trade.xyz ngày càng phát triển, HYPE có phải là người chiến thắng cuối cùng không?

• tác giả: Zhou, ChainCatcher *

Gần đây, tâm lý thị trường đối với HYPE đã rõ ràng trở nên bi quan. Điểm tranh luận chính của mọi người chủ yếu xoay quanh ba vấn đề: kỳ vọng cung cấp do việc mở khóa token của đội ngũ, áp lực bán trực tiếp từ việc giải chấp của các tổ chức và dòng vốn ETF, cũng như sự phụ thuộc quá mức của nền tảng vào một bên triển khai duy nhất.

Ba mối lo ngại này nhìn có vẻ độc lập, nhưng thực tế đều chỉ về một nguồn gốc.

Đội ngũ đang mở khóa, cần quỹ hỗ trợ tiếp tục mua lại để giữ giá; tiền mua lại đến từ phí giao dịch của giao thức; một phần lớn phí giao dịch đến từ hoạt động giao dịch của HIP-3; và hoạt động của HIP-3 hiện tại gần như hoàn toàn tập trung vào trade.xyz.

Nói cách khác, sự hỗ trợ giá trị của HYPE có một phần đáng kể phụ thuộc vào sự vận hành liên tục của bên triển khai này.

Điều đáng chú ý hơn là gần đây thị trường bắt đầu rò rỉ thông tin rằng trade.xyz đang tìm kiếm tài trợ với định giá khoảng 1,5 tỷ USD. Mặc dù chưa được xác nhận chính thức, nhưng tín hiệu này đã khiến nhiều người bắt đầu xem xét lại logic định giá trung và dài hạn của HYPE.

Bài viết này muốn trả lời câu hỏi: Liệu HIP-3 đã rơi vào bế tắc? Cấu trúc tập trung cao độ này có ý nghĩa gì đối với sự phát triển của HIP-4 trong tương lai, cũng như giá trị trung và dài hạn của HYPE?

1. HYPE đã xảy ra điều gì?

Trước tiên, hãy xem giá coin. HYPE đã đạt đỉnh vào khoảng giữa tháng 6, cao nhất gần 77 USD, sau đó đã giảm dần và hiện tại quay trở lại khoảng 56 USD, giảm khoảng 25%.

Dấu hiệu áp lực bán thực sự đã xuất hiện từ đầu tháng 6. Vào ngày 4 tháng 6, theo giám sát trên chuỗi, Arthur Hayes đã bán khoảng 247.000 HYPE, thu về khoảng 18,02 triệu USD, gần như đã xóa sạch vị thế của mình. Và chỉ vài ngày trước đó, anh ta còn công khai tuyên bố rằng anh đặt cược HYPE sẽ vượt qua các tài sản tiền điện tử có vốn hóa lớn nhất vào cuối năm.

Sau khi bước vào tháng 7, các động thái từ phía tổ chức cũng gia tăng. Multicoin Capital vào cuối tháng 7 đã giải chấp khoảng 1,97 triệu HYPE, tương đương khoảng 108 triệu USD, đồng thời cũng đã chuyển token vào nhiều sàn giao dịch khác nhau. Các tổ chức như Selini, Bitwise cũng đã được phát hiện có động thái chuyển token ra khỏi sàn giao dịch.

Tuy nhiên, người sáng lập Selini, Jordi Alexander đã phản hồi rằng việc chuyển tiền không phải là bán tháo, mà là nhiều khâu trong hệ sinh thái của họ cần sử dụng HYPE, bao gồm phí giao dịch, ví, tạo lập thị trường và chênh lệch giá trên HyperEVM, cũng như đấu giá HYPE. Hơn nữa, anh cũng không cho rằng vị thế của Paradigm và Multicoin đang bị bán tháo.

Nhưng hướng đi của dòng tiền thực sự đang thay đổi. Theo SoSoValue, ETF HYPE đã chuyển từ dòng tiền ròng liên tục kể từ khi ra mắt sang ba tuần liên tiếp dòng tiền ròng ra vào tháng 7, trở thành sản phẩm ETF tiền điện tử duy nhất có dòng tiền ròng ra trong tháng 7.

