IOSG: Doanh thu hàng ngày của Papertrade chỉ đứng sau Tether, một sòng bạc trả lại 90% tiền cược cho người thua

Tác giả｜Mario Chow @IOSG

Dữ liệu tính đến 10:00 UTC ngày 19 tháng 10 năm 2026, sau 212 giờ mở cửa.

Tóm tắt

Papertrade là hợp đồng vĩnh cửu tổng hợp trên HyperEVM, ra mắt vào ngày 10 tháng 10, chỉ giao dịch BTC và ETH, với đòn bẩy tối đa 1000 lần. Đội ngũ gồm Jez (Colin Hong, cựu đối tác rủi ro của Standard Crypto) và nhà phát triển ẩn danh Blurr. Không có vốn đầu tư, không có khai thác trước, đội ngũ cũng không giữ lại phần nào. Để có được token PAPER, chỉ có một cách: thua lỗ trên nền tảng này.

Khối lượng giao dịch hiện tại là 13,610 tỷ USD, tất cả đều là giá trị danh nghĩa được khuếch đại bởi đòn bẩy tối đa 1000 lần; cùng thời điểm, toàn bộ giao dịch vĩnh cửu của Hyperliquid trong 24 giờ là 5.2 tỷ USD. Tiền thật thì ít hơn nhiều: khoảng 23,000 địa chỉ đã nạp vào 335 triệu USD, đóng lỗ 249 triệu USD, nhà giao dịch lỗ ròng 63.2 triệu USD.

Điểm cốt lõi của bài viết này nằm ở đây. Trong số 63.2 triệu USD lỗ ròng của nhà giao dịch, 54.1 triệu USD (86%) được chia cho những người đặt cọc PAPER. Trong LP còn có 4.7 triệu USD, nhà phát triển nhận khoảng 4.5 triệu USD (7%). Những người nhận cổ tức chính là những người thua lỗ: 1000 ví đầu tiên nắm giữ 88% PAPER, chịu toàn bộ 81% thua lỗ, nhận 91% cổ tức. Nói thẳng ra, đây là một sòng bạc trả lại tiền cho người chơi.

Thu nhập từ đặt cọc đến theo từng đợt, theo lợi nhuận khai thác. Trong 10 giờ đầu tiên, những người đặt cọc nhận được 24 triệu USD, từ ngày 12 đến 16, đợt thứ hai lại phát 24.9 triệu USD, vào ngày 17 giảm xuống còn 800,000 USD. Ngoài ra, PAPER đã có giá. Paragon vào ngày 18 tháng 10 đã mở HIP-3 vĩnh cửu para:PAPER trên Hyperliquid, mở cửa ở mức 0.012 USD, trong vòng hai giờ đã tăng lên 0.035 USD, sau đó luôn ở quanh mức 0.024 USD. Tính theo 8.69 tỷ token, vốn hóa thị trường là 211 triệu USD, khoảng gấp đôi chi phí khai thác một PAPER. PAPER hiện vẫn không thể chuyển nhượng.

Phát hiện chính

· Một vòng hoàn tiền. 86% thua lỗ ròng được chia cho những người đặt cọc, mà những người đặt cọc chính là nhóm ví thua lỗ: 1000 ví đầu tiên nắm giữ 88% PAPER, chịu 81% thua lỗ, nhận 91% cổ tức.

· Thu nhập đến theo từng đợt. 10 giờ đầu tiên 24 triệu USD, từ ngày 12 đến 16 là 24.9 triệu USD, vào ngày 17 tỷ lệ khai thác giảm xuống còn khoảng 12 token cho mỗi USD chỉ còn 800,000 USD, vào ngày 18 sau khi vĩnh cửu ra mắt là 2.1 triệu USD.

· PAPER đã có giá, nhưng rất mỏng. para:PAPER báo 0.024 USD, khoảng gấp đôi chi phí khai thác; đây là một hợp đồng vĩnh cửu với đòn bẩy 3 lần, khối lượng khoảng 5 triệu USD, tài sản vẫn là một token không ai có thể thanh lý.

· Khả năng chi trả luôn được duy trì. Chưa bao giờ có người thắng nào phải xếp hàng, giờ BTC và ETH phải cùng tăng 3.7% mới có thể làm trống hồ bơi, ngày đầu chỉ cần 0.7%.

Cách chơi

Giá từ đâu mà có

Mở và đóng vị thế đều đọc giá một lần: hợp đồng thông qua HyperCore được biên dịch trước lấy giá trung bình giữa giá mua và bán trên Hyperliquid. Đơn hàng không giao dịch trên Hyperliquid. Không có sổ lệnh, mỗi vị thế đơn lẻ dưới giới hạn 10 triệu USD, mở lớn bao nhiêu cũng không có trượt giá, cũng không có phí vốn. Bạn đang cược vào một hồ bơi.

