Maverick 致投資者的內部信（節選）：在 FTX 破產中毫髮無損，回溯投資體系，展望未來加密投資機會

原文標題：《Maverick Investor Update on FTX Blow-up》

撰文：Simiao Li, Maverick Crypto

編譯：餅乾，ChainCatcher

FTX 破產造成的衝擊仍在蔓延，事態後續發展依然有不確定性，但我們已經有足夠的時間和信息，可以1）總結這件事情對 Maverick投資組合的影響，2）針對這次市場壓力測試回溯我們的投資框架/流程，3）展望對未來加密貨幣市場和行業的看法。

本文將避免高談闊論有關FTX 破產事件的來龍去脈和道德應然。處理這些信息是法庭和報紙的職責。我們作為加密市場的投資者，首要原則應當是以實用主義去客觀地看待市場，把握市場規律，作好"市場工程師"（market mechanics)的角色，而不是加密道德布道者（儘管FTX事件道德層面的結論應當非常顯而易見）。

事實

Maverick 完全沒有受到 FTX 破產的影響。

1、沒有交易風險敞口：Maverick 在 FTX 上沒有交易風險敞口，我們通常不會將我們的大額資產長期存放在單一中心化平台上。

2、沒有投資組合風險敞口：

• 在事件發生之前和整個事件期間，我們一直持有100%現金。這是由於 Maverick的自研指標1）對於當前宏觀層面的流動性強烈看跌，2）資金面上判斷加密市場所處的短線交易風格不與我們投資體系匹配，因此我們近期始終保持非常謹慎的倉位（詳情如下）。

• Maverick在整個事件發生過程和後續中選擇不參與主動做空，因為這一類型的高度特殊性事件、新聞驅動的做空機會並不是我們體系的優勢所在。我們的投資時間是中長期，我們最有把握理解的因子是加密資產基本面、宏觀條件和結構性的資金面變化。我們坦然圍觀市場上傳奇的"短線事件驅動新聞交易員"在這一場"大空頭"中決鬥。

• 關於 FTX/Alameda 的相關資產：

a、我們在調查CEX 代幣的時候研究了 FTT，並發現了幾個危險信號。總體而言，我們認為 FTT 相對於 BNB 和其他CEX資產來說吸引力不大（更多詳情見下文）。
b、在 2022 年上半年，我們兩次獲得了投資少量 FTX 股權（老股轉讓）的機會，估值與之前的風險投資輪次相比略有折扣，我們認為 FTX 估值過高而拒絕投資。
c、我們對 Solana 保持長期建設性的觀點，但在事件發生之前以及當下這個時間點對它的持倉為零。未來我們可能會累積 Solana相關的頭寸，在能夠持續看到新的開發者活動的前提下（詳見下文）。
d、我們對於 FTX/Alameda 相關的任何其他生態系統資產均無敞口。

每當這種崩盤事件發生之後，比討論具體投資結果更重要的，是深度反思和優化我們的投資和風險管理系統（"投資機器"）。加密資產市場歷史並不長，這些長尾的案例樣本並不多，因此FTX破產事件是對可複合改進的投資框架和風險管理流程的稀有的壓力測試。

投資體系流程詳解

Maverick的投資框架有三個關鍵支柱：

• 基本面分析
• 資金面分析
• 宏觀環境和投資組合風險管理

只有當資產標的和市場條件符合所有上述框架中的所有標準時，我們才會放大總體風險敞口。

自上而下的風險敞口管理

我們結合 1) 宏觀指標、2) 基於資金面的市場指標和 3) 跟蹤投資者情緒，以了解與我們所處的市場環境，市場風格。這可以保證我們在任何時期對自身投資組合的總風險敞口擁有自上而下的調度。

在 FTX 破產事件發生之前，市場一度連續上漲，但我們始終保持現金，因為：

• 我們在宏觀層面上強烈看跌，尤其是在鷹派的 FOMC 會議之後。 我們多次表示，鑑於通脹高企，勞動力市場持續火熱，美聯儲類似於Volker時期的硬核鷹派框架，宏觀轉折點還未到來。美聯儲是數據導向的，而數據總是滯後的，當下的美聯儲態度明顯更傾向於確保通脹大幅度回落，即使代價是經濟衰退和股市再下一層樓。所以作為二級市場投資人去試圖提前預測美聯儲的轉向得不償失。

（注：我們關於整體市場方向的推文列表。）

• 由 Maverick 開發的基於資金面的市場儀表盤顯示出加密市場當前處於一個非常不利的短線內卷PvP"元遊戲（meta-game）"，我們選擇持有 100% 的現金頭寸。

