作者：@scarlettwu_eth，Mint Ventures

一. 报告要点

1.  核心投资逻辑
赛道前景广阔、竞争格局未定：元宇宙赛道虽然早已成为投资热点，但可操作性佳、叙事创新、玩法精彩的加密元宇宙项目尚未出现。Otherside 元宇宙有可能打破目前雷声大雨点小的僵局，作为真正有流量的元宇宙项目在本就火热的赛道获得溢价。

团队创新和叙事打造能力极佳：从 BAYC 推出开始，Yuga Labs 一直在用持续的创新引领 NFT 市场，随着后续有专业背景的互联网、好莱坞高管加入，团队未来的创新能力仍然值得期待。Otherside 元宇宙背后的投资人为 Yuga Labs, Improbable 和 Animoca Brands，一个擅长加密叙事打造，一个专注底层基础设施建设，一个是加密游戏领域首屈一指的大厂，拥有顶级加密、游戏领域的资源。ApeCoin DAO 治理结构完备，第一批董事会成员更是知名加密领域的投资人、创业者。

强大的IP护城河：Yuga Labs NFT 的 IP 矩阵对应的蓝筹市场占有率超过 20%，自 BAYC 发布一年多以来是无可争议的头部加密 IP，共识极强。Otherside 合作的基础设施提供商 Improbable，打造的场景可以容纳数千人在同一场景实时活动，技术实力极强。

2.主要风险

APE 的潜在风险可以分为四个方面：IP 和共识风险、政策法律风险、Tokenomics 设计不完备风险和 Otherside 开发不及预期风险。

其中，最值得注意的是政策和法律风险，以及 Tokenomics 设计不完备风险。

NFT 方向的监管仍处在早期，政策法律风险是每个加密项目都无法回避的黑天鹅。$APE 生态的设计处处透露着规避 SEC 风险的考量 。Yuga Labs 和 Otherside 的 NFT 一二级市场销售收入并不会给 $APE 任何价值捕获，$APE 仅仅是 Ape 生态的通用货币，主要用途还是 Otherside 元宇宙里的流通货币，虽然质押系统上线后会有质押获得奖励这一用途，长期看来并没有足够价值支撑。

尽管项目方在尽力规避风险，在加密监管尚未完善的当下，仍然有诸多不确定因素。2022 年 3 月，Bloomberg 报道 SEC 在着手研究 NFT 领域的监管，2022 年 10 月，消息人士称，SEC 正在对 Yuga Labs 进行调研。

其它详见「三、业务分析」部分的「4. 风险和问题」

3.估值

$APE 代币实际对应了三项业务：Yuga Labs NFT 矩阵的 IP，Otherside 元宇宙项目和 ApeCoin DAO。但由于 Yuga Labs 的 NFT 一、二级市场销售的手续费并不直接由 $APE 捕获，而 ApeCoin DAO 提议通过的项目产生大规模收入也为时尚早，横向估值重点比对 Otherside 同类型的元宇宙标的。

在横向对比之外，我们尝试参考过往 $APE 流通量剧烈波动时的事件（即 Otherside 土地销售），较为粗略地推演质押系统上线时可能的价格波动。

需要注意的是，无论是 $APE 背后的 IP 商业、元宇宙规划，还是基于 IP 构建起来的社区潜力，其综合性的业务形态即使在 Web3 商业领域也是相当具有先锋性的，对其估值的分析难度不言而喻。以下估值分析更多是在尝试提供可能的观察角度，不应作为直接的投资理由，请读者审慎评估采纳。

不同元宇宙项目的横向对比：综合土地交易量、土地总价值，$APE 的总市值相比其它元宇宙市值不算太过高估。同时，相比其它纯粹作为元宇宙流通货币的项目，$APE 背后的生态不仅有 Otherside，还有 Yuga Labs 的极强的叙事能力加成，ApeCoin DAO 潜在的投资和治理能力作为支撑，如果游戏的交付持续达到预期，Otherside 的估值比其余 Web3 元宇宙项目拥有更高溢价是合理的。

两次 $APE 流通量剧烈波动的对比：质押系统上线时，根据下文通证模型分析的估算，相比 Otherdeed 土地销售，对实际流通量的吸纳更大，可能会引起更高的价格浮动。但仍需考虑宏观、监管、事件性质三个重要的影响因素，谨慎判断。

具体数据和分析详见「三.业务分析」部分的「3.通证模型分析」及「四.初步价值评估」部分的「2.估值分析」。

本文由笔者基于撰文时的项目信息、市场背景写就，可能存在数据、事实、分析层面的错误，欢迎同业交流指正，本文所有内容均不构成投资建议。

播客嘉宾招募

我们正在筹备一期 Ape 相关的播客，欢迎社区的早期忠实玩家、持有者和项目观察者一起交流讨论。可联系 Twitter @scarlettwu_eth 交流（请说明来意）。
表格源文件获取

文中涉及到的计算、绘图和敏感性分析，可关注并联系 Twitter@Mint_Ventures 或 Twitter@scarlettwu_eth 获取表格源文件。

二.项目基本情况

1.项目业务范围

Ape 生态有三个核心成分和一个通用代币，Yuga Labs, Otherside, 和 ApeCoin DAO 分属三个主体，但 Otherside 和 ApeCoin DAO 均会使用 Yuga Labs 旗下的 IP。$APE 由 Yuga Labs 设想和发行，最终由 ApeCoin DAO 所有和运营，是 Ape 生态中的通用代币。

Yuga Labs 旗下的业务包括 4 个原创 NFT 系列（BAYC、MAYC、BAKC、Otherdeed for Otherside）和 2 个收购的 NFT 系列（CryptoPunks, Meebits）。

Yuga Labs 打造的这一系列生态都将赋能给代币 ApeCoin（$APE），但 $APE 背后的管理者是注册在维京群岛的 ApeCoin DAO。据官网的表述，“Yuga Labs 是 ApeCoin DAO 的贡献者和社区成员，并会将 $APE 作为后续项目的主代币”。

而 Otherside 则是 Yuga Labs、元宇宙基础设施提供商 Improbable 和 Web3 游戏大厂 Animoca Brands 共同投资、合作完成的项目。

2.项目历史和路线图

虽然 BAYC 让 Yuga Labs 从寂寂无名到名扬天下，但它最初只是两个 Crypto Nerd 拉着两个大学认识的、懂计算机的朋友一起组团做的小小实验。创始成员 Gordon 和 Greg 是早年经朋友介绍认识的好友，双方因为对一本书持有完全相反的观点而相识，进而发现在游戏和加密领域的共同兴趣。2017 年，他们一头扎进加密世界，Greg 买入加密货币作为 Hodler，而 Gordon 则成为交易员。二人都在早期买入了 CryptoPunks，也参与了繁殖 Crypto Kitties 的狂欢，提及当时为何参与这些项目时，二人表示“Just for fun”。

最初，Gordon 对 NFT 项目的设想是：“一块 NFT是持有者可以参与绘画的数字画布，可以让大家尽情挥洒艺术创意。”但这个设想被朋友否决，并表示“这可是互联网，第一个上去画画的人估计会画一个生殖器”。放弃画布创意后，Gordon 开始思考“加密玩家真正希望加入怎样的社区来互动和共创”，他想到在 Miami 成长的经历，回忆起在酒吧、俱乐部的岁月，发现游艇俱乐部可能是一个不错的创意，而“Bored Ape"则来源于加密圈“Ape in"（类似于中文币圈的“无脑梭哈”）的自嘲梗，两个元素的组合下，Bored Ape Yacht Club 诞生了。

BAYC 于 2021 年 4 月 23 日开启销售，但一开始并不被看好。Discord 开启的盲盒预售（购买 NFT 但无法预知对应的图片）几乎没有用户购买，一周结束后，单价 0.08 ETH 的 BAYC 仅售出 400 个，团队竭尽全力地推广，但收效甚微。直到 2021 年 4 月 30 日， BAYC 正式开图，形势发生了逆转，几乎一夜之间，10,000 个 NFT 售罄，Twitter 和 Discord 充斥着 BAYC 的头像，一些 NFT 圈的 KOL 购买了数十甚至上百个 BAYC，巨鲸 Pransky 甚至购买了上千个 BAYC，二级市场的价格也开始攀升。