Hồ bơi là một bể nước

Hồ bơi này (LP) là đối thủ duy nhất, không có ai bảo lãnh phía sau. Nó bắt đầu từ 0, người ngoài không thể nạp vào, có thể tưởng tượng nó như một bể nước có miệng tràn:

· Người thua đổ vào. Đóng lỗ hoặc bị thanh lý, 98% thua lỗ vào hồ bơi.

· Người thắng lấy ra từ trong. Đóng lãi không quan tâm hồ bơi còn lại bao nhiêu, vẫn trả đủ, trước tiên trừ đi khoản chiết khấu sẽ nói sau. Nếu hồ bơi cạn, lợi nhuận chưa trả (tiền ký quỹ không bị ảnh hưởng) vào hàng đợi theo nguyên tắc "ai đến trước được phục vụ trước", chờ những người thua sau đến bù vào. Ngoài ra không có bảo đảm nào khác.

· Phần tràn ra thuộc về những người đặt cọc. Phần hồ bơi vượt quá 5 triệu USD được chuyển cho những người đặt cọc PAPER. Đội ngũ đã thông báo vào ngày 17 tháng 10 sẽ nâng mức này lên 10 triệu USD, nhưng đến ngày 19 tháng 10 trên chuỗi vẫn là 5 triệu USD, chúng tôi không tìm thấy lời giải thích cho sự trì hoãn này.

· Mỗi lần đóng lệnh, bất kể thắng hay thua, thu 2% phí giao dịch, người đặt cọc và nhà phát triển mỗi người 1%. Khi thua thì trừ từ khoản thua lỗ, vì vậy vào hồ bơi là 98%; khi thắng thì trừ từ khoản lợi nhuận. Có người trong thời gian xếp hàng được miễn phí.

Quy tắc chỉ có vậy. Tiền trong hồ bơi không hứa hẹn cho bất kỳ ai, cuối cùng bao nhiêu đến tay người thắng, bao nhiêu đến tay người đặt cọc, hoàn toàn phụ thuộc vào cách giao dịch diễn ra.

▲ Dòng tiền chảy: Hồ bơi LP là một bể nước

Điều quan trọng nhất là điều này: sòng bạc này không đảm bảo người thắng có thể nhận được tiền. Trong các sàn giao dịch thông thường, tiền của người thắng luôn có một ai đó có vốn để trả, nhà tạo lập thị trường, quỹ bảo hiểm, hoặc bảng cân đối tài sản của nhà cái. Papertrade không có bất kỳ ai trong số đó. Hồ bơi chỉ có tiền của người thua, giới hạn vẫn được cố ý đặt ra, phần vượt quá một khi chuyển cho người đặt cọc sẽ không thể lấy lại. Phần vượt quá của người thắng, tương đương với việc yêu cầu "những người chưa thua tiền" phải trả nợ, mà hợp đồng không có bất kỳ điều gì có thể buộc những người này tham gia.

Nói một cách nghiêm ngặt, đây không phải là một mô hình Ponzi, không ai hứa hẹn lợi nhuận, lợi thế của nhà cái cũng là có thật. Nhưng từ góc độ của những người thắng đang xếp hàng, nó không khác gì một mô hình Ponzi: phải có tiền mới liên tục vào, họ mới có thể nhận được tiền.

Rủi ro thực sự nằm ở những người thắng dài hạn. Một vị thế đơn lẻ không thể làm cạn hồ bơi: giới hạn vị thế là 10 triệu USD giá trị danh nghĩa, ngay cả khi có 1000 lần đòn bẩy, cũng phải tăng khoảng 57% mới nợ đến 5 triệu USD. Vấn đề là không có quy tắc nào hạn chế một ví mở hàng chục vị thế. 0x2025 đã từng có khoảng 30 lệnh bán ETH, mỗi lệnh 9.9 triệu USD, tổng cộng 297 triệu USD, với quy mô này, nếu thị trường đi ngược 2%, số tiền nợ đã vượt quá toàn bộ tiền trong hồ bơi. Vào đêm đầu tiên, 0x2025 đã đẩy giá trung bình trên Hyperliquid, trong 35 phút, người thắng đã lấy ra 2.4 triệu USD từ hồ bơi, vào lúc 21:45 UTC còn 4.91 triệu, đến 22:20 chỉ còn 2.48 triệu. Sau đó không còn xuất hiện tình huống này nữa.

PAPER được phát hành như thế nào

Khi LP dưới 2 triệu USD, thua 1 USD khai thác 100 token PAPER. Khi trên 2 triệu USD, tỷ lệ khai thác là 100 × (120M / (120M + H))², H là mức cao chỉ tăng không giảm, thực tế là tổng dòng tiền vào LP trên 2 triệu USD. Hiện tại H là 243 triệu USD, thua 1 USD chỉ khai thác được 10.9 token, lúc mở cửa là 100 token.