• "很少有新資金流入加密市場。雖然穩定幣有子彈，但沒有大的催化劑來推動部署。此外，未來 6-12 個月內將有大量的代幣解鎖。"

• "這是一個明顯的 PvP 市場。沒有明確的趨勢、在小區間內波動，以及越來越難以追逐的主題輪換。上升趨勢不會持續超過短暫的新聞周期，如Instagram 支持NFT 引起的暴漲、Twitter收購事件等。"

• "目前的行情不適合我們的投資時間範圍和投資風格。"

關於（不）做空的考慮

我們的投資系統在必要時會毫不猶豫地進行對沖和部署有上限的淨空頭頭寸，但在這一輪下跌過程中，我們選擇保持零淨敞口。由於各種原因，在這種環境中做空異常危險，所有波動都受到難以預測的新聞驅動：

1、高度獨特性的新聞驅動事件：

• 在事件發生之前： 沒有內幕信息，任何人都很難預測這種單一事件會如何發展。坦率地說，之前我們認為 FTX 以這種方式破產的可能性相對較低。

• 事件期間：隨著事情的發展和新信息湧現，破產的可能性越來越高，但事件推進得非常快（從FTX 擠兌、幣安疑似收購再到 FTX 宣布破產不到 48 小時）。在整個過程中，大量做空 FTT、Sol 或相關資產都是高風險的，因為許多短期市場價格變化受到各種參與者（Binance、Justin Sun）談判的影響，我們對判斷這些事態發展幾乎沒有優勢。

• 事件後期：隨著成交量趨於平緩，價格結束第一波主跌浪，做空的風險回報比大大降低。我們相信破產事件會繼續發酵，多米諾骨牌會倒下，但這些事情本質上很難實時捕捉，因為無力償債的人有很強的撒謊動機去假裝償付能力，直到他們無法做到為止。

2、超出尋常的交易對手風險：

• 此外，極端情況下，所有中心化交易所都有額外的交易對手風險，很可能空頭頭寸獲利的上限將無法彌補損失的本金。

市場上有很多經驗豐富的新聞事件交易者，我們更傾向於保持等待並觀看他們互相抗衡。這不是我們出手的時候，即使我們從空頭中獲利，那也是因為運氣而不是技巧。

關於 FTT 的盡職調查

我們之前曾在交易所代幣（和股權）方面進行過深入研究，最終出於以下各種原因，我們更喜歡其他機會（例如 BNB、Coinbase 股權）而不是 FTT：

• 不透明的價值捕獲：FTT 既沒有顯著的原生需求（與 BNB 不同），也沒有透明且有長線保障的現金流累積機制（與 Coinbase 股票不同），而是由 FTX 交易所進行的不透明的"燃燒"。

• 與 FTX 股權的利益衝突：FTT 對 FTX 交易所的貢獻為零，但它是交易所收入 1/3 的淨非現金支出。 FTX 股權持有人和 FTT 之間存在強烈的利益衝突。

• FTX 對 FTT 的承諾令人懷疑：由於 FTX 吸引了大量風險投資，並且看起來他們的目標是成為一家上市公司，如果/當這種情況發生時，保留 FTT 不符合他們的利益。

為什麼 FTX 會持續運行一個對FTX交易所沒有顯著正貢獻且會一直拖累他們收入的代幣？為什麼股東會允許他們保持這種狀態？我們對此感到困惑。我們在FTT 上看到了足夠多的危險信號，因此避免參與其中。在此處查看我們的原始內部註釋：[CEX 代幣經濟學研究]

事實證明，當然，事情的發展比我們預期的要糟糕得多。 FTT 現在看起來更像是一個純粹用於操縱價格，提高抵押品價值並保持 FTX 龐氏機器運轉的代幣。回想起來，我們對於為何FTX仍然保持運行一個看似奇怪的代幣或許找到了答案。

其他相關代幣的盡職調查

Solana (SOL)

我們從並沒有對 Solana 及其生態系統資產的風險敞口。然而，我們對 Solana 生態系統的長期基本面的觀點值得單獨敘述。在本文的後續部分中可以看到我們對 Solana 的前瞻性評論。

SRM 和其他 FTX/Alameda 相關項目

我們從未接觸過這些資產，也不打算在未來花太多時間專注於它們。流通量/FDV 太低一直是讓我們反感的地方。一般來說，我們不會特別關注熱門的風險投資標的，因為一級市場熱門資產的平均質量令人懷疑，而且具有諷刺意味的是，早期階段的火熱程度往往與公開市場的預期回報成反比。