Đồng thời, việc bán khống trên thị trường thứ cấp cũng đang gia tăng, nhà giao dịch nổi tiếng Loracle đến đầu tháng 8 đã tăng vị thế bán khống HYPE và ETH lên tổng cộng hơn 46 triệu USD, trong đó giá mở vị thế bán khống HYPE ở mức khoảng 52,7 USD.

Trong đợt điều chỉnh này, tâm lý HYPE đã có sự phân kỳ rõ rệt so với xu hướng chung của thị trường. Đây có phải là một đợt điều chỉnh chu kỳ thông thường, hay là vấn đề cấu trúc của HYPE?

2. Tập trung cao độ đã là sự thật

Dữ liệu từ DefiLlama cho thấy, Hyperliquid trong 30 ngày qua có khối lượng giao dịch vĩnh viễn khoảng 200,7 tỷ USD, hợp đồng chưa thanh lý khoảng 10,7 tỷ USD, phí giao thức hàng năm khoảng 1,82 tỷ USD. Đây là một trong những nền tảng lớn nhất trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi hiện tại.

Trong đó, một phần lớn đã đến từ HIP-3, bảng dữ liệu Dune cho thấy, HIP-3 kể từ khi ra mắt vào tháng 10 năm 2025 đã có tổng khối lượng giao dịch vượt quá 480 tỷ USD.

Theo báo cáo Q2 được phát hành bởi Hyperliquid Research Collective (HRC), tỷ lệ khối lượng giao dịch của HIP-3 trên nền tảng đã tăng từ 1,8% của năm ngoái lên 20,7% trong quý 1 năm nay và 32,2% trong quý 2.

Dữ liệu từ hl.eco cho thấy, tỷ lệ này gần đây đã tăng lên khoảng 64,6%, tính theo 7 ngày trung bình. Điều này có nghĩa là gần một nửa hoặc hơn nữa hoạt động giao dịch của Hyperliquid không còn đến từ thị trường gốc chính thức mà đến từ cơ chế triển khai mở này.

Nhìn sâu hơn vào bên trong HIP-3, mức độ tập trung càng cực đoan hơn. Tính đến tháng 8 năm 2026, TradeXYZ đã triển khai 103 thị trường, trong đó 88 thị trường đang hoạt động, bao gồm hàng hóa, ngoại hối, cổ phiếu và chỉ số của Mỹ và châu Á, cũng như các sản phẩm trước IPO, bao gồm Cerebras (CBRS) và SpaceX (SPCX) cùng với Longsys (CXMT).

Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của TradeXYZ trong 30 ngày là 3,7 tỷ USD, tổng khối lượng giao dịch vượt quá 440 tỷ USD, khối lượng hợp đồng chưa thanh lý là 3,5 tỷ USD; kể từ ngày 17 tháng 7, khối lượng giao dịch bảy ngày của TradeXYZ đã vượt qua hợp đồng vĩnh viễn gốc của Hyperliquid.

Báo cáo Q2 cho thấy, trade.xyz chiếm tỷ lệ khối lượng giao dịch của HIP-3 từ 85% vào tháng 3 lên 97% vào tháng 6, và đã gần 100% vào tháng 7. Nếu tính theo tổng khối lượng lịch sử, trade.xyz cũng đã chiếm khoảng 93% của HIP-3, trong khi đối thủ đứng thứ hai là dreamcash chỉ có 4,2%, tất cả các bên triển khai khác, bao gồm Kinetiq, Felix, Paragon, cộng lại chưa đến 3%.

Đáng chú ý, theo một nghiên cứu trên chuỗi của Arrakis trong quý 1 năm nay, khoảng 63% khối lượng giao dịch của trade.xyz đến từ khoảng 360 ví tạo lập thị trường, trong đó có Jump Crypto, Selini Capital, Wintermute và các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp khác. Và về số lượng ví, khoảng 43% địa chỉ đến từ một nhà điều hành Polymarket duy nhất xây dựng trang trại phù thủy, những địa chỉ này đóng góp khối lượng giao dịch thực tế không đủ 1%.