Tổng số cuối cùng sẽ gần đạt khoảng 12.7 tỷ token: trên đường cong 12 tỷ token (100 × 1.2 tỷ USD), cộng với 6.6 triệu token khai thác trong giờ đầu tiên mở cửa, khi hồ bơi chưa đạt 2 triệu USD. Hiện tại đã phát hành 8.69 tỷ token, chiếm 69% giới hạn.

▲ Tỷ lệ khai thác PAPER và lượng cung

Đặt cọc

Đặt cọc không tạo ra token mới. Ngưỡng tối thiểu là 1000 token PAPER, không khóa, có thể gửi và rút bất cứ lúc nào. PAPER hiện vẫn không thể chuyển nhượng, 99.3% vẫn đang được đặt cọc. Cổ tức được phát bằng USDC, mỗi lần phân phối theo tỷ lệ đặt cọc, không có tăng tốc cũng không có cấp bậc.

Về việc khi nào những người đặt cọc thực sự có thể nhận được tiền, tài liệu có ba quy tắc:

· Người thắng xếp hàng luôn được ưu tiên. Khi hồ bơi không đủ trả cho một người thắng nào đó, phần chênh lệch vào hàng đợi theo nguyên tắc "ai đến trước được phục vụ trước", hồ bơi đối với những người khác trở thành 0, phần chia phí giao dịch cũng dừng lại. Những khoản thua mới được ghi vào một thùng riêng, chuyên dùng để trả nợ trong hàng đợi. Nếu hàng đợi chưa được giải quyết, người đặt cọc sẽ không nhận được một xu nào. Đến giờ vẫn chưa có trường hợp nào xảy ra.

· Phần tràn được quét đi theo từng đợt, không phải theo thời gian thực. Keeper gọi pushStakerFees(), chuyển phần vượt 5 triệu USD vào hợp đồng đặt cọc. Tiền đã quét đi sẽ rời khỏi hồ bơi, những người thắng sau đó cũng không thể lấy lại.

· Giữa hai lần quét, ai đến trước thì người đó nhận. Lợi nhuận từ giao dịch đóng lệnh của người thắng sẽ được ghi có ngay, phần tràn phải chờ lần quét tiếp theo mới được chuyển đi.

Phí ẩn giấu ở đâu

Ngoài 2% phí giao dịch, nền tảng không thu tiền theo giá trị danh nghĩa. Phí ẩn giấu trong quy tắc thanh lý và phía lợi nhuận:

· Đường thanh lý trước 5bp. Với đòn bẩy 1000 lần, ký quỹ có thể chịu được biến động 0.1%, nhưng khoảng 0.052% sẽ bị thanh lý, ký quỹ sẽ bị thu toàn bộ.

· Khi kiếm tiền có một khu vực chết 0.2bp trước, sau đó áp dụng một khoản chiết khấu "cú sốc không đối xứng", thị trường càng nhỏ thì càng bị chiết khấu mạnh. Theo thông số tối đa, người thắng BTC chỉ có thể nhận được tối đa 90% lợi nhuận ban đầu, nếu thị trường đi 1% chỉ nhận được khoảng 88%, đi 0.1% chỉ nhận được khoảng 74%.

· Phần lợi nhuận còn lại sẽ bị trừ 2% phí giao dịch.

Tiền bị chiết khấu không được trả cho bất kỳ ai, giữ lại trong hồ bơi, khi hồ bơi đầy sẽ theo đó tràn cho những người đặt cọc. Tính một phép toán: 100U, BTC, 1000 lần. Ngược lại 5.2bp, 100U mất. Theo chiều thuận 5bp, theo giá trị hợp lý đáng lẽ phải kiếm được 50U, thực tế nhận được 30.4U. Kể từ khi ra mắt chưa công bố điều chỉnh thông số nào.

▲ Lợi nhuận và tỷ lệ giữ lại lợi nhuận dưới 1000 lần

Ai có thể điều khiển công tắc

Mở vị thế, đóng vị thế, đặt cọc đều phải qua bộ trung gian của Papertrade, rút tiền không cần, người dùng có thể trực tiếp rút tiền bất cứ lúc nào. Một chữ ký đa số 2/3 có thể tạm dừng mở vị thế, gỡ bỏ thị trường, thay đổi giới hạn vị thế, ký quỹ tối thiểu và khối lượng đặt hàng tối thiểu, cũng có thể điều chỉnh đường cong cú sốc và thông số phí giao dịch. Nâng cấp hợp đồng có thời gian khóa 7 ngày. Thứ tự của bộ trung gian là "thích ứng", ưu tiên cho các đơn hàng lớn.