然而，我們仍然對建立在高性能區塊鏈之上的訂單簿模式去中心化交易所（CLOB) 非常感興趣（無論是 Solana 還是其他網絡），因為我們一直相信這是 DEX 下一步的發展方向。

前瞻性觀點

宏觀層面：拒絕接飛刀的誘惑

這是加密貨幣的雷曼時刻，也是我們內部在過去一年中一直等待的"終極炸彈"的導火索。多米諾骨牌效應尚未完全揭示，所以現在不是扮演英雄的時候，不要試圖接住落下的尖刀。

我們將發表一篇更長的文章，以提供更多的基於歷史案例（加密貨幣和 Tradfi ）的參考觀點，但目前我們可以先提出一個簡單的論點。

我們不知道關於受到 FTX 破產影響的更多公開信息，但數十億美元的流動性缺口不會輕易被年輕的加密金融體系吸收。尤其是在流動性已經因熊市而枯竭的情況下，做市商和自營交易公司很可能會在遭受重創後暫停重組。流動性危機將無處不在，加密貨幣內外的信貸都愈發緊張。

加密貨幣沒有美聯儲來拯救我們所有人。 儘管一些人希望趙長鵬（CZ）和 Binance 接管這個角色，但這與 CZ 的理念（"讓市場做市場該做的事情，價格在短期內並不重要" ）不符。即使 CZ 想扮演救世主，也沒有先前案例或"深刻的市場記憶"來鞏固"CZ the crypto Powell"這個市場共識，讓"CZ "得以與美聯儲相同的方式提振加密市場。

我們的觀點是，加密市場會在狹窄的價格區間內出現一些盤整，然後再出現一兩次崩盤，大概率伴隨著FTX事件的溢出效應以及傳統金融市場在經濟衰退預期到來時的最後一跌。在那之後，市場會經歷數月的區間震盪，特點是低波動性和隨機的走勢，我們內部稱之為"虛無階段（the nothingness stage）"，直到一些催化劑來啟動下一個上升趨勢（可能與美聯儲的政策轉向相關）。

無論如何，在當前環境下過早做多的風險回報比非常糟糕。即使我們的觀點錯了，且這確實是行情底部，我們也不會看到 V 形反轉，因為：

1）宏觀環境和流動性條件（看跌）；

2）加密貨幣的結構性資金面壓力（看跌）；

3) 缺乏引起機構或者散戶興奮參與的變革性的創新催化劑；

4) 未來 6 個月內極有可能出現負面監管催化劑。

Solana

坦率說，現在對 Solana 保持樂觀看似非常困難，但通常情況下，當事情搖擺到鐘擺的極端，真正的獨立見解可能會大放異彩並產生巨大的回報。 如果我們在接下來的 12 個月內看到 Solana 生態系統仍然擁有持續的開發活動，那麼我們認為持有 SOL 的風險/回報將再次變得有吸引力。目前對於 Solana 生態系統中的任何事情，我們不會給出 90% 置信區間的判斷，我們將繼續監控事情的進展。但是在這一時間節點上，以開放的心態謹慎地等待正面變化的預期收益遠勝過持續看空。

• 這是對 Solana體系姍姍來遲的清洗，擺脫了劫持 Solana 敘事的機會主義者。短期內該生態將會被痛苦纏繞------我們預計價格將進一步下跌，資金流將枯竭，該生態的一些項目將轉移到另一個公鏈。

• 但是，Solana 技術本身具有差異化和前景。 Solana 創始團隊誕生於上一輪熊市周期，他們不是加密遊客，而是一群堅定信念、能力出眾的工程師。現在是 Solana原生開發者社區站起來塑造屬於他們的生態系統的時候了。

• 與直覺相反 ，FTX以及他們的朋友們的崩盤也許從側面來看對Solana是利好。因為這"VC/巨頭支持的 L1"的敘事被徹底打破，對Solana的直接競爭對手（其他高性能單鏈，如 Aptos 和 Sui）的打擊同樣深刻，然而後者卻沒有一個真正的一起經歷過高峰與低谷的自發社群來熬過接下來的熊市。在加密貨幣的世界裡，路徑依賴很重要，決定項目和資產走勢的（尤其是L1）往往歸根結底是背後的人/社區，是否有動力成為"鑽石手"。而人性當中，比短暫榮耀更能團結人心的是榮耀之後的苦難，以及苦難之後的重生。以太坊走過的路，也許Solana會重走一遍。

