Ngân hàng quân đoàn tập hợp: Thị trường stablecoin đối mặt với cú sốc cấu trúc

Tác giả: Tiểu Bánh
Ngày 19 tháng 10, JPMorgan Chase thông báo rằng đồng tiền gửi bằng đô la của họ, JPM Coin (mã JPMD), chính thức ra mắt trên mạng chính của Ethereum, mở cửa cho các khách hàng tổ chức.

Đây không phải là lần đầu tiên JPMorgan Chase đưa tiền lên chuỗi. Vào tháng 11 năm ngoái, JPMD đã ra mắt trên Base của Coinbase, và năm nay còn dự định triển khai trên Canton Network của Digital Asset. Nhưng Ethereum thì khác. Trên Ethereum có quỹ BUIDL của BlackRock, quỹ thị trường tiền tệ token hóa của chính JPMorgan Chase, cùng với nhiều tài sản token hóa cấp tổ chức khác. Đưa JPMD lên Ethereum có nghĩa là JPMorgan Chase sẽ tham gia vào "chiến trường chính" của tài chính tiền điện tử.

Ý nghĩa của sự việc này không chỉ đơn thuần là một ngân hàng phát hành một đồng token, mà có thể đánh dấu sự xuất hiện chính thức của đối thủ mạnh nhất trong thị trường stablecoin: không phải là một Tether khác, cũng không phải là một Circle khác, mà chính là ngân hàng.

Đồng tiền gửi và stablecoin, rốt cuộc có gì khác nhau?

Trước tiên, hãy làm rõ một khái niệm quan trọng.

JPMD là "đồng tiền gửi" (Deposit Token), không phải là stablecoin. Hai loại này nhìn có vẻ giống nhau với tỷ lệ 1 đô la so với 1 đô la, nhưng logic cơ bản hoàn toàn khác nhau.

USDC hoặc USDT có sự hỗ trợ từ các công ty phi ngân hàng như Circle hoặc Tether, họ gửi tiền của khách hàng vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu ngắn hạn, sau đó phát hành token trên chuỗi. Chúng là một biến thể của "ngân hàng bóng", nơi phát hành không phải là ngân hàng, nhưng thực hiện các hoạt động của ngân hàng.

JPMD thì dựa trên chính tiền gửi ngân hàng của JPMorgan Chase. Nắm giữ JPMD tương đương với việc nắm giữ đô la trong tài khoản của JPMorgan Chase, được hưởng bảo đảm tín dụng giống như tiền gửi ngân hàng thông thường, cũng như chịu rủi ro tương tự. Đây là "tiền của ngân hàng", được chuyển trực tiếp lên chuỗi.

Sự khác biệt này mang lại ba hậu quả thực tiễn:

Thứ nhất, chế độ quản lý khác nhau. Đồng tiền gửi tự nhiên hoạt động trong khuôn khổ quản lý ngân hàng, không cần phải xin giấy phép bổ sung như USDC. JPMorgan Chase, với tư cách là ngân hàng quan trọng toàn cầu, JPMD đã ra đời với "chìa khóa vàng".

Thứ hai, có thể trả lãi. Đạo luật GENIUS rõ ràng cấm các stablecoin trả lãi cho người nắm giữ. Nhưng đồng tiền gửi là tiền gửi ngân hàng, không bị giới hạn này. Điều này có nghĩa là JPMD lý thuyết có thể tạo ra lợi nhuận giống như tiền gửi có kỳ hạn, trong khi USDC thì không.

Thứ ba, ngưỡng gia nhập. USDC và USDT là không có giấy phép, bất kỳ ai cũng có thể nắm giữ và chuyển khoản trên chuỗi. JPMD chỉ mở cửa cho các khách hàng tổ chức đã được JPMorgan Chase phê duyệt. Đây là một con dao hai lưỡi: hạn chế quy mô, nhưng cũng có nghĩa là tính tuân thủ và mức tín dụng cao hơn bất kỳ stablecoin nào.

Cơ sở hạ tầng 4 nghìn tỷ đô la

JPMD không phải là một thí nghiệm bắt đầu từ con số không.

Nó được phát triển trên nền tảng blockchain của JPMorgan Chase, Kinexys. Kinexys có nguồn gốc từ JPMorgan Onyx, bắt đầu xây dựng từ năm 2019 và đến nay đã xử lý hơn 4 nghìn tỷ đô la giao dịch, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 7 tỷ đô la.