Số liệu trên giấy

Trừ khi có ghi chú đặc biệt, dữ liệu đều lấy từ 10:00 UTC ngày 19 tháng 10, tức là sau 212 giờ mở cửa.

Trong 13,610 tỷ USD giao dịch có bao nhiêu tiền thật

▲ Khối lượng giao dịch hàng đầu và USDC thực tế

Lần lượt bóc tách:

· 13,610 tỷ USD, khối lượng giao dịch của tiêu đề. Có vẻ như đã tính một lần cho mở vị thế và đóng vị thế.

· 5.29 tỷ USD vị thế, tương ứng với 10.7 triệu USD ký quỹ, trung bình khoảng 50 lần. Ngày đầu tiên trung bình khoảng 160 lần.

· 3.35 tỷ USD, số tiền thực tế đã được nạp vào, đến từ khoảng 23,000 địa chỉ; đã rút 2.71 tỷ USD. Ký quỹ khóa cao nhất là 58 triệu USD, xuất hiện trong ngày đầu tiên.

· 2.49 tỷ USD, lỗ đóng vị thế, số tiền thực sự đã được chuyển nhượng.

· 63.2 triệu USD, lỗ ròng của các nhà giao dịch, cũng là phần duy nhất có thể chia cho những người đặt cọc.

Lỗ ròng chiếm khoảng 0.46bp của khối lượng giao dịch tiêu đề. Phí giao dịch của đội ngũ khoảng 4.5 triệu USD.

2.49 tỷ USD lỗ đi đâu

Các lệnh lỗ đã tích lũy vào quỹ khoảng 2.49 tỷ USD. Đây là tổng số, tất cả các lệnh đóng vị thế lỗ đều được tính, bao gồm cả chân lỗ trong giao dịch đối kháng, PAPER được khai thác dựa trên con số này. Có bốn hướng đi:

· 1.85 tỷ USD (75%) được trả cho các lệnh có lãi, phần lớn là chân đối kháng của cùng một nhóm.

· 54.1 triệu USD (22%) được chia cho những người đặt cọc.

· 4.7 triệu USD vẫn còn trong quỹ, gần đạt giới hạn.

· Khoảng 4.5 triệu USD (2%) thuộc về các nhà phát triển.

Trừ đi phần của người thắng, các nhà giao dịch lỗ ròng 63.2 triệu USD, trong đó 86% được chia cho những người đặt cọc.

▲ Hướng đi của 2.49 tỷ USD lỗ

Ai đang nắm giữ PAPER

16,198 ví đang nắm giữ PAPER, trong đó 13,291 ví đủ điều kiện đặt cọc 1000 đồng. Vị thế rất tập trung, người nắm giữ chính là khách hàng: 10 ví hàng đầu nắm giữ 15%, 100 ví hàng đầu 52%, 1000 ví hàng đầu 88%. Cũng chính 1000 ví này, gánh chịu 81% tổng số lỗ của các ví lỗ, nhận 91% cổ tức.

Người nắm giữ trung bình lỗ 0.0073 USD cho mỗi PAPER, trừ cổ tức chỉ còn 0.0016 USD. Theo giá vĩnh viễn 0.0243 USD, sau khi trừ cổ tức, 97% nguồn cung đều có lãi. Nhìn chung, các nhà giao dịch lỗ 63.2 triệu USD, nhận lại 54.1 triệu USD tiền mặt, số PAPER trong tay theo giá trị vĩnh viễn là 2.11 tỷ USD. Giá trị này chỉ trở thành tiền khi có người mua, và hiện tại không ai có thể mua PAPER.

▲ Ai đang nắm giữ PAPER

Kho bạc và LP không phải là một

Tiền trong kho bạc không phải của nhà cái. Nó là toàn bộ USDC mà hợp đồng Exchange nắm giữ, tổng cộng 63.1 triệu USD: số dư có thể sử dụng của các nhà giao dịch khoảng 47.6 triệu USD, ký quỹ khóa 10.7 triệu USD, LP 4.7 triệu USD, còn 100,000 USD phí dịch vụ của nhà phát triển chưa được rút. Chỉ có LP thuộc về nhà cái, chiếm khoảng 7% kho bạc. Kho bạc trong hai ngày đầu từ 138 triệu USD giảm xuống khoảng 60 triệu USD, sau đó luôn dao động giữa 58 triệu đến 69 triệu USD. Kể từ ngày 12 tháng 10, LP luôn dao động giữa 4.3 triệu đến 5.2 triệu USD, mỗi ngày nạp và rút cũng gần như cân bằng, mỗi hướng từ 5 triệu đến 26 triệu USD.

