный спрос; платежи, стейблкоины, финансовые рынки также могут стать более активными из-за появления агентов, что приведет к большему количеству машинных транзакций.

Джейсон: Но я сейчас не буду считать, что проект, который написал AI + Crypto, обязательно имеет ценность.

Джейсон: Главная проблема AI + Crypto всегда заключалась в том, что нарратив слишком легко рассказывать, а настоящий PMF слишком трудно найти.

Джейсон: Если Crypto действительно делает AI-продукты лучше, то это имеет смысл, а не просто для того, чтобы выпустить токены, насильно вставляя AI.

Четырнадцать. Если США войдут в K-образный спад: PDD + Agent могут стать защитными активами

Мистер Z: Оценка акций китайского интернета сейчас уже очень низкая. Если США или мир действительно войдут в K-образную экономику, где будет следующая возможность?

Джейсон: Я буду рассматривать акции A, акции Гонконга и китайские компании отдельно, потому что у них есть свои проблемы с финансированием. Но некоторые отдельные компании действительно дешевы до абсурда.

Джейсон: Например, PDD, у меня есть позиция. Мне нравится она не только потому, что она дешева, а потому что в K-образном спаде она может иметь естественное преимущество.

Джейсон: Если потребители все больше стремятся к низким ценам, и к этому добавляется Agent, который помогает пользователям находить самые низкие цены и самые эффективные товары, то PDD, платформа, которая уже довела низкие цены до предела, может быть усилена.

Джейсон: Вы можете оглянуться на финансовый кризис в США 2007-2009 годов, и увидеть, что такие магазины, как Dollar Store, не рухнули, как высококачественное потребление.

Джейсон: Поэтому, если AI действительно приведет к дифференциации в занятости, доходах и структуре потребления, Low-cost Distribution + Agent могут стать интересной защитой от падения.

Пятнадцать. Три вещи, которые действительно стоит изучить в следующие 12 месяцев: Дешевая Интеллектуальность, Постциклический AI, Робототехника

Мистер Z: В конце концов, если бы вы могли дать инвесторам три направления, которые стоит изучить в следующие 12 месяцев, что бы вы выбрали?

Джейсон: Первое, что я особенно хочу понять, это то, кто в конечном итоге превратит снижение затрат на все более дешевую интеллектуальность в свою прибыль.

Джейсон: Токены становятся все дешевле, возможности AI становятся все более похожими на товар, и в конечном итоге кто-то купит эту дешевую интеллектуальность и превратит ее в огромную корпоративную стоимость. Это может быть PE, это может быть софтверная компания, это может быть совершенно другая бизнес-модель.

Джейсон: Второе, если AI в среднесрочной перспективе действительно ослабнет из-за снижения доходов на GPU, что тогда следует покупать? Сейчас все знают, как делать длинные позиции в AI, но не так много людей серьезно задумывались, кто станет победителем в постциклическом AI.

Джейсон: Третье, у меня есть сильная убежденность, что AI откроет возможности для робототехники и физического мира.

Джейсон: В следующем раунде рынок обязательно начнет более серьезно торговать робототехникой. Проблема не в том, станет ли робототехника нарративом, а в том, какая компания сможет действительно превратить AI-интеллект в физическую продуктивность.

Джейсон: Поэтому в следующие 12 месяцев я действительно хочу изучить три вещи: кто захватит дешевую интеллектуальность, кто выиграет в постциклическом AI, кто возьмет робототехнику.

Мистер Z: В этом эпизоде я свел рамки Джейсона к пяти суждениям. Первое, традиционные Crypto VC теряют необходимость существования, в будущем останутся только Fintech VC, Liquid Fund или инвестиционные платформы, которые могут охватывать AI, робототехнику и публичные рынки; второе, большие возможности Crypto уже свелись к двум: все на блокчейне и доллар, входящий во все, вместо того чтобы продолжать искать 100 новых историй, лучше прямо в низкой точке цикла купить уже доказанных победителей; третье, BTC постепенно отделяется от всей экосистемы Crypto Fintech, становясь независимой цифровой золотой торговлей, в следующие 12-18 месяцев важнее не Halving, а эффект богатства от AI, Q Day и кризис ликвидности; четвертое, наибольшее влияние AI на Crypto может заключаться не в том, что AI Agent выпускает токены, а в том, сколько богатства создаст AI и сколько из этого богатства в конечном итоге войдет в Crypto; пятое, настоящая следующая стадия альфа уже начинает переходить от "Будет ли AI продолжать расти" к "Кто в конечном итоге монетизирует дешевую интеллектуальность, кого покупать в постциклическом AI, кто выиграет в робототехнике". Спасибо Джейсону Каму за участие в 168X!