起初，几位创始人将 MAYC 作为路线图的终点，而项目出乎意料的热度则使得团队开始重新思考 BAYC 的发展，并最终成为 NFT 领域最负盛名的领军项目，从 BAYC, MAYC 到 BAKC，以及一系列收购、ApeCoin DAO 成立并开始建设 Otherside 元宇宙。截止目前来看，Yuga Labs 围绕 PFP 构建的商业生态是影响力和触达面最广泛、交付能力最好的加密 IP 商业案例之一。

2.2 Ape 未来路线图

Ape 社区背后的 Yuga Labs 团队是目前 NFT IP 赛道里的众多项目中，路线图兑现能力最强的项目之一。2021 年 9 月，BAYC Twitter 官方账号发布 Roadmap 2.0。站在 2022 年的视角看，其中大多数明示的里程碑都早已实现，包括游艇 Party，元宇宙游戏，DAO 等。而近期 BAYC 与 Sandbox 联合打造的 Sandbox Miami 2035 也已经放出相关物料进行预热，并被社区发现与一年前的 Roadmap 遥相呼应。

来源: Twitter @yugalabs

目前，官方渠道放出的已知未来事件有 ApeCoin Foundation 与 Horizon Labs 合作的质押系统，预计 10.31 上线，可能提前或推后一周左右。

1. 此外，根据 2022 年 3 月一份流传甚广的“Yuga Labs Pitchdeck”，2022 年仍将有几件大事发生：

• 2022.08 The Trial of Jimmy the Monkey + Metaverse 101k-200k Landsale（已推迟）

• 2022.09 BAYC >> MerchaDog (Monetization Plan for BAKC) + Ultimate Mecha Ape（已推迟）

• 2022.10 Mecha Dog vs. Mecha Monkey Invasion

• 2022.11 Merch Drop

由于事件并未发生，且此 Pitch Deck 并非官方渠道发布，可能有许多变化，仅能作为后续计划的参考。

来源: Yuga Labs Pitch Deck（非官方）

但是，联合创始人 Greg 在 Discord 对这份流传中的 Pitch Deck 内容表示：

“这是一份陈旧过时的商业策划，我和 Gordon 都没有见过这个版本。这份策划里很多内容都已经改了，而更多的东西也即将被更改——我们才不做那些大家预料之中的事情”。

来源: Discord

但事实上，直到今年 8 月，项目都在严格按这份策划的路线图执行。

2.3 影响短期未来 $APE 价格的重点事件

短期内，两个重点事件将影响 $APE 的价格，一个是已经确定上线的质押系统，一个是在计划书中提到的 Otherside 101k-200k 土地售卖（不确定）。

2.3.1 质押系统（预计 10.31 上线）

2022 年 3 月提出的质押系统受到了相当大的争议，争议部分集中在“质押奖励”本身，部分集中在无上限的质押实际上违背了 NFT 持有者的利益。后者在后续的社区治理提案中得到了改善，前者仍然是 $APE 广受质疑的问题。

其中，流传最广的是加密 KOL Cobie 的一段辣评：

When POS protocols issue rewards to stakers, they are buying chain security. It’s a worthwhile use of equity. When DeFi projects offer liquidity mining programs, they are buying growth and TVL. Depending on how the program is designed, it can also be a worthwhile use of equity. Spending equity for things that makes the protocol more sustainable, larger or more secure seems worthwhile.

But these “staking” mechanisms (that do not do anything at all except pay users more coins for staking) are giving away equity for nothing except to reduce potential sellers’ liquidity. 当 POS 协议奖励质押者时，他们在为链的安全性付费，这当然是一笔值得投资的花费。当 Defi 项目提供挖矿项目时，他们在补贴奖励增长和 TVL，如果很好地设计项目，这也可以被认为是一笔值得的花销。在这些项目里，质押奖励会让协议更具有可持续发展的价值、实现增长或者更安全。

而 $APE 的质押机制（除了给已有用户更多的代币之外毫无用处），实际上仅仅是用于降低潜在卖家的流动性。

修改质押上限后，尽管仍存在相当大的争议，4 月推出的提案 AIP-22 仍然被社区通过 ，该提案明确了 $APE 质押奖励的释放时间、释放方式。结合 8 月 Horizen Labs 陆续给出的细则，笔者在这里详细解读一下 $APE 质押的方案。

a) 质押奖励释放速率和奖励池分配

• 质押系统有 4 个代币池，纯 $APE 代币池、持有 BAYC 的代币池、持有 MAYC 的代币池，和持有 BAKC 的代币池（此代币池需同时持有 BAYC 或 MAYC 才能解锁）。NFT 在这里更像一把功能性钥匙，本身无法质押产生收益，但可以解锁潜在收益率更高的质押池。

• 总计 175M 枚 $APE（代币总额的 17.5%）将在三年释放完毕。按年度/季度看，质押奖励的代币释放速度递减，第一年释放 100M $APE，占总流通量的 10%；第二年释放 50M $APE，占总流通量的 5%；第三年释放 25M $APE，占总流通量的 2.5%. 在季度分配上，也基本遵循线性递减的设定。

来源：AIP-22 forum.apecoin.com

• 对于 4 种代币池的奖励分配，将依据上一年 Q4 的 NFT 价格决定。其中，$APE 的奖励池将固定分配当年总奖励池的 30%，其余 3 个需要 NFT 解锁的奖励池则随后续价格浮动，NFT 价格越高，质押池对应的 $APE 分配比率越高。另外，需 NFT 解锁的奖励池有单用户质押存入上限的限制，而仅需 $APE 的奖励池则没有上限。单个 BAYC 的质押存入上限为 10094 枚 $APE，单个 MAYC 的质押存入上限为 2042 枚 $APE，BAKC 如果与 BAYC/MAYC 相匹配，能够存入的 $APE 上限为 856 枚 $APE。NFT 池质押上限的设立，是为了保证 NFT 持有者在质押奖励上获得比普通 $APE 持有者更高的潜在回报。

来源：Twitter @HorizenLabs

b) 质押细则和奖励计算机制

• “预质押期”，在正式计算质押收益前，有一段时间的“预质押期”，在这个时间段内，质押的先后次序并不会影响后续收益。官方表示，这是为了避免链上 Gas War，同时预留足够多的时间给用户准备 $APE 用于质押。
  

来源：Twitter @HorizenLabs

• 质押奖励按时间段线性、按池中质押权重分配给用户（具体时间间隔未定）。比如，在时间 t，如果仅有用户甲质押 1 $APE，则用户甲将获得时间 t 对应的全部收益；如果进入 t+1，用户乙也放入 3 $APE 参与质押，则用户甲将获得该时间段奖励的 25%，用户乙将获得 75%。而如果更多人陆续加入质押，该时段对应的总奖励一定，但个人的分配则按所占质押池的权重决定。

来源：Twitter @HorizenLabs

• 由于 NFT 是进入质押池的钥匙，如果需要转卖 NFT，应该预先用 NFT 取出质押奖励。对于质押未取出但 NFT 已经转手的情况，将分两种情况讨论：1）对于 BAYC/MAYC 质押池，NFT 一旦转手，新持有者将立即拥有解锁质押金额/质押奖励的权利 2）对于 BAKC 质押池，如果 BAYC/MAYC 未转手，但 BAKC 已经转手，一旦 BAYC/MAYC 的持有者解除质押，BAKC 的新持有者将可以获得质押奖励，而 BAYC/MAYC 的主人将可以获得原质押金额。“钥匙”的持有者需要支付 Gas 费用。