▲ Nạp và rút USDC hàng ngày

▲ Kho bạc, ký quỹ khóa và LP

Mỗi ngày lỗ bao nhiêu

Ngày đầu: lỗ đóng vị thế 75 triệu USD, lỗ ròng 28.4 triệu USD. Ngày 11, 12: mỗi ngày lỗ khoảng 20 triệu USD, lỗ ròng khoảng 4 triệu USD. Sau đó là đợt thứ hai: lỗ gộp ngày 14 tăng lên 27 triệu USD, ngày 15 là 41 triệu USD, từ ngày 13 đến 16 mỗi ngày lỗ ròng từ 4.5 triệu đến 7.4 triệu USD. Ngày 17 giảm mạnh, lỗ gộp 6 triệu, lỗ ròng 700,000 USD. Ngày 18 trở lại lỗ gộp 11.9 triệu, lỗ ròng 2.2 triệu USD, phần lớn xảy ra sau khi mở cửa vĩnh viễn.

▲ Lỗ gộp so với lỗ ròng của các nhà giao dịch theo giờ

Tài khoản của những người đặt cọc

Cách phân chia lỗ

Khoảng 70 phút sau khi mở cửa, quỹ lần đầu tiên chạm giới hạn 5 triệu USD. Sau lần tràn vào lúc 15:45 ngày 11 tháng 10, quỹ đã ở dưới giới hạn trong phần lớn thời gian của ngày, đến ngày 12 lại vượt qua giới hạn, sau đó đến ngày 16 lỗ ròng luôn giữ ở đó. Những người đặt cọc ngày 12 nhận được 3.6 triệu USD, ngày 13 là 4.2 triệu, ngày 14 là 5.4 triệu, ngày 15 là 6.7 triệu, ngày 16 là 5 triệu. Sau đó ngày 17 là 800,000, ngày 18 là 2.1 triệu, ngày 19 trong 10 giờ đầu là 70,000.

Giới hạn là một vấn đề chưa được giải quyết. Đội ngũ thông báo vào ngày 17 tháng 10 sẽ gấp đôi lên 10 triệu USD. Trình theo dõi đọc stakerCap từ hợp đồng mỗi 5 phút, mỗi lần đọc đều là 5 triệu USD, bao gồm cả lúc 09:30 ngày 19. Nếu thực sự nâng lên, quỹ cần phải có khoảng 5.3 triệu USD lỗ ròng trước khi tràn ra, theo tốc độ từ ngày 17 đến 19, sẽ cần bốn đến năm ngày không có tràn.

Tỷ suất lợi nhuận, bây giờ có giá để đối chiếu

Hiện tại, việc khai thác 1000 PAPER lỗ trực tiếp cần 91 USD, khi mở cửa là 10 USD. Những người giao dịch đối kháng một nhóm vị thế chỉ lỗ khoảng 13.7% so với lỗ ghi sổ, chi phí khoảng 12.5 USD. Giá định giá cho 1000 PAPER vĩnh viễn là 24.3 USD.

Cổ tức hàng năm trong 24 giờ gần đây là 0.086 USD cho mỗi đồng: theo giá vĩnh viễn là 352%, theo chi phí lỗ trực tiếp là 94%. Trong 7 ngày gần đây (bao gồm cả đuôi của đợt thứ hai) hàng năm là 0.197 USD cho mỗi đồng, theo giá vĩnh viễn là 812%. Điều này có nghĩa là, giá vĩnh viễn tương đương với khoảng 100 ngày cổ tức gần đây, hoặc 45 ngày cổ tức của tuần trước. Khoảng cách này chính là sự đánh giá của thị trường về tốc độ suy giảm thu nhập.

▲ Tỷ suất lợi nhuận từ việc đặt cọc PAPER: so sánh chi phí khai thác và giá vĩnh viễn

Khi nào hoàn vốn

Chỉ nhìn vào tiền mặt, không có ngày nào người vào thị trường hoàn vốn: người lỗ trong ngày đầu nhận lại 0.58 lần, từ ngày 11 trở đi mỗi nhóm đều ở 0.15 lần hoặc thấp hơn. Nếu tính PAPER theo giá vĩnh viễn, tình hình sẽ khác: người trong ngày đầu đạt 2.2 lần, người trong ngày 11 là 1.0 lần. Sau ngày 12, những người lỗ trực tiếp vẫn chưa hoàn vốn, từ 0.83 lần giảm xuống 0.27 lần. Những người giao dịch đối kháng có điểm hoàn vốn khoảng 0.14 lần, mỗi nhóm đều vượt qua điểm đó. Theo giá 0.024 USD, cách khai thác rẻ nhất lại có thể có lãi, đây chính là phần thứ tư sẽ được đề cập.