Cấu trúc này hình thành trong bối cảnh những người khác rút lui, và những người mới không thể chen chân vào.

Vào tháng 6 năm nay, bên triển khai sớm Felix đã chính thức đóng cửa thị trường vĩnh viễn HIP-3 của mình. Đồng sáng lập Charlie trong quá trình xem xét đã thừa nhận rằng mặc dù họ từng dựa vào các sản phẩm tiên phong như dầu thô, vàng, bạc để tạo ra khoảng 3 tỷ USD khối lượng giao dịch, cuối cùng khi trade.xyz ra mắt thị trường tương tự tính bằng USDC, họ đã bị vượt qua và buộc phải rút lui.

Báo cáo cho thấy, trong cùng một nhóm bên triển khai, Ventuals và Felix đã cùng rút lui vào ngày thanh toán USDH giữa tháng 6, Dreamcash đã dừng hoạt động vào đầu tháng 7, Kinetiq thì chọn di chuyển và đã ra mắt cặp giao dịch USDC đầu tiên của mình vào ngày 1 tháng 7.

Gần đây cũng có những người mới tham gia đang cố gắng chiếm lĩnh thị phần. Theo thông tin, Paragon từ giữa tháng 7 đã liên tục đấu giá nhiều Ticker, chi tiêu khoảng 6.328 HYPE, tập trung vào chuỗi cung ứng AI, robot hình người, Reddit và các mục tiêu có câu chuyện mạnh mẽ, cố tình tránh xa các cổ phiếu lớn mà trade.xyz đang tập trung. Khối lượng giao dịch hàng tuần của nó đã tăng gấp mười lần trong thời gian ngắn, nhưng thị phần tích lũy hiện tại vẫn có thể bỏ qua.

3. Kết quả mặc định của cơ chế, HIP-4 cũng không ngoại lệ

HIP-3 vốn là một cơ chế mở không cần giấy phép. Bất kỳ ai đặt cọc đủ HYPE đều có thể triển khai thị trường vĩnh viễn của riêng mình. Nhưng thực tế, đây là một cuộc chơi mà người thắng cuộc chiếm hết.

Tất cả những điều này đều bắt nguồn từ chính cơ chế.

Đầu tiên là ngưỡng vào, để triển khai một thị trường HIP-3, trước tiên cần đặt cọc 500.000 HYPE, tương đương khoảng hai đến ba triệu USD theo giá gần đây. Điều này đã ngăn cản phần lớn các đội ngũ, những người có khả năng tham gia chỉ còn lại một số ít người chơi có vốn.

Thứ hai là sự chồng chéo giữa đấu giá và lợi thế tiên phong. Mỗi bên triển khai chỉ có ba thị trường đầu tiên miễn phí, nhiều hơn thì phải đấu giá trong một cuộc đấu giá Hà Lan chia sẻ toàn mạng, bắt đầu từ 500 HYPE, và phần token này sẽ bị tiêu hủy ngay lập tức. Những người đến sau không chỉ phải trả chi phí niêm yết cao hơn mà còn phải đối mặt với sự hút dòng thanh khoản đã hình thành. Một khi những người tiên phong thiết lập được độ sâu và tâm lý người dùng, những người đến sau gần như không có không gian để khởi động lạnh.

Cuối cùng là kinh tế hoàn vốn. Theo phân tích của nhà phân tích Blockworks Research Shaunda Devens, ngoài trade.xyz, hầu hết các bên triển khai HIP-3 có lợi suất hàng năm từ việc đặt cọc HYPE gần như bằng hoặc thấp hơn 1%. Trong số 136 thị trường niêm yết có phí mà họ thống kê, chỉ có 44 thị trường đã thu hồi được chi phí đấu giá, trong khi chu kỳ hoàn vốn trung vị của các thị trường không phải trade.xyz lên tới 4 năm.

Cùng một logic này đang tiếp tục diễn ra trên HIP-4.

