關於Ethena的再聯想

近日我一直在讀巴菲特在歷屆股東大會上的問答實錄。

在2002年股東大會下午場的問答環節中，一位股東問到了關於A.W.Jones模型的問題。

這位股東說，根據這個模型，對於像他這樣的投資者在投資組合中使用做空的操作很有說服力，很值得一試。這個模型給出了做空的模型和通過數學計算能得到的回報。

他想問問巴菲特對這個問題的看法。

在分享巴菲特的回覆之前，先給大家介紹一點相關的背景知識：

A.W.Jones模型是一種同時做多、做空股票的模型。根據這個模型，如果投資者在投資中同時對一系列股票進行做多做空，理論上，他能獲得理想的回報。

下面是我整理的巴菲特對這個問題的回覆。大家尤其可以關注我用粗線標註的文字。

很多人都知道A.W.Jones，他在1950年代末或1960年代初創立了著名的對沖基金。

A.W.Jones最初的想法是，他做多和做空的數量大致相等，並擁有一個市場中性基金，這樣市場的走向就不會產生任何影響。

但實際上，巴菲特的老師格雷厄姆早在1924年建立自己的基金時，就用了這個方法，他甚至使用了配對證券。

比如當格雷厄姆同時研究通用汽車和克萊斯勒之後，他判斷其中一家價值相對另一家有偏離，於是他會做多一家，然後做空另一家。

格雷厄姆按這個操作實現了利潤。

這個成立於1924年的基金和當今華爾街的對沖基金幾乎一模一樣。他比A.W.Jones還早了30多年。格雷厄姆才是這個領域的先鋒。

儘管如此，格雷厄姆卻並不認為這種操作方式很成功。在他自己後來的著作中格雷厄姆總結了這個操作方式在實際運行中會碰到的問題：

比如：

舉例來說，用這種方式操作四次，其中三次，只要設計的比例合適，他都能獲得豐厚的利潤，但在第四次操作中，只要稍有偏離哪怕是操作上的一點小失誤，這一次他損失的金額就能超過前三次。

這個模型在理論上是有效的。但在具體實踐中，有一些理論中設想的做空操作是無法進行的。而這些實踐和理論上的些微偏差就可能導致災難性的後果。

A.W.Jones按這個模型創立了自己的基金。但有意思的是，後來在實際運作中他自己都沒有堅持做下去，也就是說在他後來的運作中並沒有再使用他所設計的"市場中性"策略。

A.W.Jones按這個模型創立了基金後，在1960年代名噪一時，可到了1970年代，市場上幾乎就再也聽不到他的聲音了，也很少有人再寫關於他的文章。

上面就是我對老先生回覆進行的總結。

不知道讀者看完上面這段問答想到了什麼？

我的腦海裡是立刻閃現出Ethena這個穩定幣項目。

在早前的文章中，我曾經表達過我對Ethena這個穩定幣項目的看法：誠然我欣賞它的創意和探索精神，但我並不認為這類算法穩定幣能夠成功。

在當時的文章中，我懷疑它的理由是它的做多做空操作需要依賴很多鏈外因素，而這些鏈外因素是否能夠密切配合是值得懷疑的。

在我看完老先生的這段回覆後，其中的"市場中性"這幾個字讓我想到了Ethena這個項目也特別強調自己是利用多空組合形成一種中性價格，期望以此保證穩定幣與美元價格的錨定，不受市場波動的影響。

不過，老先生通過回顧歷史已經給出了這種策略最終可能得到的結果。

在此，我大膽地猜測一下：

這個穩定幣很有可能在初期發展得不錯，甚至在較長一段時間內都表現出蓬勃向上的態勢。可一旦遇到某個不可測的偏差，意想不到的後果就會襲來。