来源：Twitter @HorizenLabs

c) 质押系统预期收益率

I. 完全质押假设下的计算

由于现有 $APE 流通量已知，BAYC / MAYC / BAKC 的数量和质押上限已知，可以据此预估质押上线后未来一年里预期币本位收益率。

出于严谨考虑，这里计算的是“预计释放的 $APE 完全质押”的极端情况，意味着实际收益率可能大大高于计算的收益率。另外，由于锁定的 $APE 在未来一年中存在线性解锁释放，纯代币质押池的收益率可能会随时间降低，由于“完全质押”假设所有 NFT 池质押都已达到上限，池中 $APE 的数量不会持续增长，所以需 NFT 解锁的质押池则不会出现类似情况。

几个假设：

1. BAYC、MAYC、BAKC 的持有者都及时将 $APE 存入相应 NFT 质押池，完全质押且都达到存入上限

2. 剩下的 $APE 都将放入 $APE 质押池

3. 产出的 $APE 每季度“再质押”一次，进入 $APE 池

4. 可流动的 $APE（包括生态基金、投资人）的 $APE 有 3.54 亿枚（按 10.31 日质押系统上线时 $APE 预计流通量计算）

得出的结论：

1. 如果流通的 $APE 完全质押，持有 NFT 解锁的奖励池收益率将是单纯质押 $APE 的 2-3 倍。
   

2. 仅从持有 NFT 的三个奖励池看，年收益率几乎持平，且各个奖励池的收益率都相当诱人。
   
   

3. 但由于不同 NFT 的质押上限不同，实际上 BAYC 的持有者会取得更大规模的收益。
   
   

II. 非完全质押假设下，质押比例和收益率的敏感性分析

计算 I 中已经提到，三个 NFT 奖励池的质押收益率基本持平，以 BAYC 质押池为例，计算质押开放第一年，四个季度的收益率和质押比率的敏感性分析如下：

1. 第一年的总收入、收益率与质押比率的敏感性分析：质押系统上线的第一年，如果参与质押的 NFT 占总量的 60%，单个 NFT 质押率占质押上限的 60%，质押年收益率达到 130%（质押比率越大，收益率越小）。因此，NFT 池的质押收益率很可能在 100% 以上。
    
   
   

2. 质押系统上线第一年，四个季度的收益率与质押比率的敏感性分析：当参与质押的 NFT 占总量的 60%，单个 NFT 平均质押率占上限的 80%，一季度的收益率将达到 34%（质押比率越大，收益率越小）。因此，一季度的绝对收益率很可能在 30% 以上，对应的 APY 超过 100%，以 $APE 计价的收益率相当可观。
   
   
   
   

因此，在 $APE 价格泡沫不高的前提下，质押系统的上线可能会推动用户购入 $APE 参与质押获取奖励。

2.3.2 Otherdeed for Otherside 土地售卖（时间和形式待定）

此前 Otherside 的元宇宙土地销售，曾掀起一波令人叹为观止的以太坊 Gas War，以太坊 Gas 一度高达 45,556 Gwei，致使土地购买人需要花费 305 $APE(当时约合 5800 美元)的购买费用和 4,000 - 10,000 美元不等的 ETH Gas 费用，铸造活动共燃烧 50,000 枚 ETH

来源: Otherside官网

如果进行第二次卖地，且开放购买的 NFT 仍为 55,000 个（根据流传路线图中，两次土地销售预计收入一致来做出假设），可以得出“第二次卖地对现有 $APE 流通量”的影响分析。

a) 第二次卖地对现有代币流通量的影响（与质押系统上线的流通量分析独立）

根据 $APE 的名义流通量 346,562,500 进行计算，如果 Yuga Labs 进行第二次土地售卖，在对应土地 / $APE 价格下，对应量级的流通量将被从市场抽离。

3.业务情况

3.1 Yuga Labs 的 NFT 矩阵：BAYC，MAYC，BAKC，Otherdeed for Otherside，CryptoPunkss，Meebits

目前，Yuga Labs 旗下 NFT 2022 年二级市场销售情况如下：

根据流传出的 Yuga Labs Pitch Deck 内的收入预估，2022 年预计全年业务收入和实际收入的对比如下（考虑到土地销售以波动性较大的 $APE 作为结算资产，这部分收入的法币价值波动较大）：

*Otherside 1-100k Landsale 实际销售 55,000 块土地，单价 305 $APE，收入锁仓一年，故采用 $APE/USD 单价在土地销售后的波动范围(3.1-26.7) x 销售收入 $APE 的数量得出。

*红色：未及预期；绿色：超出预期

虽然 Yuga Labs 2022 年 1 月到 9 月的收入不及预期，但这主要取决于近期 NFT 市场的惨淡，以及推迟的几个 NFT 系列的发售。单从市场占有率看，Yuga Labs 旗下的 NFT 仍然牢牢占据 NFT 蓝筹市场的头部，合计市场占有率在 20% 以上。

收购的两个蓝筹项目，Meebits 刚设置版税 2 个月，CryptoPunks 还未设置版税，待 CryptoPunks 也开始设置版税后，Yuga Labs 在 NFT 上的收入预计将进一步增加。

需要注意的是，今年 8 月 NFT 交易平台 X2Y2 开放自定义版税功能，将原本确定属于创作者/版权方的版税抽成变为可选（版税比率的 100%，50% 或 0%）。如果大量交易在该平台发生，NFT 项目方的预期二级市场收入将大幅度降低。目前，X2Y2 的市场份额相比自定义版税开放前呈上升趋势。

Source: Dune @votan

但从长远来看，NFT 市场中，蓝筹项目方才是占据主导地位的一方，尤其是 Yuga Labs 这一蓝筹 NFT 市场占有率超过 20% 的领军者。一旦 NFT 交易市场大幅伤害了项目方的利益，项目方可以在代码层面进行更新，禁止在某些不尊重版税的 NFT 交易市场进行交易（NFT 代码升级并非没有先例，CryptoPunks 就曾有过 V1 和 V2 版本的升级）。

另外，ApeCoin DAO 提案通过的 NFT 交易市场 “X”，仅收取 0.25%-0.5% 的交易手续费，并会让获得的 0.25% 手续费反哺社区。“X”是社区投票、社区共建，更符合社区品味的交易市场，有可能成为 Ape 生态 NFT 的主要交易场所。

图片来源：Twitter@xdotxyz

3.2 Otherside 元宇宙

相比其它已经正式上线、玩家参与度低、可玩性较弱的元宇宙项目（Sandbox，Decentraland 等），Otherside 希望打造一个“真正有趣、动态变化、具有深入叙事、能真正与用户互动”的元宇宙。这样的元宇宙有几个核心要素：

• 社区：粘性极高、高频互动的社区（ BAYC 系列 / CryptoPunkss / Meebits / $APE）

• 叙事：Otherside 是一个有核心叙事的项目，画风、故事线都具有极强故事性（预告片可见好莱坞风格的叙事，待后续展开）

• 基础设施：支撑成千上万人同时在同一场景互动的底层基础设施（Improbable 旗下的互动引擎 M²）

• 参与感和持续热度：融合建设与体验，收集社区反馈，持续增加热度（发布和建设并行的“大航海活动” The Voyager's Journey）

Otherside 由星系和群岛组成。岛屿有 5 种沉积物元素：Infinity Expanse, Cosmic Dream, Rainbow Atmons, Chemical Goo 和 Biogenic Swamp. 每一块 Otherdeed 土地都是这几种元素的独特混合，拥有资源和强大的文物。土地的资源禀赋分为四个类别：Anima(research), Ore(metal), Shard(stone), Root(wood)，它们具有不同的稀有属性，将成为所有者改造土地的原材料。而文物是散落在部分土地中的稀有物品，一部分无法以任何其他形式合成，随着 Otherside 世界的展开，它将成为解锁一些秘密的钥匙。

 

在现有的 100,000 块 Otherside 土地中，有 10,000 个带有 Koda——Koda 会大幅增加土地的稀有属性，也是 Otherside 元宇宙里至关重要的角色。目前，带有 Koda 的 Otherside 土地地板价是普通土地价格的 8 - 10 倍。

 

