Hyperliquid đạt mức cao kỷ lục về vị thế nắm giữ, nhưng doanh thu lại giảm liên tiếp bốn quý, tiền đã đi đâu?

Tiêu đề gốc: Sự bùng nổ hợp đồng RWA của Hyperliquid đang ăn vào doanh thu hỗ trợ HYPE
Tác giả gốc: Shaurya Malwa, CoinDesk
Biên dịch gốc: Chopper, Foresight News

Khối lượng hợp đồng của nền tảng Hyperliquid đã đạt mức cao kỷ lục, nhưng doanh thu từ phí giao dịch mà nền tảng có thể giữ lại đang giảm dần.

Vào ngày 13 tháng 7, tổng quy mô vị thế đòn bẩy mà các nhà giao dịch nắm giữ trên nền tảng đã tăng lên trên 11 tỷ USD, lập kỷ lục cao nhất của Hyperliquid trong năm 2026. Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid gần đạt 178 tỷ USD. Hiện tại, nếu tính tất cả các nền tảng giao dịch tập trung, Hyperliquid đã tiếp nhận khoảng 9% vị thế hợp đồng vĩnh viễn chưa thanh lý toàn cầu, trong khi vào cuối tháng 5, tỷ lệ này chưa đến 7%.

Nhưng doanh thu của nền tảng lại có xu hướng ngược lại. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy, tổng doanh thu của giao thức Hyperliquid đã đạt đỉnh khoảng 357 triệu USD vào quý 3 năm 2025, sau đó giảm dần theo từng quý, lần lượt xuống còn 295 triệu USD, 217 triệu USD, và doanh thu quý 2 năm 2026 khoảng 202 triệu USD. Trong bối cảnh số lượng giao dịch tiếp tục tăng cao, doanh thu của nền tảng đã giảm 43% so với mức cao nhất.

Doanh thu của nền tảng Hyperliquid đã giảm liên tiếp trong bốn quý

Đề xuất cải tiến HIP-3 của Hyperliquid có thể giải thích tại sao nền tảng không thể giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của mình. Kể từ tháng 10 năm 2025, bất kỳ ai chỉ cần đặt cọc 500.000 HYPE (tương đương khoảng 28 triệu USD theo giá hiện tại) có thể triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn của riêng mình trên sổ lệnh của Hyperliquid, và có thể lấy tối đa một nửa phí giao dịch.

Đầu năm 2026, các thị trường do các nhà phát triển bên ngoài triển khai chỉ chiếm 2% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid, nhưng hiện nay tỷ lệ này đã gần 50%.

Dữ liệu doanh thu phản ánh rõ ràng tác động của việc chia sẻ lợi nhuận. Phần phí giao dịch mà Hyperliquid trực tiếp hoàn trả cho các nhà phát triển, nhà tạo lập thị trường và quỹ thanh khoản của nền tảng, chỉ chiếm 6% tổng doanh thu vào quý 2 năm 2025; một năm sau, tỷ lệ này đã đạt 18%.

Trong quý 2, doanh thu phí giao dịch từ các nhà phát triển do Phantom và các nền tảng tương tự tạo ra khoảng 16 triệu USD, và số tiền này hoàn toàn được coi là chi phí, không thiếu một xu nào, chảy ra bên ngoài, thuộc về dòng tiền giao dịch.

Dòng tiền giao dịch

Các nhà giao dịch liên tục đổ vào, động lực đến từ những sản phẩm mới được ra mắt trên các thị trường bên ngoài: hợp đồng vĩnh viễn tài sản thực (RWA). Hợp đồng về dầu thô, vàng, Nvidia, Tesla, sản phẩm theo dõi chỉ số Nasdaq 100, cùng với hợp đồng của các công ty chưa niêm yết như SpaceX, đã đạt quy mô chưa thanh lý kỷ lục 3,6 tỷ USD trong tháng này, vượt qua Bitcoin, trở thành thị trường giao dịch lớn nhất của nền tảng.

Từ ngày 13 tháng 7 đến 19 tháng 7, khối lượng giao dịch của cổ phiếu token hóa và hợp đồng hàng hóa đạt 25 tỷ USD, chiếm 52% tổng khối lượng giao dịch trong tuần, lần đầu tiên vượt qua hợp đồng vĩnh viễn của tiền điện tử. Các hợp đồng này được thanh toán bằng stablecoin, không có ngày hết hạn, ngay cả vào cuối tuần khi sàn giao dịch New York đóng cửa cũng có thể giao dịch. Nếu muốn giao dịch hợp đồng đòn bẩy của Nvidia vào lúc 2 giờ sáng Chủ nhật, gần như không có lựa chọn nào khác trên thị trường.

Nhưng đợt tăng trưởng này phụ thuộc nhiều vào một thực thể duy nhất. Trade.xyz chiếm hơn 90% khối lượng chưa thanh lý theo cơ chế HIP-3. Điều này có nghĩa là các kỷ lục ấn tượng của Hyperliquid phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn oracle, thiết lập tham số ký quỹ và khả năng quản lý rủi ro của bên triển khai này.