▲ Tỷ lệ hoàn vốn theo ngày lỗ

Giảm sản xuất và độ hoạt động

Độ hoạt động đi theo lợi nhuận khai thác. Khối lượng giao dịch mỗi giờ, mười giờ đầu là 56 tỷ USD, từ ngày 11 đến 12 là 7.5 tỷ, từ ngày 13 đến 16 là 3.6 tỷ, ngày 17 là 2.3 tỷ. Mỗi lần chuyển biến đều khớp với sự thay đổi của lợi nhuận khai thác: đợt thứ hai xảy ra khi tỷ lệ khai thác giảm từ khoảng 26 xuống 13, trước khi giới hạn được nâng lên; sự giảm vào ngày 17 đúng vào ngày mà giới hạn đáng lẽ phải gấp đôi; vào ngày 18, khi giá vĩnh viễn tăng qua chi phí khai thác, khối lượng giao dịch đã tăng lên.

Mỗi USD giao dịch để lại phí cũng thay đổi: ngày đầu là 0.50bp, từ ngày 11 đến 12 là 0.21 đến 0.34bp, từ ngày 13 đến 15 là 0.61 đến 0.76bp, ngày 17 là 0.13bp, ngày 18 là 0.37bp. Điều này phù hợp với cơ chế giao dịch đối kháng: trong một nhóm giao dịch đối kháng luôn có một chân lỗ toàn bộ, chân còn lại phải bị giảm giá, vì vậy càng giao dịch mạnh, phí để lại càng cao cho mỗi USD.

▲ Lỗ ròng trên mỗi đơn vị khối lượng giao dịch

Ra mắt Hyperliquid

Đang có gì

para:PAPER là hợp đồng vĩnh viễn của Paragon. Paragon là đơn vị triển khai HIP-3 trên Hyperliquid (dex tên là para), thị trường này không phải do Papertrade mở, cũng không phải do Hyperliquid chính thức mở. Paragon đã chi 570.98 HYPE (khoảng 45,000 USD) trong cuộc đấu giá HIP-3 để giành mã PAPER.

· Đây là thị trường trước khi mở: tối đa 3 lần, chỉ có thể mở từng vị thế, sau đó sẽ chuyển thành hợp đồng vĩnh viễn tiêu chuẩn.

· Oracle là giá EMA 8 giờ mà nó tự đánh dấu, giá trị ban đầu là giá tham khảo do Paragon định.

· Nó không có bất kỳ kết nối nào với Papertrade. PAPER không thể chuyển nhượng, không ai có thể giao hàng, cũng không có hàng hóa để chênh lệch giá.

Mở cửa vào lúc 11:00 UTC ngày 18 tháng 10, khi đó vị thế khoảng 30,000 USD.

Diễn biến

Một giờ sau khi mở cửa dừng lại ở giá tham khảo 0.012 USD, đúng gần với chi phí khai thác giao dịch đối kháng (0.0125 USD). Sau đó bắt đầu tăng: từ 13:00 lên 0.023 USD, giờ 13 đạt cao nhất 0.0352 USD, 19:00 thấp nhất 0.0198 USD, sau đó luôn ở khoảng 0.0243 USD. Khối lượng giao dịch trong 24 giờ là 13.9 triệu USD, chiếm 70% tổng giao dịch của Paragon. Vị thế 2.035 triệu đồng, khoảng 5 triệu USD. Tỷ lệ phí gần bằng không.

Theo giá 0.0243 USD, 8.69 tỷ đồng tương ứng với giá trị thị trường 2.11 triệu USD, 12.7 tỷ đồng giới hạn tương ứng với 3.08 triệu USD.

▲ para:PAPER Giá và Khối lượng Giao dịch

Ảnh hưởng của giá đến việc khai thác

Khi giá là 0.024 USD, người giao dịch phải chi 0.0125 USD để khai thác PAPER, giá trên hợp đồng vĩnh viễn gần như gấp đôi, việc khai thác trở nên có lợi. Trong 24 giờ trước khi ra mắt, lỗ trung bình mỗi giờ là 300,000 USD, sau 11 giờ kể từ khi ra mắt, con số này tăng lên 800,000 USD mỗi giờ. Người đặt cọc vào ngày 17 đã nhận được 800,000 USD, ngày 18 là 2.1 triệu USD. Đến ngày 19, độ nóng giảm xuống còn 350,000 USD mỗi giờ.