總而言之，我們保持關注，看看結果如何。 這要麼是一個頂級的抄底機會，要麼是一個脆弱的生態系統的慘淡退場。在到達史詩般的結局之前，幾乎沒有更多可展示的觀點。

FTX 破產的受益者

並不是所有的希望都消失了。一些加密資產顯然將從這次 FTX 破產中受益，從這裡開始部署一些配對交易可能會非常有趣。

Binance Chain (BNB)：

幣安鞏固了其領先的品牌和市場份額。之前在 Solana 上構建和/或由 FTX/Alameda 資助的一些項目將轉移到幣安， BNB鏈 和 Binance Labs 的保護傘下（我們已經看到精明的 CZ 在扳倒 FTX 後做出了舉動）。

來源：https://twitter.com/cz_binance/status/1592044496174612482

總的來說，我們一直認為 BNB 生態系統被加密原生投資者低估了。它是東方的以太坊，背靠著仁慈的獨裁者，具有強大的執行力和草根加密玩家的支持。我們一直是 BNB 的長期看漲者，這件事只是朝這個方向發展的催化劑。

來源：https://twitter.com/simiao_li/status/1568176304780091392

Polygon (MATIC)

目前 Polygon 幾乎不需要任何其他人的幫助，因為他們已經在執行和 BD 方面領先其他公鏈很長一段時間了。 FTX 及其盟友的垮台絕對是 Polygon 在熊市背景下又一個強勁動力。在塵埃落定之後，配對交易（MATIC 多頭， SOL 空頭）對於中期而言將是有趣的。

原生基礎設施

代碼必須取代信任。這是加密貨幣可以打破中介壟斷並挫敗反社會人士的唯一方法。這也是主流基金在 FTX 崩盤後的共識。重建一個更好的、可擴展的鏈上金融系統需要強大的高性能基礎設施。我們將尋求投資於關鍵去中心化基礎設施的加密資產，條件是：1）團隊保持承諾和具備彈性的抗壓能力； 2）該項目可以成為下一輪加密技術堆棧的核心； 3）在熊市期間調整到有吸引力的估值。

我們將在適當的時候更新並發布我們對關鍵基礎設施的內部深入研究。

具有改進 UI/UX 的下一代非托管錢包

不能擁有私鑰，你就無法擁有加密貨幣！但不要指望普通人能夠有耐心經過 20 步流程就成為加密錢包的資深用戶。我們必須迎合普通用戶的需求。這需要安全性與用戶體驗並存。作為代幣投資者，我們並不指望直接捕捉這一趨勢，但已經注意到一些新興的下一代錢包，如 OneKey，它們提供了有前途的解決方案。

DEX（尤其是衍生品）

毫無疑問，FTX 是主打加密衍生品的交易所，它的崩盤對 DEX 尤其是衍生品來說是有利的。市場已經做出反應，GMX 和 Dydx 表現出色。我們認為這更像是一個關鍵的長期投資論點。Uniswap 在下一個周期將有 10 倍以上的上漲空間。在 FTX 傳奇之前，我們已經在這裡進行了研究。預計在未來幾個月內我們將發布衍生品 DEX 論文。

NFT 交易所

這一點並不顯而易見，但我們相信 NFT 交易所將從這件事情中受益匪淺。 監管將持續嚴厲打擊代幣交易和 DeFi，這使得 NFT（不直接與金融相關，且一直是非托管 ) 在一個相對更好的環境獲得用戶和投機者的注意力。我們將深入研究 NFT 市場，但目前讓我們感興趣的是 1) 移動端優先； 2) 與遊戲相關的 NFT 交易所，特別是如果這些項目建立在競爭不那麼激烈的東半球。

圖片來源：https://twitter.com/simiao_li/status/1591998055234273280

寫在最後

每隔一段時間，加密市場就會發生一場災難性事件，給行業和所有相關人員敲響警鐘。FTX 破產就是其中之一。

在 Maverick，我們的第一要務始終是確保我們自己和客戶的資產安全和風險控制。在追求超額回報之前管理風險。 從長遠來看，我們將繼續完善我們的投資系統，將此類事件用作有價值的壓力測試和案例研究。

加密貨幣將繼續存在，但作為一個行業，我們都有一些逾期的"清掃"工作要做。讓我們克服它們並繼續前進。

Yours Sincerely,

Simiao Li

Founder \& CIO, Maverick