Vào thứ Hai tuần trước, rủi ro tiềm ẩn của mô hình này đã lộ diện: một nền tảng giao dịch có thanh khoản mỏng ở Hàn Quốc đã xảy ra một giao dịch lớn, trực tiếp khiến hợp đồng SK Hynix của Trade.xyz giảm 19%, kích hoạt nhiều vụ thanh lý, sau đó tổ chức này đã đồng ý bồi thường cho người dùng bị thiệt hại.

Hyperliquid sẽ bơm khoảng 97% phí giao dịch vào quỹ hỗ trợ, quỹ này sẽ mua lại và tiêu hủy token HYPE trên thị trường công khai, đến nay đã tiêu hủy khoảng 44,5 triệu HYPE từ tổng cung. Số tiền mua lại liên quan trực tiếp đến doanh thu của nền tảng, doanh thu giảm, quy mô mua lại cũng theo đó thu hẹp. Vào quý 3 năm 2025, quỹ này đã mua lại HYPE trị giá gần 290 triệu USD; quy mô mua lại quý 2 năm 2026 khoảng 149 triệu USD, gần như giảm một nửa.

Dữ liệu từ CoinDesk cho thấy, vào thứ Sáu tuần trước, giá HYPE gần 55 USD, giảm 5% trong tuần, so với mức cao kỷ lục khoảng 77 USD vào ngày 16 tháng 6, giảm khoảng 28%. Tính theo doanh thu hàng năm khoảng 785 triệu USD, token này có tỷ lệ giá trị thị trường lưu hành trên lợi nhuận khoảng 16 lần, và tỷ lệ giá trị thị trường sau khi pha loãng hoàn toàn khoảng 70 lần.

Trong tháng qua, các tổ chức như Multicoin Capital, Bitwise đã chuyển lượng lớn token HYPE vào nền tảng giao dịch.

Hệ sinh thái Hyperliquid thực sự rất mỏng manh. Trong 48 token thuộc hệ sinh thái Hyperliquid được CoinGecko theo dõi, hầu hết giá trị thị trường đều tập trung vào HYPE. Hai vị trí thứ hai và thứ ba lần lượt là USDe của Ethena (khoảng 4,5 tỷ USD) và USDT0 (khoảng 4 tỷ USD), cả hai đều là stablecoin phát hành bên ngoài, liên kết chéo. Token phát hành nội bộ lớn nhất của nền tảng là PURR, có giá trị thị trường chỉ 53 triệu USD, chưa đến 0,5% giá trị thị trường của HYPE. Đánh giá về HYPE chủ yếu đến từ mô hình kinh doanh của nền tảng Hyperliquid chứ không phải từ một hệ sinh thái ứng dụng phong phú.

Giá trị hệ sinh thái Hyperliquid tập trung vào HYPE

Cung cấp token và áp lực từ cơ quan quản lý đồng thời gia tăng. Vào ngày 6 tháng 8, gần 10 triệu HYPE đã được mở khóa cho các đóng góp cốt lõi, tương đương khoảng 550 triệu USD theo giá hiện tại; việc mở khóa tiếp theo sẽ diễn ra hàng tháng, cho đến năm 2027, trong khi tổng số lượng HYPE lưu hành chỉ có 222 triệu token.

Tính đến tuần từ ngày 17 tháng 7, ETF HYPE đã ghi nhận dòng tiền ròng ra lần đầu tiên kể từ khi thành lập, khoảng 7 triệu USD, chấm dứt chuỗi 9 tuần dòng tiền vào. Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS) đã đưa nền tảng này vào danh sách cảnh báo rủi ro cho nhà đầu tư vào cuối tháng 6, trong khi Anh cũng đã phát đi cảnh báo rủi ro trước đó; các giám đốc điều hành của CME và ICE cũng đã thúc giục CFTC của Mỹ xem xét hoạt động hợp đồng vĩnh viễn hàng hóa của họ.

Cạnh tranh cũng xuất hiện từ những nơi không ngờ. Chỉ một tháng sau khi công ty chứng khoán Robinhood ra mắt Robinhood Chain, nền tảng giao dịch phi tập trung trong lĩnh vực meme coin đã có khối lượng thanh toán hàng ngày vượt 600 triệu USD, theo một số thống kê, hoạt động giao dịch đầu cơ hàng ngày của nó đã vượt qua Hyperliquid.

Tất nhiên, tất cả những điều trên không có nghĩa là nền tảng này đã đi đến thất bại. Dữ liệu nghiên cứu của ARK cho thấy, tính đến ngày 31 tháng 7, Hyperliquid và Pump.fun chiếm tổng doanh thu của các ứng dụng tiền điện tử lên đến 67%. Grayscale cũng đã từng so sánh Hyperliquid với Amazon AWS: các nhà phát triển bên ngoài xây dựng sản phẩm trên nền tảng, và nền tảng thu phí từ tất cả các giao dịch.

Nhưng sự so sánh này chính xác chỉ ra vấn đề hiện tại. Trong bốn tuần đầu tiên của quý 3 năm 2026, tổng doanh thu của Hyperliquid khoảng 45 triệu USD, nếu nhịp độ này tiếp tục, tổng doanh thu của quý này sẽ gần 150 triệu USD, đánh dấu quý doanh thu giảm liên tiếp thứ tư; trong khi sức mua hỗ trợ cho token HYPE cũng sẽ tiếp tục suy yếu.