Tất nhiên, con số này bao gồm tất cả các hoạt động của Kinexys, bao gồm thanh toán xuyên biên giới và mạng lưới tài sản thế chấp token hóa, không hoàn toàn là khối lượng của JPMD. JPMorgan Chase cũng không công bố dữ liệu giao dịch cụ thể của JPMD trên chuỗi công khai. Nhưng để so sánh, JPMorgan Chase xử lý khoảng 12 nghìn tỷ đô la thanh toán mỗi ngày, Kinexys hiện chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong số đó.

Nhìn từ một góc độ khác: tổng giá trị thị trường của stablecoin trên Ethereum khoảng 147,6 tỷ đô la (dữ liệu ngày 19 tháng 10), trong đó Tether khoảng 78,8 tỷ đô la, Circle khoảng 45,9 tỷ đô la. Tài sản mà JPMorgan Chase quản lý vượt quá 30 nghìn tỷ đô la.

Một khi các trường hợp sử dụng của JPMD được mở ra, ngay cả khi chỉ một phần nhỏ tiền gửi được token hóa, tác động đến tính thanh khoản trên chuỗi cũng sẽ là rất lớn.

Sự chuyển hướng của Jamie Dimon

Để hiểu điều này, không thể không nhắc đến sự thay đổi thái độ của CEO JPMorgan Chase, Jamie Dimon.

Năm 2021, ông nói Bitcoin "không có giá trị gì". Năm 2023, ông nói nếu là chính phủ, "sẽ đóng cửa nó". Năm 2024, ông gọi Bitcoin là "đá thú cưng".

Nhưng vào tháng 5 năm 2025, ông đã thay đổi quan điểm: "Mọi người đều có quyền mua Bitcoin." Cùng năm đó, JPMorgan Chase bắt đầu cho phép khách hàng mua Bitcoin.

Đến bức thư gửi cổ đông vào tháng 4 năm nay, Dimon đã viết một câu được Phố Wall trích dẫn nhiều lần: "Một loạt đối thủ cạnh tranh mới dựa trên blockchain đang xuất hiện, trong đó có stablecoin. Chúng ta cần phát triển công nghệ blockchain của riêng mình."

Đây không phải là một quyết định nhất thời. Dimon thấy mối đe dọa rất cụ thể: Bộ Tài chính Hoa Kỳ ước tính rằng nếu stablecoin có thể cung cấp lợi suất, có thể có tới 6,6 nghìn tỷ đô la tiền gửi ngân hàng chuyển sang stablecoin. Các nhóm vận động hành lang trong ngành ngân hàng đang gây áp lực tại Quốc hội để chặn đứng điều này. Nhưng thay vì chỉ dựa vào vận động hành lang, JPMorgan Chase đã chọn "tự mình tham gia".

Logic của JPMD rất rõ ràng: thay vì để Tether và Circle sử dụng các sản phẩm giống như tiền gửi để giành khách hàng ngân hàng, tốt hơn là ngân hàng tự đưa tiền gửi lên chuỗi, sử dụng tín dụng và lợi thế quản lý của ngân hàng để cạnh tranh.

Liên minh ngân hàng tập hợp

JPMorgan Chase không phải là đơn độc trong việc này.

Theo báo Wall Street Journal, một liên minh gồm JPMorgan Chase, Citigroup, Bank of America, Wells Fargo và một số ngân hàng lớn khác đang xây dựng một mạng lưới tiền gửi token hóa chung thông qua The Clearing House, với mục tiêu ra mắt vào nửa đầu năm 2027. Mạng lưới này sẽ cho phép các ngân hàng tham gia thực hiện thanh toán trên chuỗi bằng tiền gửi token hóa.

Các ngân hàng khác cũng đang tiến hành các bước riêng của mình:

Dịch vụ Citi Token của Citigroup đã hoạt động tại 7 thị trường với tiền gửi token hóa, mở rộng đến Nhật Bản và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất vào tháng 9 năm 2026.

SoFi Bank đã ra mắt sofiUSD vào tháng 12 năm 2025, đây là stablecoin đầu tiên được bảo hiểm bởi FDIC do ngân hàng quốc gia phát hành trên chuỗi công khai, dựa trên Ethereum, mở rộng vào tháng 4 sang Solana.