Vào ngày 20 tháng 7, Hyperliquid đã thông báo rằng HIP-4 sẽ mở cho việc triển khai không cần giấy phép. HIP-4 là một nỗ lực của họ trong lĩnh vực thị trường dự đoán (thị trường kết quả nhị phân), con đường này có phần kiềm chế hơn nhiều so với HIP-3: cần phải đi theo mẫu được phê duyệt bởi cuộc bỏ phiếu của các xác thực viên và giới hạn số thị trường do xác thực viên trực tiếp triển khai mỗi năm dưới 10 thị trường. Nhưng ngưỡng đặt cọc cao vẫn không thay đổi, vẫn là 500.000 HYPE.

Theo Arrakis theo dõi trong hai tuần đầu ra mắt, một lượng định tuyến của Outcome.xyz gấp hơn 10 lần so với đối thủ đứng thứ hai.

Ví thuật toán chỉ chiếm 6% tổng số ví, nhưng chúng đã đóng góp gần một nửa khối lượng giao dịch của HIP-4; ví bán lẻ mặc dù chiếm đa số trong tổng số ví và có khối lượng hợp đồng chưa thanh lý cao nhất, nhưng khối lượng giao dịch của chúng chỉ chưa đến một phần ba của HIP-4.

Cùng thời gian đó, khối lượng giao dịch quyền chọn nhị phân BTC của HIP-4 đã ngang bằng với Polymarket, nhưng độ lệch giữa định giá của nó và xác suất ngụ ý của Deribit lớn hơn 4-5 lần so với Polymarket hoặc Kalshi.

Tính thanh khoản mỏng cũng thể hiện rõ trong việc thực hiện. Arrakis đã đo lường quy mô giao dịch tối đa mà thị trường có thể chịu đựng dưới mức trượt ±2%, phát hiện rằng vào ngày đầu tiên ra mắt do sự gia tăng thanh khoản lớn, trải nghiệm thực hiện sau đó đã liên tục xấu đi do độ sâu vốn không đủ trong hầu hết các khoảng thời gian. Trong trường hợp tồi tệ nhất, một giao dịch 1.000 USD sẽ khiến nhà giao dịch phải chịu mức trượt 2%.

Arrakis cho biết, điều này vừa là nút thắt cho người dùng, vừa là cơ hội cho các nhà tạo lập thị trường. Trong một thị trường có khối lượng giao dịch ít ỏi như vậy, nhà tạo lập thị trường đầu tiên sẵn sàng đầu tư một lượng lớn vốn gần như sẽ không gặp phải đối thủ cạnh tranh và có thể kiếm lợi từ khoảng trống thị trường do hiệu suất sổ lệnh hiện tại kém.

Như vậy, HIP-4 cũng sớm có dấu hiệu thanh khoản mỏng và độ tập trung cao. Đây là kết quả mặc định của cơ chế: thiên hướng tự nhiên về phía một số ít người chơi có vốn, có tài nguyên và có lợi thế tiên phong.

4. HYPE sẽ đi đâu về đâu?

Vấn đề cơ chế đã là sự thật, vậy trong cấu trúc này, sự hỗ trợ giá trị của HYPE còn có thể duy trì được bao lâu?

Trong ngắn hạn, đáy giá của HYPE chủ yếu dựa vào trade.xyz. HIP-3 đã đóng góp một tỷ lệ đáng kể vào hoạt động giao dịch của nền tảng, trong đó doanh thu phí thuộc về giao thức sẽ vào quỹ hỗ trợ để mua lại.

Theo dữ liệu từ nhà phân tích chuỗi MLM, kể từ khi token của đội ngũ bắt đầu mở khóa vào tháng 12 năm 2025, khoảng 4,93 triệu HYPE đã vào ví của đội ngũ, trong đó khoảng 4,33 triệu đã được bán ra hoặc chuyển vào thị trường ngoài, thu về khoảng 165 triệu USD. Trong cùng thời gian, quỹ hỗ trợ đã mua lại khoảng 9,8 triệu HYPE, đầu tư khoảng 364 triệu USD, tốc độ gấp hơn hai lần so với số lượng mà đội ngũ đã bán ra.