Giao dịch chênh lệch này không thể bù đắp. Bạn có thể khai thác PAPER với giá rẻ, mở vị thế bán trên hợp đồng vĩnh viễn, nhưng hợp đồng vĩnh viễn chỉ có khoảng 5 triệu USD vị thế, tối đa 3 lần, và không bao giờ có thể thanh lý. Những người nắm giữ cũng không dùng nó để phòng ngừa, ít nhất là không dùng cùng một ví. Trong số 300 người nắm giữ lớn nhất (chiếm 71% tổng cung), chỉ có 6 người mở vị thế bán trên para:PAPER, tổng cộng 20 triệu đồng, tương đương với 0.3% vị thế của họ; còn lại 5 người mở vị thế mua.

▲ Lỗ trung bình trước và sau khi ra mắt hợp đồng vĩnh viễn và phần thưởng đặt cọc

Giá này có ý nghĩa gì

· Đây là con số đầu tiên có thể định giá PAPER, nó cho biết PAPER có giá trị khoảng gấp đôi chi phí giao dịch.

· Nó rất mỏng và tự tuần hoàn: oracle là EMA của thị trường, đòn bẩy 3 lần, 5 triệu USD vị thế đang định giá một token trị giá 211 triệu USD.

· Nó có thêm một vòng phản hồi: giá hợp đồng vĩnh viễn càng cao, việc khai thác càng có lợi; khai thác càng nhiều, lỗ và phần thưởng đặt cọc càng nhiều; phần thưởng lại hỗ trợ giá. Vòng phản hồi này sẽ tự yếu đi, vì H ngày càng cao, mỗi khi lỗ một USD, PAPER khai thác được càng ít.

Lạc quan: Tính thanh khoản không cần vốn

Trước tiên, hãy thừa nhận những điểm đúng của nó. Thiết kế này là mới, sau chín ngày vẫn hoạt động như nó nói. Nhà cái không huy động một xu nào, trong ngày đầu tiên đã chịu đựng một lần rút 2.5 triệu USD. Mọi người lo lắng rằng sẽ có hàng dài những người thắng bị mắc kẹt, nhưng trong các bức ảnh chụp mỗi 5 phút, điều này chưa bao giờ xảy ra, khởi động công bằng cũng có thể kiểm tra trên chuỗi.

Lý do mạnh mẽ nhất để lạc quan nằm ở cấu trúc. Tất cả các quy tắc đều nghiêng về một phía: lỗ là toàn bộ lỗ, lời phải giảm giá, thanh lý còn sớm hơn. Khi giao dịch nhiều, tổng thể các nhà giao dịch chắc chắn sẽ thua nhiều hơn thắng, quỹ sẽ tự đầy lên. Dữ liệu cũng khớp: trong 212 giờ kể từ khi mở cửa, tổng thể các nhà giao dịch chỉ có 41 giờ là có lãi, tổng cộng 3.7 triệu USD, 171 giờ còn lại đều thua lỗ.

Nhìn từ một góc độ khác, đây là một loại tính thanh khoản phát sinh từ giao dịch. Các phương thức ra mắt hợp đồng vĩnh viễn khác đều phải bỏ tiền trước: sổ lệnh cần có nhà tạo lập thị trường; GLP của GMX, JLP của Jupiter loại hồ định giá oracle, cần có người gửi tiền để tiếp nhận mỗi giao dịch đối kháng, và họ cần có lợi nhuận; mở thị trường HIP-3 trên Hyperliquid cần đặt cọc 500,000 HYPE, sau đó còn phải tự tìm nhà tạo lập thị trường. Hồ của Papertrade bắt đầu từ 0, chỉ sau khoảng 70 phút mở cửa đã đạt đến giới hạn 5 triệu USD, từ ngày 12 đến nay chưa bao giờ vượt quá 800,000 USD, không có vốn hạt giống, cũng không có khuyến khích LP.

Nghĩ xa hơn một bước, nó có thể trở thành mẫu hợp đồng vĩnh viễn không cần giấy phép. Một thị trường chỉ cần hai thứ: giá có thể đọc được, và một hồ. Tài liệu đã viết rằng bất kỳ hợp đồng vĩnh viễn nào trên Hyperliquid đều có thể lên, HIP-3 cũng tính. Khi có công cụ triển khai, mỗi thị trường một hồ, bất kỳ ai cũng có thể phát hành một hợp đồng vĩnh viễn như phát token trên pump.fun.

Trần ở nguồn giá. 0x2025 chỉ mất khoảng 52,000 USD phí, đã đẩy ETH lên 0.12%, thị trường HIP-3 mỏng hơn còn rẻ hơn. Để làm phiên bản không cần giấy phép, giới hạn vị thế của mỗi thị trường phải liên kết với độ sâu của bảng giá oracle của nó.

Những nơi có thể gặp vấn đề

· Token nhận được là lỗ trong tương lai, và lỗ đến theo từng đợt, đi theo phần thưởng khai thác. Từ ngày 12 đến 16, những người đặt cọc nhận được 24.9 triệu USD, ngày 17 chỉ có 800,000 USD. Ngày 17 là ngày duy nhất chúng ta không có lý do khai thác, những người đặt cọc chỉ nhận được khoảng một phần sáu so với ngày hôm trước.