现有的早期体验将仅限于 Otherdeed 土地持有者，后续开放游戏后，Yuga Labs 旗下所有 NFT 系列，BAYC, MAYC, BAKC, CryptoPunkss 和 Meebits 持有者，都将拥有对应 NFT 适配 Otherside 的 3D 模型作为人物。其他玩家可以通过 ODK（Otherside Development Kit）创作自己的专属模型。

3.2.1 建造和体验并行：Obelisk & The Voyager's Journey

为了提升元宇宙的参与感，Otherside 元宇宙采用“开放、测试和教学”并行的方式，用方尖碑（Obelisk）将整个元宇宙的发布划分为 11 个阶段，并将后续释放的 100,000 块土地的潜在所有权作为贡献奖励。这样建造和体验并行的发布方式，优势在于：

• 维持长时间的热度：由于参与者有奖励预期，加上“点亮方尖碑（Obelisk）”的阶段性激励，每一次测试都会数千名参与者，并收获广泛的社交媒体传播围观。

• 增加土地所有者粘性：土地所有者由“躺平在游戏生态发展的受益者”，变成“活跃体验和贡献的参与者”。

• 让玩家在体验的过程中学习新手指引：从简单的元宇宙行走、跳跃、说话，到连接土地、解体 Koda、在元宇宙中学会构建数字资产，体验叙事情节......传统游戏开篇冗长的新手指引在这里被划分成不同阶段的任务，配合社交媒体上的预热和后续发酵，在游戏正式推出前，就可以触达上百万的潜在用户。

The Voyager's Journey 被分为以下 11 个阶段，每个阶段参与一次测试即可点亮方尖碑：

1. First Trip：技术测试原型，主要测试平台的多人承载能力。首次测试时有 4500 人同时进入同一场景，进行互动和对话。（参与游戏和观看直播均可算作完成任务）

2. The Codex：玩家可以学习如何链接土地和其他更多操作。Otherside Codex 将是一个参与者和开发者共同完成的操作手册。

3. Koda Originals / The Decoupling：Otherside 世界发生了地震，Koda 的过去显现出来，玩家可以将 Koda、文物，和它们所在的 Otherdeed 土地分离，并决定它们最终将走向何方。

4. The Growth：Otherside 土地开始焕发生命，产出资源。但破坏性的生物也开始出现，玩家需要留意 Codex 的指引解决问题。

5. The Agora：玩家可以开始使用资源制造用具，并交易游戏内的资源和各种资产。

6. The Dream：Biogenic Swamp岛屿上出现一台街机，玩家可以采取聪明地策略利用这次旅行获得奖励。

7. The Choice：Otherside 新的土地被激活，敌友未辨的生物可能会诞生（可依此推测，这很可能是新土地开放的时间）。

8. The Setting：玩家使用土地产出的资源，并制造物品和建筑丰富自己的土地。

9. The Toolkit：一个可以让玩家创作更完整游戏体验的 ODK（Otherside Development Kit）。

10. The Aeronauts：大多数 Otherside 土地都被神秘包裹，玩家可以在这个阶段寻宝和解谜。

11. The Rift：一个跨维度的裂缝划开天空，玩家可以正式开始游戏里的完整探索，选择初始数据和技能，方尖碑的任务完成，Otherside 的未来正式打开。

3.2.2 多人元宇宙基础设施：合作 Improbable & M²（M-Squrared）

对元宇宙的畅想和期待中，“多人实时”可能是最基础但也最容易被忽略的一个。 据 Matthew Ball 的元宇宙总结，直到 2010 年代中期，价值百万美元的消费级设备才可以在一场比赛中处理有 100 名真实玩家的游戏，并且有足够实惠的服务器端硬件近乎实时地同步这些信息。而“多人实时在线”技术壁垒的打破，也是一系列多人实时在线游戏（Free Fire, PUBG, Fortnite, Call of Duty, Roblox, Minecraft）风靡的基础。

 

但实际上，即使现有的大逃杀类型游戏已经流行了五年，开发者仍然需要一些小技巧来确保玩家感受不到多人在线技术能力的限制——大多数玩家并不是真正在一起，而是分散在一张大地图上。服务器需要跟踪每个玩家在做什么，但玩家的设备不需要渲染，或者跟踪/处理所有人的动作。

 

游戏行业的现状是：对于较为低端的设备，大多数游戏同时进入单一场景的人数上限为 50 人；而高端设备的实时玩家比赛每场上限在 100 - 150 人。 2021 年 Fortnite 举办的音乐会，即使可以 50 人同时参加，但相对标准模式，玩家能做的事情更少。

 

为了实现可以成千上万人同时进入同一场景的元宇宙，Improbable 致力于开发一种底层引擎，帮助游戏团队预先解决游戏世界中规模和复杂性的问题。而 Otherside 的基础设施，正是基于 Improbable 的 Morpheus 引擎打造的 M²。

 

Improbable 的发展时间线如下：

Otherside 将使用 M² 使得数千用户同时进入同一空间，使用任何设备一起游玩和交流。为了达成这一目标，需要解决三大技术难题：

• 多人连接和渲染：如何让数千玩家显示在同一画面上，进行互动，并拥有不错的视觉效果。

• 多人空间音频：如何让数千玩家同时跟其他人对话，像在音乐节的舞台下一起欢呼，但又不会错过重要的对话。

• 任何设备都可接入：如何让所有人能够使用自己的设备接入 Otherside 元宇宙。

 

M² 平台基于的 Morpheus 引擎可以解决：

• 实时互动 + 多维度渲染：在正常仅容纳 100 个玩家互动的带宽下，让数千玩家交换互动信息。实时渲染不同形象和动作，支持数千玩家，以自定义的形象出现。

• 空间音频：构建专为处理数千输入音频流和渲染空间输出流的音频引擎。空间化支持距离衰减、空气吸收、遮挡、声音投射、头部消音。打造一种逼真的人群音频解决方案，将成千上万的现场音频播放器制作成空间化的混合。

• 适配任何设备的直播平台：并不是所有玩家都有高配置的游戏本，因此，如果要面向足够广泛的大众，则需要直播平台让所有人都能参与互动。M² 平台包括一个完整的游戏串流服务，让无法直接游玩 Otherside 的用户通过浏览器观看直播，让任何用户都能迅速进入 Otherside，与社区产生连结。

 

从技术实现上来说，简单解释一下 Morpheus 引擎的在实时互动上的开发难度。参与者越多，引擎需要在单位时间内传输的数据量越大。这个传输数据的计量单位是 ops / second，及每秒操作次数，意为单位时间内参与者在虚拟世界中有多少互动需要传输：

• ops / second = 空间中参与者人数 x 每个人能看到的用户数量 x 刷新速度

比如，CS:GO 有 10 个玩家同时参与游戏，每个人都能看到所有角色，服务器每秒刷新 64 次用户状态，那么：

• 10 个参与者 x 10 个需要看见的角色 x 64 刷新率 = 6,400 ops / second

以 PUBG 为例，一个 100 名玩家同时在线，60 刷新率的大逃杀游戏，由于只需要看到身边的玩家，大概会需要 70,000 ops / second

而一个 Eve 在线游戏，如果有 8,000 名玩家，并在玩家人数较多时将刷新率从 1 hz 下调到 0.1 hz，那么：

• 8000 个参与者 x 8000 个需要看见的角色 x 0.1 刷新率 = 6.4 million ops / second

Improbable 2021 年在旗下 ScavLab 过进行过一场 4000 名玩家同时在线的测试，据官方透露，最高可达到 250 million per second 的承载量。

而 Improbable 释放出的 demo 里，呈现了 20,000 个用户同时出现在一个场景里进行互动的画面，如果它成为现实，那么需要 1 billion ops / second 的承载能力。

来源: Twitter @RJFWhite

过去两次 Otherside 的负载测试中，Improbable 同一场景内实时在线最高 4500 人，展现了相当优秀的负载能力和可操作性。

来源：Yuga Labs

但也需要注意，虽然 Improbable 在过往合作的项目/测试中展现了相当优秀的开发水平，Otherside 是 M² 第一个元宇宙项目，也可能是 Improbable 转型元宇宙基础设施之后规模最大的元宇宙项目（虽然官网提到合作过多家知名大型游戏厂商，但未提及具体游戏）。对于实际游戏体验和质量，仍然需要玩家在后续游戏中进行判断。