Vì vậy, việc mở khóa bản thân vẫn chưa tạo ra áp lực bán thực sự, hiện tại điều đang kìm hãm giá chủ yếu là sự thay đổi từ phía cầu. Dữ liệu mới nhất cho thấy, Hyperliquid đã tiêu hủy tổng cộng 47,53 triệu HYPE, trị giá khoảng 2,68 tỷ USD, chiếm 4,75% trong tổng cung tối đa 1 tỷ HYPE.

Trong trung hạn, các biến số đang trở nên phức tạp hơn.

Gần đây, thị trường đã rò rỉ thông tin rằng trade.xyz đang tìm kiếm tài trợ với định giá khoảng 1,5 tỷ USD, mặc dù chưa được xác nhận chính thức, nhưng tín hiệu này đáng để cảnh giác: lợi ích giữa giao thức và bên triển khai có thể không còn gắn bó chặt chẽ như trước. Một khi định giá độc lập được xác thực, khả năng thương lượng của nó đối với giao thức chỉ có thể mạnh mẽ hơn, việc chia sẻ lợi nhuận, điều khoản, và sự tồn tại đều có thể được thương thảo lại.

Tuy nhiên, điều này không nhất thiết sẽ dẫn đến việc chia tay. Các nhà phân tích của Blockworks chỉ ra rằng việc trade.xyz rời bỏ vì chia sẻ lợi nhuận quá cao là một trong những lo ngại yếu nhất. Cả hai bên đều có sự gắn bó cao về danh tiếng, kinh tế và cấu trúc, không ai có lý do để rời bỏ nhau.

Nếu muốn ra đi, trade.xyz sẽ phải tự xây dựng lại toàn bộ lớp sàn giao dịch, đây là phần khó nhất trong công nghệ, và phải từ bỏ gần như toàn bộ cơ sở người giao dịch; trong khi đó, nếu Hyperliquid thu hồi RWA về tự quản, điều này sẽ gửi tín hiệu đến tất cả các bên triển khai trong tương lai - chỉ cần làm đủ lớn sẽ bị thay thế, cũng là tự sát danh tiếng.

Các nhà phân tích cũng nhắc nhở rằng, 50% chia sẻ lợi nhuận không phải là con đường duy nhất để Hyperliquid kiếm tiền. Nó cũng có thể kiếm lợi từ phí ưu tiên ghi vào, phí đọc mà các nhà tạo lập thị trường phải trả; một phần lớn hơn đến từ hiệu ứng bậc hai - các nhà giao dịch đưa USDC vào để mua RWA, thúc đẩy sự tăng trưởng số dư trên chuỗi, phần doanh thu này Hyperliquid giữ lại 90%, ước tính khoảng 30 triệu USD mỗi tháng, đã vượt qua toàn bộ quỹ phí vĩnh viễn HIP-3 mà trade.xyz và Hyperliquid chia sẻ.

Một biến số khác là HIP-4, kết quả là thị trường tiếp tục duy trì ngưỡng đặt cọc cao, cuối cùng có khả năng lại dẫn đến sự thống trị của một số ít người chơi. Câu chuyện mở sẽ bị pha loãng hơn nữa, và HYPE với tư cách là token nền tảng cũng sẽ bị giảm giá trị trong dài hạn.

Tổng thể mà nói, sự tăng trưởng mà trade.xyz mang lại là có thật. Đối với Hyperliquid, thử thách thực sự là liệu có thể giữ giá trị tiếp tục lắng đọng ở cấp độ giao thức hay không. Chỉ cần sự tăng trưởng của trade.xyz vẫn có thể chuyển hóa thành giá trị của HYPE, có lẽ sự tập trung cũng không phải là điều xấu.

Về định giá, báo cáo gần đây của Grayscale chỉ ra rằng, hiện tại HYPE được định giá theo dòng tiền thì rẻ hơn so với các công ty công nghệ tài chính truyền thống. Báo cáo này giả định doanh thu giao thức vào năm 2027 khoảng 1 tỷ USD (tăng khoảng 20% so với năm 2025), tính toán tương ứng với lợi nhuận mỗi cổ phiếu khoảng 3,25 đến 3,75 USD, tính theo giá hiện tại, tỷ lệ P/E trong tương lai chỉ ở mức 15 đến 18 lần.