· Vào muộn càng đắt. Hiện tại lỗ 1 USD chỉ đổi được 10.9 PAPER, lúc mở cửa là 100 PAPER, 69% giới hạn đã được phát ra. Giao dịch đối kháng đang tăng cung, nhưng không mang lại tiền mặt cho LP. Khi PAPER có thể chuyển nhượng, ngoài những người giao dịch đối kháng, đối với ai thì việc mua trực tiếp cũng rẻ hơn so với việc khai thác.

· Oracle chỉ nhìn một con số: giá trung bình giữa mua và bán đơn lẻ, không có TWAP, không có ngắt mạch lệch, trong khi trên Hyperliquid, vài triệu USD có thể đẩy ETH lên 10 đến 20bp. Limxn6 còn đề cập, một cặp giao dịch đối kháng gặp phải nhảy giá, tương đương với việc nhận được một quyền chọn kiểu, đuôi này do LP gánh.

· Bộ trung gian có thể bị kiểm tra. Nó sắp xếp theo kích thước đơn hàng, bên ngoài không thể kiểm toán, bộ trung gian và keeper thanh lý đều là đội ngũ đang chạy.

· Tín hiệu giá chính không có neo. para:PAPER không cần Papertrade có bất kỳ thay đổi nào, đã có thể thay đổi phần thưởng khai thác và câu chuyện thị trường. Điều chỉnh giới hạn do đội ngũ tự công bố cũng không được thực hiện, những người đặt cọc không thể dự đoán thu nhập của mình dựa trên thông báo.

Hồ an toàn hơn trước. Hiện tại có 529 triệu USD vị thế, ròng 64 triệu USD, hồ 4.7 triệu USD, BTC và ETH cần tăng khoảng 3.7% từ giá mở cửa của những vị thế này, số tiền nợ người thắng mới vượt quá hồ cộng với ký quỹ của người thua. Con số này trong ngày đầu tiên là 0.7%. Tuần trước, lần gần nhất là 2.2% vào ngày 15, biên độ dao động tối đa theo giờ của BTC/ETH là 4.3%.

▲ Biến động giá cần thiết để làm trống hồ

Kết luận

Về cơ chế, nó đã thực hiện lời hứa. Nhà cái không huy động vốn, trong chín ngày qua vẫn có khả năng chi trả, không có người thắng nào phải xếp hàng, 86% lỗ ròng đã trả lại cho những người đặt cọc, mà những người đặt cọc cơ bản là những ví đang thua lỗ.

Khi nhìn vào sản phẩm lợi nhuận, PAPER nhận được là một phần thặng dư sẽ xuất hiện khi việc khai thác có lợi, cộng với 1% phí chia sẻ. Nó hiện đã có giá, hợp đồng vĩnh viễn mỏng ở mức 0.024 USD, khoảng gấp đôi chi phí khai thác giao dịch đối kháng.

Chỉ cần chênh lệch này còn tồn tại, hợp đồng vĩnh viễn sẽ trả tiền để mọi người thua lỗ, lỗ lại nuôi dưỡng những người đặt cọc. Một khi chênh lệch biến mất, thu nhập sẽ trở về mức thuần 1000 lần cá cược có thể giữ lại: ngày 17 là ngày duy nhất bình yên, những người đặt cọc hôm đó nhận được 800,000 USD.

Những điều cần theo dõi tiếp theo:

· PAPER mở chuyển nhượng. Đây là giai đoạn thứ tư trong lộ trình, không có thời gian biểu. Khi có hàng hóa, hợp đồng vĩnh viễn sẽ có neo, những người thao túng khối lượng cũng có thể bán.

· Giới hạn 10 triệu USD. Nếu thực sự nâng lên, thặng dư sẽ dừng lại vài ngày.

· Mở thị trường mới. Tài liệu nói bất kỳ hợp đồng vĩnh viễn nào trên Hyperliquid đều có thể lên. Thị trường mới mang lại những người thua mới, đây là thứ duy nhất có thể thêm nước vào bể.

· Khối lượng vị thế của hợp đồng vĩnh viễn. 5 triệu USD không đủ để thực sự phòng ngừa. Nếu tăng lên, có thể dự đoán những người nắm giữ sẽ mở vị thế bán.

· Tỷ lệ khai thác. Hiện tại là 10.9. Mỗi khi lỗ trung bình tăng thêm 100 triệu USD, tỷ lệ khai thác sẽ giảm hơn một phần ba, để việc khai thác có lợi, giá PAPER phải ngày càng cao.