HSBC đã nhận được giấy phép từ Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông, chuẩn bị ra mắt stablecoin đô la Hồng Kông RedCoin.

SG-FORGE của Ngân hàng Pháp đã ra mắt stablecoin euro và đô la phù hợp với quy định MiCA tại châu Âu.

Một bức tranh đang dần hiện ra: các ngân hàng lớn trên toàn cầu đang tập trung vào lĩnh vực thanh toán và thanh toán trên chuỗi. Đây là một hệ thống tiền tệ trên chuỗi được quản lý và có sự bảo đảm tín dụng của ngân hàng.

Bước ngoặt thực sự của thị trường stablecoin

Khi ghép các mảnh ghép lại, có thể thấy một sự chuyển đổi cấu trúc đang diễn ra.

Thị trường stablecoin hiện khoảng 316 tỷ đô la, Tether và Circle chiếm tổng cộng 83% thị phần. Dự đoán của Citigroup là đến năm 2030, thị trường này sẽ đạt từ 1,9 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ đô la.

Trong năm năm qua, thị trường này chủ yếu là sự độc quyền của Tether và Circle. Hai công ty này một bên ở nước ngoài, một bên tuân thủ quy định, lần lượt chiếm lĩnh các phân khúc khác nhau.

Nhưng sự gia nhập của các ngân hàng đã thay đổi quy tắc trò chơi.

Đối với Circle, mối đe dọa là trực tiếp nhất. Điểm bán hàng cốt lõi của USDC là "stablecoin đô la tuân thủ", với khách hàng mục tiêu là các tổ chức. Khi JPMorgan Chase tự mình tham gia, cung cấp đô la trên chuỗi với mức tín dụng cao hơn, chế độ quản lý tốt hơn, và có thể còn trả lãi, nhóm khách hàng có giá trị nhất của Circle đang đối mặt với nguy cơ bị cắt đứt. Circle vừa hoàn thành IPO năm nay, thời điểm này gặp phải sự cạnh tranh trực tiếp từ ngân hàng, áp lực không nhỏ.

Đối với Tether, tác động ngắn hạn là hạn chế. Căn cứ của USDT nằm ở thanh toán xuyên biên giới và nhu cầu đô la offshore tại các thị trường mới nổi, những tình huống này ngân hàng tạm thời chưa thể tiếp cận. Nhưng nếu mạng lưới chia sẻ của liên minh ngân hàng ra mắt vào năm 2027, bao phủ các thanh toán lớn của tổ chức, không gian tăng trưởng của Tether sẽ bị thu hẹp hơn nữa.

Vấn đề sâu xa hơn là: khi "tiền của ngân hàng" và "tiền của tiền điện tử" đều chạy trên cùng một chuỗi, ai sẽ thắng?

Đồng tiền gửi có tín dụng ngân hàng, có bảo vệ quản lý, có thể có lãi suất, nhưng ngưỡng cao, không tự do. Stablecoin không cần giấy phép, toàn cầu có thể tiếp cận, hoạt động 24/7, nhưng mức tín dụng thấp hơn tiền gửi ngân hàng, và phải đối mặt với quy định ngày càng nghiêm ngặt.

Hai loại này có thể không đơn giản là quan hệ thay thế, mà là cạnh tranh phân tầng: trong lĩnh vực thanh toán tổ chức và thanh toán lớn, đồng tiền gửi với lợi thế tín dụng sẽ dần chiếm lĩnh thị phần của stablecoin; trong thanh toán bán lẻ, DeFi và thị trường mới nổi, stablecoin tiếp tục duy trì lợi thế tiên phong.

Nhưng ranh giới đang mờ dần. Khi JPMD của JPMorgan Chase và BUIDL của BlackRock cùng chạy trên Ethereum, khi tiền gửi token hóa có thể trực tiếp thanh toán cho quỹ token hóa, bức tường giữa tài chính truyền thống và tài chính tiền điện tử có thể mỏng hơn bất kỳ ai tưởng tượng.

JPMorgan Chase đã đưa tiền gửi lên Ethereum. Bước đi này có thể gần gũi hơn với việc thay đổi cấu trúc thị trường stablecoin hơn bất kỳ sự phát hành stablecoin mới nào.