简析算法稳定币Frax设计机制与风险

本文来自于DeFi Master。

一月下旬，第四代算法稳定币 Frax 经历了上线以来第一次死亡螺旋，最终 Frax 不负众望，“渡劫”成功，币价依然死死的咬住了一美元（见下图），成为了当之无愧的最稳定算法稳定币。

此外，Frax 自我造血能力极强，当前协议的收入（铸币费，赎回费，部分交易费）在短短五周内已经到达了 210 万美元，这一数据未来将展现在 Frax 的 Dashboard 中，充沛的资金储备将帮助 Frax 更好的实现稳定与应用。

今天的推送中，DefiMaster 首先会为新来的小伙伴回顾 Frax 的机制，随后分析死亡螺旋中 Frax 的表现和风险点，同时与不幸崩盘的 Pegs 做对比，最后展望其未来发展及讲解参与方式。

一、Frax 的设计

Frax 生态中有两种代币，一种为锚定一美元的稳定币 Frax，一种是权益代币 FXS。与全无抵押的算法类稳定币不同，Frax 意图从全抵押稳定币开始，逐步降低抵押率，最终实现部分算法、部分抵押的稳定币。其名称也是来自 fraction （部分）这一单词。

最初铸造 Frax 的时候需要 1:1 抵押 USDC，如果一段时间 Frax 的价格大于一美元，协议就会降低抵押率，反之当一段时间 Frax 的价格小于 1 美元时，协议就会提升抵押率。假设某一时点抵押率为 97%，此时铸造和赎回时的情况分别如下：

铸造时：需要用 3% 的 FXS+97% 的 USDC 来铸造 FRAX，例如想铸造 100Frax，就需要 97 个 USDC 和价值 3 美元的 FXS，铸造时 FXS 会被销毁。

赎回时：赎回 100 个 Frax 时，系统会分给用户价值 3 美元的 FXS （新增发的）和 97 个 USDC。

二、死亡螺旋考验

从机制中我们可以看出，Frax 的设计最大程度的保证了 Frax 的稳定，把风险敞口都放在了 FXS 的持有者上。

在 Frax 需求增加时，用户不断买入 FXS 并销毁，因此价格攀升极其迅速。而 Frax 需求减少时，FXS 价格一边快速下跌，总量也迅速增加，其跌幅也被迅速放大。

理论上来讲，无论 FXS 的涨跌，Frax 的持有者都不用担心本金的损失。因为他们可以随时换回价值 1 美元的 USDC 和 FXS，迅速卖掉 FXS 即可。但是随着 FXS 价格不断降低，总量不断增加，系统将面临两大关键的考验

（1）股权代币流动性枯竭

当 FXS 价格不断降低，理性的投资人会立即停止做市并且倾向于迅速卖出自己手中的 FXS，防止进一步贬值。这会导致 FXS 的流动性不断降低。当 Frax 的持有人 redeem 自己手中的 Frax 后，他获得的 FXS 的部分将无法顺利卖出，或面临巨额滑点，本金开始收到损失。

Frax 的仿盘 Pegs 真正意义上的崩盘就从这一刻开始，此后 pusd 将无法换回等值的美元，因此 Pegs 从 18 美元跌到 1 美元时，PUSD 依然还稳定在 0.98 美元左右，但是当 PEGS 的流动池跌破 50 万美元时，PUSD 也无法保持稳定开始下跌。

DefiMaster 上一条推送就是在 PEGS 流动性大幅下跌时发出的，呼吁大家撤出 PUSD 的挖矿，因为如果 Pegs 的流动池继续下跌，PUSD 的持有者 redeem pusd 时，获得的 PEGS 的部分将无法顺利卖出。

Frax 近期同样面临了这一问题，但是 Frax 设计了 lp token 锁仓放大奖励系数的机制。这样保证了池子里充沛的流动性，如下图所示，虽然 FXS 的流动性也出现了大幅下跌，但并无枯竭的风险。

此外，协议的充足的收入、强大的背景也保证了人们的信心，没有进一步出现 Pusd 的大幅赎回。Fxs 止跌企稳，顺利渡劫完成，Frax 依然紧紧咬住 1 美元，价格波动不超过 3%。

（2）过低抵押率带来的坏账

即使股权代币的流动性枯竭，用户至多损失 10-20% 左右的本金，但更可怕的事情在后面，以 Pegs 为例，当 PUSD 大于一时，抵押率迅速降低，此时铸币需要的 USDC 越来越少。但是 PUSD 小于一时，抵押率迅速提升，用户 Redeem 时 Redeem 了过多的 USDC，系统中的 USDC 越来越少，最后剩下的 PUSD 真实抵押越来越低，最终成为了坏账。

这些坏账杀死了 Pegs，随着系统中的 USDC 价格越来越低，PUSD 的价格一落千丈，最终跌到了 0.01U，现在系统中仍然有 40 万美元的坏账，巨额坏账让 PEGS 再起不能，无人愿意再接盘。

在 Frax 的设计中，有一个套利机制来解决此问题，当抵押品 USDC 不足时，用户可以投入 USDC 换回比时价多 0.75% 的 FXS，但是当 PEGS 价格不断下落时，没有人愿意进行此项套利，因此坏账就被一直积累下去。

幸运的是，Frax 没有走到这一步，不过 Frax 团队也注意到了这一问题，将在未来的更新中设计更稳定的抵押率变化机制，防止因抵押率过快变化带来的系统性风险。

三、展望

充沛的流动性，丰富的收入，强大的共识保证了 Frax 的稳定。未来的各种应用非常值得期待。

稳定币是非常赚钱的生意，除了目前收取的铸币费、赎回费、交易费。Frax 底层有接近 1 亿美元的 USDC 做抵押。未来这些钱可能会投入到 Curve、Compound 等协议生息。即使按照年化 5% 计算，也会给协议带来巨大收入。此外，在实现稳定之后，抵押、借贷、支付等功能的实现也将水道渠成。

参与方式上，Frax-USDC 做市挖矿风险最低，在经历了大考之后，人们对 Frax 的信心进一步增强。此外，FXS 的价格已经大幅回落，相对于 20 美金时相对风险较低，看好算法稳定币赛道的同学可以谨慎小幅参与，但因为私募投资较多，还是要注意风险。