3.2.3 开放、可导出的元宇宙内容标准协议：互联互通的元宇宙未来

Otherside 元宇宙中采用 Otherside Development Kit（ODK），作为游戏中虚拟资产的创作底层。ODK 可用于创建可互操作的内容：

• 人物：这将是用户的账户、包含好友列表和 Otherside 中的身份

• 地点：可以使用通用的游戏系统在不同的世界穿梭

• 事物：可以交互的对象、虚拟化身、可穿戴设备，各种可以在不同地点携带的物品

这些数字资产可以由用户携带，在 Otherside 的不同地点穿梭，也可以导出 Otherside，进入其它游戏。

开放对象标准

Otherside 正在与 Improbable 旗下的 M² Network 合作创建一组开放对象标准，包括下述几个维度：

• 元数据本体-允许使用来自 Otherside 元数据本体的描述符来标记对象，从而实现常见的游戏行为。

• 2D 图像-支持常见的图像格式，PNG, JPG，及之后顺应用户需求将添加的其他格式。

• 3D对象-通过流行的 gITF 格式支持 3D 模型（包括网格、材质、相机、纹理、动画以及制作完整模型所需的一切）。这些模型可以响应引擎内的光照和物理。

• 通用脚本系统-支持将脚本附加到对象和世界以定义和扩展它们的行为。（目前使用 Javascript, 并正在进行大规模测试）

使用此标准构建的数字内容将在 Otherside, 及后续任何 M² metaverse Network，及任何采用此标准的外部项目中得到支持，也就是说，这一套开放标准协议将更便捷地引入其它元宇宙中的数字资产，也允许 Otherside 中的数字资产在后续基于 M² metaverse Network 的元宇宙中流通。

3.3 ApeCoin DAO

3.3.1 简介

ApeCoin DAO 是一个去中心化的社区，旨在以社区为动力推动 Web3 元宇宙建设。Ape 旗下的机构由三个部分组成，Ape 基金会、ApeCoin DAO 和董事会。

• ApeCoin DAO：ApeCoin DAO 由 $APE 持有者组成，DAO 的成员可以通过社区治理的流程，参与项目提议和决策，包括生态系统基金分配、治理规则、项目、合作伙伴等。

• Ape 基金会：Ape 基金会是 ApeCoin DAO 的管理者，它并非最终决策者，并将尽力促进社区决策的去中心化。它负责 ApeCoin DAO 相关的决策管理，负责日常行政、簿记、项目管理和其他任务，以确保 DAO 社区的想法得到执行层面的实现。Ape 基金会的目标是以公平和包容的方式管理 Ape 生态系统的成长和发展。它利用由多重签名钱包控制生态系统基金，按照 ApeCoin DAO 的指示支付费用，并为 $APE持有者提供基础设施，以通过开放和无许可的治理流程进行协作。

• 董事会：董事会是 Ape 基金会的一个特别委员会，主要职责是对基金会管理员进行监督。第一期董事会成员由 Yuga Labs 的投资人和合作伙伴组成，包括 Alexis Ohanian(776 / Reddit 联创), Amy Wu(FTX 风险投资和游戏主管), Marria Bajwa(Sound Ventures 负责人), Yat Siu(Animoca Brands 联创兼 CEO), Dean Steinbeck(Horizon Labs CEO 兼法律顾问)，任期六个月（现已通过社区投票，延长到 9 个月），后续将由社区成员每年选举。

可见，ApeCoin DAO 组织架构比较完整，充分考虑了决策、执行、监督的分离，并引入了一批经验丰富的加密从业者进行指导和协调。

3.3.2 治理程序

根据 AIP-1 和 AIP-2， ApeCoin DAO 的提案和治理程序由下图所示：

来源：Dune @Beetle

3.3.3 提案质量和治理效果

目前，ApeCoin DAO 共有 113 项提案，走到投票流程的提案共 30 项，其中 9 项被否决，21 项被同意，其中 12 项已经实施。

涉及到生态基金分配的有 6 项：

自 2022 年 3 月 ApeCoin DAO 成立以来，至今已有 6 个月的时间。但生态基金最大的几笔花销，实际上都来源于基金会内部的提议：质押、运营费用和 Guy Oseary 代表 ApeCoin DAO 的品牌合作。

 

目前，DAO 表决通过、真正由社区提出，用于丰富 $APE 生态而非纯粹改进治理流程的提议，仅有 AIP-9 Boring Security, AIP-70 Bored Ape Gazette，和 AIP-98 一个以 $APE 社区为核心的 NFT 交易所（无需生态基金赞助）。它们对应的资金分配都较小甚至于 0，一方面说明整个社区对于资金分配都持有较为审慎的态度，另一方面也侧面说明社区仍处在成长期，获得社区认可的可扶持生态项目较少。

 

4.团队情况

 

Yuga Labs 2021 年 2 月注册于特拉华州，创始成员 4 人，其中 2 人已经公开身份，另外 2 人仍保持匿名。

 

随着 Yuga Labs 旗下项目的发展，他们引入了来自传媒、互联网巨头和消费品的高管，让熟悉品牌运作的专家协助公司扩张。直至今年 8 月，Yuga Labs 共有 76 名员工，来自 Google, Oculus, Facebook, Twitter, 72andSunny, B-Reel, Acne, Apple, (the) Dune Game, Monolith Gaming, WB Gaming, Microsoft, Nike, Amex 等知名企业。

核心团队介绍如下：

 

四位联合创始人

• Gordon Goner：Yuga Labs 创始人，17 年进入加密领域，是一名交易员。21 年初决定创立一个 NFT 项目，与好友 Greg 一同组建了团队。

• Greg Solano：Yuga Labs 创始人，17 年与好友 Gordon 一同进入加密领域。毕业于弗吉尼亚大学，为一些文学网站担任编辑和书评人，和游戏设计师合著过一本魔兽世界相关的书。

• NoSaSS：Yuga Labs 创始人兼产品负责人，保持匿名。

• EmperorTomatoKetchup：Yuga Labs 创始人兼技术负责人，保持匿名。

引入的高管

• Guy Oseary：合伙人，传媒行业巨头。经纪公司 Maverick 的创始人，其客户包括 U2 乐队和麦当娜。并与 Ashton Kutcher 联合创办了 Sound Ventures。Guy Oseary 于 2021 年 9 月加入公司，他熟悉明星品牌的运营方式，为 BAYC 拓展新的合作。

• Nicole Muniz (V Strange)：首席执行官、合伙人，在消费品市场运营方面有超过 10 年的经验，参与了许多品牌从种子期到爆发的历程。与 Google, Facebook, Oscar, Nike, HBO, 以及 Spotify 等品牌有合作。

• Jasmin Shoemaker (Soda)：首席运营官，在技术战略分析和扩张建设方面有 15 年经验，做过创业公司孵化器，经历过 Apple 早期扩张的过程，也在 Facebook 做过运营策略。

• Patrick Ehrlund (Pez)：15 年品牌创意方向的经验，曾服务过 EA、Kanye West、Google、Square 和 HBO。
• Spencer Tucker：游戏负责人，20 年游戏行业经验，曾任职于 Scopely 和 Gree Entertainment.

 

5. 融资情况

 

2022年03月22日，Yuga Labs 宣布完成 4.5 亿美元的种子轮融资，估值 40 亿美元，a16z 领投，Animoca, FTX, Moonpay, Sandbox, Tiger Global, Google Ventures等跟投。

值得一提的是，Animoca 与 Yuga Labs 在 Otherside 元宇宙的开发中有深入合作，Animoca 的 CEO Yat Siu 也是 ApeCoin DAO 的董事会成员。

 

三.业务分析

 

1.行业空间及潜力

Yuga Labs 是 NFT IP赛道的头部组织，Otherside 也是目前最有前景的元宇宙项目之一。

1.1 NFT 赛道

先看 NFT 赛道的发展情况。根据 NFTGO 的数据，2021 年 7 月以来，以太坊上 NFT 日成交额飙升，自2022 年 4 月开始下滑，但近期日交易额仍然在 2 - 3 亿美元浮动。2022 年 9 月，NFT 市场的总市值为 220 亿美元。由于 NFTGO 收录的 NFT 集中在蓝筹，实际成交额将略大于统计。

来源: NFTGO

再看持有 NFT 的以太坊地址情况，可见直到 2022 年 9 月，持有 NFT 的地址数量一直在稳步攀升，目前已达到 3.2M。

来源: NFTGO

结合可见，BAYC 诞生于 NFT 赛道爆发的前夜，收获了行业用户增长和资产价格飙升的双重红利。现在尽管 NFT 赛道在熊市增长趋缓，Yuga Labs 旗下的蓝筹资产仍然牢牢占据 20% 以上的市场占有率。由于大多数 PFP 项目都属于发小图片赚快钱，拿到销售收入后缺少持续建设生态的动力，像 Yuga Labs 这样兼具创造力和交付能力的团队较为少见，加之 Yuga Labs 有其它项目不具备的大量资金储备（NFT 收入、Otherside 土地销售收入、分配的 $APE），这是其旗下生态极有可能在新一轮的NFT发展周期里保持龙头地位的核心竞争力。

1.2 元宇宙赛道

元宇宙（Metaverse）最初是科幻小说中的概念，逐渐被泛化成可以多人交互的虚拟世界。在这里，我们可以将赛道分为两个部分：由专业人士打造（PGC）的可操作性较强的多人游戏（MMO），以及 由专业人士和玩家共同打造（PGC+UGC）、游玩和创作融合的多人沙盒游戏。前者以《使命召唤》，Free Fire 等游戏为代表，在 Web3 领域暂无兼具高完成度和影响力的对标项目；后者在 Web2 中的代表是 Roblox 和 Minecraft，而 Web3 中则是 Sandbox、Decentraland 和 NFT World。

1.2.1 PGC 打造的 MMO

虽然目前 Web3 暂无完整发布的产品对标，但从游戏 NFT 价格和社区热度来看，前 Machine Zone 团队打造的 DigiDaigaku 和背后的游戏公司 Limit Break，可能会成为 Yuga Labs 旗下 NFT 和 Otherside 的强劲对手。DigiDaigaku 和 Yuga Labs 采取的是两种截然不同走向元宇宙的方式：一个从游戏中的实际用例出发，专业团队游戏设计打造可玩性，从而吸纳海量用户进来游玩；一个从元宇宙的大图景出发，以 NFT IP 和土地销售吸纳用户，并试图打造世界观让 UGC 更好地生产和创作新的内容。

 

Limit Break CEO Gabriel Leydon 曾表示，自己希望通过游戏引入 10 亿用户拥抱 NFT 资产。目前 free mint 的 NFT DigiDaigaku 的地板价 12 ETH，空投给持有者的 Spirits 地板价也已 6 ETH。此前，Gabriel Leydon 宣布公司获得来自 Paradigm, FTX 等顶级加密机构共计 2 亿美元的融资。

1.2.2 PGC + UGC 打造的沙盒游戏

自 Roblox 和 Unity IPO 以来，加上2021年Facebook改名为META，元宇宙概念席卷全世界，相关概念项目也成为了资本市场的宠儿，也为各相关行业创造了强劲的增长推动力：AI、虚拟人、游戏......而在这波叙事中最为受益的还是类似 Roblox 的沙盒游戏，Sandbox 和 Decentraland 正是乘着这一波叙事红利获得市值的飙升。

当前 Web3 元宇宙赛道中具有代表性的项目有 Sandbox, Decentraland 和 NFT World.

1.2.3 高潮过后鲜有人问津的 Web3 沙盒游戏：问题在哪里？

目前，尽管 Web3 元宇宙概念仍然火热，头部项目维持数十亿美元的市值，Web3 沙盒游戏的日活跃用户数却相当惨淡，2022 年 7 月 10 日，Twitter 市场总监 Justin Taylor 的一条推文里做了这样一个数据对比：

来源：Twitter@TheSmarmyBum

为什么 Web2 的 Roblox 拥有 37M DAU，Web3 的两款沙盒游戏却无人问津？答案可能得从 Roblox 的用户年龄构成说起。

根据 Roblox 公布的 2021 年用户年龄结构数据，用户的年龄分布如下：

也就是说，70% 的 Roblox 用户在 18 岁以下，51% 的用户在 13 岁以下。并且，由于 Roblox 存在内容分级制度，不排除小朋友们为了玩到更多内容而谎报虚高年龄的可能性，实际的用户年龄结构可能更小。尽管 Roblox 在扩大用户年龄范围上做出过努力，但却收效甚微——2020 年 13 岁以下用户占比为 54.86%，2019 年为 59.3%，2018 年为 57.76%。

 

由此可见，Roblox 这类纯粹 UGC 的沙盒游戏，人群画像非常清晰：尚处懵懂时期，喜欢和朋友一起探索虚拟世界的儿童和青少年。一边是大把时间荒废沉迷的小朋友，一边是被 X-to-Earn 训练出“时间就是金钱”规训的加密玩家，纯粹的沙盒游戏画像与 Crypto 的人群画像是完全背离的。因此，熊市下的 Sandbox、Decentraland 只有偶尔因聚会或者德扑回归的寥寥数千用户，以及不甘心土地价格随热度下跌、常回家看看的地主一族。

 

Decentraland 和 Sandbox 在加密世界玩家获取上的失灵，是否能预见其它 Metaverse 的失效？我们还是得回到 Web2 的游戏寻找解法，2017 年发布、2021 年收入仍高达 58 亿美元的 Fortnite 是一个绝佳的案例：主创团队最初受到 Minecraft, Terraria 等沙盒游戏的启发，希望打造一个融合沙盒和射击元素的游戏。2018年，Fortnite 最先放出测试的是“Save the world”玩法，虽然市场反馈不错，但在“Battle Royal”模式释放后，游戏才真正风靡全世界。由于游戏中的建造元素具有极强的沙盒属性，团队最终找到了沙盒和玩法融合的方式：2019 年上线的"Creative Mode"，每个玩家可以构建自己的私人岛屿，邀请好友来一起游玩非官方的游戏。

在一个统一的世界观下，与核心玩法相融合的沙盒游戏，给出的用户活跃度相当惊人——2021 年 7 月的数据，Fortnite Creative Mode 的实时在线人数为 458,565 人，甚至超过了《使命召唤·战区》当时的实时在线人数 317,295。反观 Decentraland，今年 7 月以来实时在线人数维持在 300 上下，大多数用户都集中在 Ice Poker 的德扑局。

 

总的来说，沙盒游戏的高灵活性和可组合性，确实是人们对元宇宙设想中的重要组成。但一个纯粹的沙盒不够有趣，也无法让用户沉迷。Otherside 的元宇宙本身已经具有极强的叙事风格和特色，如果在玩法上进行一定的创新，融合好 PGC 和 UGC 的界限，也许会真正成为 Web3 元宇宙的开创者。

2.项目竞争格局

实时在线人数之外，能够判断出项目热度的几个核心指标，一个是土地交易数据，一个是市值。

元宇宙项目土地交易数据 10.08

来源：Twitter @metadatabot 数据更新时间：2022.10.08

从上述交易数据，可以看出：

• 从交易量看，土地流动性好且价格稳定的 Web3 元宇宙项目仅有 The Sandbox 和 Otherdeed

• 从地板价看，Decentraland, The Sandbox 和 Otherdeed 项目的地板价相差不大，但其它项目都呈现颓势，难以与前三名相抗衡。

• 从土地持有人集中度看，Decentraland 是土地持有人集中度远超平均（持有人数/土地总数 7.78%），由于土地集中在小部分所有者手中，很容易出现操纵价格的情况，也无法通过土地构建覆盖人群较大的核心社区。Otherdeed（34.1%） 持有者比 The Sandbox（13.36%）更分散，社区结构更健康。
  

不管是从流通市值还是总市值看，市面上对 Otherside 元宇宙的预期都要高于 The Sandbox 和 Decentraland，而其它元宇宙项目相对三巨头来说几乎没有声量。但值得注意的是，$MANA 几乎已经释放完成，后续抛压较轻，而 $SAND 和 $APE 仍面临大量锁仓代币待释放的情况，可能会引起市值的剧烈波动。

 

回归项目本身，由于元宇宙的数字资产可导出、且未来很有可能不同元宇宙项目之间有互通、互信的内容标准协议简化资产的导出-导入过程（参考 Otherside 的内容标准协议），元宇宙中的资产本身很难成为项目护城河。考虑到 Web3透明的数据规则、高度自主的账号体系和资产属性，用户在不同项目之间的迁移将相当顺利。因此，最有趣的玩法，最多核心玩家的社区将很容易从老旧、缺乏创新的项目中直接获取用户。笔者倾向于认为，IP矩阵、创新玩法的迭代升级能力、叙事构建能力，以及由社区涌现的内容创新是Web3元宇宙类项目的核心竞争优势，而数字资产沉淀的先发优势则很容易被取代。

 

3.通证模型分析

 

3.1 基本情况介绍

• 代币总量：固定在 10 亿枚，不会增发或燃烧。

• 分配情况和释放速度：
  
  

• 代币的使用场景和价值捕获：ApeCoin Foundation 拥有 Yuga Labs 旗下所有 IP、知识产权的使用权，包括未来潜在创意的使用权。$APE 在 ApeCoin 生态中的用途包括：
  • 治理权：$APE 是生态中的治理代币，持有者可以凭借持有的代币参与社区治理。
  • 统一的结算媒介：$APE 是生态中的通用支付代币，可以直接使用 $APE 进行 NFT 购买、Otherside 元宇宙中交易等一系列支付行为。
  • 特定活动的参与条件：生态中的部分活动必须持有 $APE 才可参与，包括独家游戏、Merch、活动和服务等。
  • 生态融合：只需将 $APE 整合到自己的服务、游戏等项目内，第三方开发者即可加入 APE 生态。
    对于持有者来说，$APE 代币的实际用途主要在质押上：
  • Horizon Labs 预计 10.31 日上线的质押系统，将为期三年分别释放 100M, 50M, 25M $APE，收益率相对不错。（详见项目历史和路线图-质押系统）
    $APE 本身的用例，目前仅有治理和支付，二者在创造需求，形成代币紧缩上都不是非常有力。短期内，质押系统的上线会减少市面上 $APE 的流通，从而可能改变代币的供求，但长期来看也意味着 $APE 总流通量的增加——如果新用户的进入速度如果无法赶上 $APE 通胀速度，或是代币的场景未能持续拓展，$APE 价格仍将面临持续的卖压，这部分将在下一小节进行探讨。

3.2 质押系统上线对实际流通量的影响

虽然 $APE 名义上的流通比率已经到了 34.6%，实际上，由于投资人和 DAO 国库的暂时资金没有真正在市面上流通，$APE 的实际流通量会更小。

 

由于 $APE 并不是由智能合约写定在协议中定期释放，而是将 1 亿枚 $APE 分为 200 个地址，单个地址持有 5,000,000 枚，期间还进行了多次转账。通过 Etherscan 的最初 400 笔交易，结合 ApeCoin DAO 在官网中给出的生态基金地址和后续转账情况，可以统计得出一个“未与交易所钱包进行交互”的地址代币持有量，认定其为“道德锁仓”，从而推断出市面上 $APE 的实际流通量。（这里的“道德锁仓”，一方面包括规定解锁期未到的代币，另一方面也包括 ApeCoin DAO 生态基金内已解锁但暂未花费的代币，由于 ApeCoin DAO 使用生态基金需获得社区提案通过，并受到 APE 基金会的管理，不会随意流通，因此并不算作“实际流通量”）

I. 质押系统上线时，对实际流通量吸收的敏感性分析

考虑到质押系统上线时的收益率较佳，探究质押系统上线的时点，不同 NFT 池质押率和 $APE 池收益率下，实际流通量的变化：

可见，10.31 质押系统上线时，大致的吸纳流通量区间可能在 31.33% - 85.20%。如果 $APE 质押池以 $APE 计价的 APY 为 180% 且 NFT 池的锁仓量达到上限的 20%，会吸纳 31.33% 的实际流通量，此时 NFT 池的 APY 将高达 327 - 336%，在熊市是相当可观的 APY。如果 $APE 质押池以 $APE 计价的 APY 为 60% 且 NFT 池的锁仓量达到 50%，会吸纳 85.20% 的实际流通量，此时 NFT 池的 APY 为 131% - 135 %。

 

由此可得，质押系统上线时对实际流通量会有很大影响，结合上一次 Otherdeed 土地销售时的情况，可以做一个较为简单粗暴的情况对比：

10.14 日 $APE 的价格为 4.6, 对比 Otherdeed 销售时价格的抬升，质押系统上线对流通量的影响似乎还没有在价格上得到很好的体现。（9 月底宣布质押系统上线的具体时间后，价格曾一度抬升到 6.4，后续因 10.12 Bloomberg 爆出 SEC 正在调查 Yuga Labs 的消息而一度下跌至 4.1）

 

II. 质押系统上线后，释放的 $APE 对实际流通量的影响

 

可以根据实际流通量和质押释放量，重新得出一个实际流通的释放图（仅考虑现有实际流通和质押释放，暂不考虑投资人、团队解锁等情况）

在投资人和团队大量解锁时（2023.04.17），实际流通量将相比 2022.10 提升 35.4%。而如果投资人和团队大量解锁后也立即抛售手上的 $APE，同时 Otherdeed 的 $APE 收入锁仓到期后也直接抛售，即使不考虑生态基金的 $APE 抛售，一年后实际流通量增加 151.7%，一年半后实际流通量增加 196.6%。

 

后续生态系统的建设很难抵抗如此急剧的通货膨胀，中长期来看 $APE 的价格可能会承受较大的压力。

*由于目前解锁（但部分未转移）、未解锁的代币，均为“道德锁仓”，而不是锁定在智能合约内定期释放，因此如果有被盗、团队代币账户抛售等不确定因素产生，可能会对代币价格有极大、难以预估的影响。

4.风险和问题

• IP和共识风险
  • 无论是项目的 NFT 资产还是 Otherside元宇宙，它们的核心内在价值都来自于项目的文化IP和社区的强大共识，而IP或社区共识在遭遇特定事件时会有难以预料的脆弱性，比如：
    • 创始人背景问题：目前仍有两位创始人保持匿名。
    • BAYC 等 NFT 版权问题：如果 Yuga Labs 在版权问题上与持有者产生纠纷，将极大影响社区的信任，可能造成社区分裂。
    • 对 BAYC 的形象的意义解读：今年 7 月曾有人表示 Yuga Labs 由纳粹支持者秘密经营，但类似的声音一旦占据主流，可能对整个生态造成摧毁性打击。

• 政策、法律风险
  • Token 法律纠纷：2022.07.21，Yuga Labs 的 NFT 和 $APE 投资者宣布向 SEC 提出集体诉讼，要求 Yuga Labs 返回 NFT 和代币价格下跌的损失。由于 Yuga Labs 身处美国，而 SEC 对于代币发行仍然进行严格监管，类似官司的裁定对项目的发展有不确定的影响。 此外，据 Bloomberg 2022.10.12 消息，SEC 正在审查 Yuga Labs 发行的 NFT 是否更类似股票，从而确定是否需要遵循股票的监管披露原则。据报道，SEC 从 2022.03 开始着手调研 NFT 领域，此次审查可能是这份调研的一个部分。
  • NFT 版权和 IP 纠纷：Yuga Labs 将 NFT 的商业化权利给予持有人，意味着如果 Yuga Labs 如果像迪士尼一样对 IP 进行商业化，可能会有潜在的法律问题。

• Tokenomics 设计不够完备
  • 代币用途和价值捕获不充分：目前 $APE 的代币功能主要在质押、支付和治理，缺少真正意义上的价值捕获和消耗场景，NFT交易税等大头收入未纳入代币的价值捕获。
  • 通货膨胀过快：质押系统上线和投资人、团队解锁，将在半年到一年后带来急剧的通货膨胀。

• Otherside 开发不及预期风险
  • Otherside 仍在开发中：Otherside 的开发具有不及预期的风险，但由于整个流程中玩家会参与每个阶段的测试，在开发过程中可阶段性观察 Otherside 的游戏质量。

 

四.初步价值评估

 

1.五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

以IP为基础的PFP NFT 业务已经进入成熟期，Otherside 元宇宙处在发展的早期，产品尚未正式上线，ApeCoin DAO 处于发展的早期。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目具备一定的竞争优势，主要来自于Yuga Labs 旗下 IP 的影响力、共识积累和忠诚度较高的社区，以及过去一年来团队比较出众的创造力和成果交付能力。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

短期受到 $APE 质押系统上线影响，由于 Staking 早期投资收益率较高，会吸纳较大比例的流通代币，投资逻辑较清晰。

中长期的投资逻辑需要关注 Otherside 元宇宙和 ApeCoin DAO 的运营情况，前者由于 Otherside 元宇宙的玩法和叙事逻辑较不明确，目前难以判断。后者仍处于 DAO 发展的早期，社区治理较为审慎保守，潜力尚未完全释放，但未来社区中涌现维度更为丰富的创新值得期待。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

1）代币释放和质押、新项目推出等代币捕获手段之间的适配：新项目是否可以捕获释放的新增代币

2）Otherside 开发进度和质量：需要在后续测试中验证

3）NFT IP矩阵的共识经营：通过对市场占有率、交易量级和地板价等数据进行追踪，以及对IP与其他大型商业合作伙伴和知名名牌的跨界合作等关键事件的跟踪。

项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

APE 基金会、董事会和 ApeCoin DAO 三权分立，三者权责较为清晰。DAO 成立半年以来，提案主要还是基金会主导，第一任董事会任期也由六个月延长到九个月，但可见社区在治理中逐渐活跃的趋势。

据笔者判断，ApeCoin DAO 在对提案的表决上较为审慎，具有较好的决策能力，但社区活跃度和提案、buidl 能力尚缺。

2.估值分析

$APE 代币实际对应了三项业务：Yuga Labs NFT 矩阵的 IP，Otherside 元宇宙项目和 ApeCoin DAO。但由于 Yuga Labs 的 NFT 一、二级市场销售的手续费并不直接由 $APE 捕获，而 ApeCoin DAO 提议通过的项目产生大规模收入也为时尚早，横向估值重点比对 Otherside 同类型的元宇宙标的。

 

在横向对比之外，我们尝试参考过往 $APE 流通量剧烈波动时的事件（即 Otherside 土地销售），较为粗略地推演质押系统上线时可能的价格波动。

 

需要注意的是，无论是 $APE 背后的 IP 商业、元宇宙规划，还是基于 IP 构建起来的社区潜力，其综合性的业务形态即使在 Web3 商业领域也是相当具有先锋性的，对其估值的分析难度不言而喻。以下估值分析更多是在尝试提供可能的观察角度，不应作为直接的投资理由，请读者审慎评估采纳。

• 不同元宇宙项目的横向对比：
    目前，从总市值上看，未上线的 Otherside 背后的APE代币的全流通市值是已上线的 The Sandbox 市值的 3.4 倍，老牌元宇宙项目 Decentraland 的 2 倍，可以看出市场已经给予 $APE 较高的溢价，背后可能是对其元宇宙产品较高的预期。

  
    横向对比各元宇宙的土地交易数据，Otherdeed 的 30 日土地交易量（Volume）是 The Sandbox 的 3.8 倍，是 Decentraland 的 10 倍。 从土地总价格上看（采用 NFTGo 项目估值评估数据），Otherdeed 的土地总价约合 8 亿美元，The Sandbox 土地总价值 6.2 亿美元，考虑到 Otherdeed 目前土地总量 100,000 块，仍有一半土地未开放，而 The Sandbox 土地总量 166,464 块（其中 165,236 已进入二级市场流通），综合土地交易量、土地总价值，$APE 的总市值相比其它元宇宙市值不算太过高估。
   
  同时，相比其它纯粹作为元宇宙流通货币的项目，$APE 背后的生态不仅有 Otherside，还有 Yuga Labs 的极强的叙事能力加成，ApeCoin DAO 潜在的投资和治理能力作为支撑，如果游戏的交付持续达到预期，笔者认为 Otherside 的估值比其余 Web3 元宇宙项目拥有更高溢价是合理的。

元宇宙项目土地交易数据 10.08

来源：Twitter @metadatabot 数据更新时间：2022.10.08

• 两次 $APE 流通量剧烈波动的对比分析：
    上一次 $APE 实际流通量的剧烈波动在 Otherdeed 土地第一次销售时，Otherdeed 土地共吸纳 16,775,000 枚 $APE（团队承诺锁仓一年），占当时实际流通量的 11%。土地销售期间的价格由早期的 $10 最高拉升到 $27.6。
    而质押系统上线时，根据上文通证模型中的敏感性分析，$APE 实际流通量可能被吸纳 31.33% - 85.20%（此时 NFT 质押池的 APY 在 336% - 131%，$APE 质押池的 APY 在 180% - 60%，是一个较为中庸的估计），相比 Otherdeed 土地销售，对实际流通量的吸纳更大，可能会引起更高的价格浮动。

  
    但同时也需要考虑宏观、监管、事件性质三个因素对价格抬升预期的影响。首先，现在的市场情况相比 4 月底更为冷清，4 月 ETH 价格在 $3,000 上下，而目前 ETH 价格在 $1,300 浮动，不考虑宏观情况的事件对比是相对粗略的；其次，监管的黑天鹅阴影可能导致社区对 $APE 长期价值的不信任，从而减少长期持有、质押的需求；最后，质押和土地销售是两个性质的事件，土地的购买和售出是一个短期投机行为，不需要承担长时间币价波动的风险，很多用户会购买 $APE 来买 Otherdeed 土地，但质押获得收益是一个长期的过程，需要承担长时间价格波动的风险，为了质押收益购买代币的动力小于买卖土地套利的动力，用户更倾向于用打算长期持有的 $APE 进行套利，而不是额外购买。

结合整个项目的逻辑，笔者认为，短期内 $APE 的投资逻辑受到质押系统上线的影响比较清晰，中长期仍需参考 Otherside 元宇宙项目的开发、体验情况。Yuga Labs 从 单独的NFT PFP 项目走向 NFT 矩阵，再基于 NFT 拓展 IP 宇宙，引入 DAO 治理，是Web3 IP和元宇宙商业探索的先驱者，也成就了用创意和社区从零到一打造头部加密社区的传奇故事。我们也期待看到 Otherside 打破“无聊的加密元宇宙”的现状，看到真正让玩家沉迷的元宇宙项目出现。

 

五.参考内容

 

1. 头等仓研报 BAYC

2. Yuga Labs 收购 CryptoPunkss 和 Meebits 

3. BAYC 创始人访谈 

4. Colossus Research Bored Ape Yacht Club 

5. $APE 发布声明 Twitter 

6. Otherside 发布声明 Twitter 

7. Otherdeed 取消荷兰拍，改为一口价声明 

8. Yuga Labs 创始人对 Deck 泄露的回应 

9. Meebits 宣布 5% 版税

10. Otherside 官网

11. Yuga Labs 种子轮投资者名册 

12. Matthew Ball，计算能力如何影响Metaverse 

13. Improbable 历程 维基百科 

14. Improbable 联创对多人实时在线难度的解释 

15. 元宇宙游戏的 DAU 对比 

16. Fortnite 历程 维基百科 

17. Fortnite 实时在线人数

18. 收益率计算的敏感性分析 Twitter 

19. Yuga Labs遭遇集体诉讼 

20. SEC 对数字货币的监管研究