比特币 ETF 审批真相：令人深思！

作者：Arthur Hayes

(以下任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的建议或意见）。

从医疗保健的角度来看，生命的最后时刻是最昂贵的。我们愿意花无限的钱来购买任何广告上宣传的治疗方法，以防止不可避免的事情发生。同样，掌管美国治下和平的精英及其追随者们也愿意不惜一切代价维护当前的世界秩序，因为他们从现存这一秩序中获益最多。但自从2008年以来，向一贫如洗的美国人发放的不法的抵押贷款引发了全球经济危机，其严重程度堪比20世纪30年代的经济大萧条。由本-伯南克盲目领导的中世纪新凯恩斯主义理发师开出的药方是什么？就是给垂死的帝国开出的同样简单的药方......印钞去吧。

帝国及其欧洲、中国、以及附庸者日本、战略竞争对手和盟友都在印钞，以解决同一个问题的不同症状。问题在于严重不平衡的全球经济和政治架构。以美联储（Fed）为首的美国印制钞票并购买美国政府债券和抵押贷款。以欧洲中央银行（ECB）为首的欧洲印制钞票并购买欧元成员国政府债券，以维持现在存有缺陷的货币联盟（而非财政联盟）。以中国人民银行为首的中国要求银行体系向建设公寓、钢厂和其他大型基础设施项目的工业企业发放贷款。以日本央行 (BOJ) 为首的日本继续印钞，试图制造1989年房地产崩盘后消失的虚幻通胀。

肆意印钞的结果是全球债务与国内生产总值的比率加速上升。全球利率达到5000年来的最低水平。近20万亿美元的公司债券和政府债券在最高点时出现负收益率。由于利息是对货币时间价值的补偿，如果利息为负，我们是否可以说时间不再有价值？

感谢Quill Intelligence的Danielle DiMartino Booth提供这张图表。

如您所见，2008年全球金融危机（GFC）爆发后，利率跌至5000年来的最低点。

这是全球负收益债务总额的彭博指数。从2008年全球金融危机前的一无所有，到2020年达到17.76万亿美元高点。这得益于全球央行将利率降至0%或以下。

世界上大多数人没有足够的金融资产来从全球法定货币贬值中受益。世界各地各种商品的通货膨胀如雨后春笋般涌现。还记得2011年的阿拉伯之春吗？还记得在全球各大金融中心，一块牛油果吐司的售价不到20美元吗？还记得一个中等收入家庭可以买得起中等价位水平的房子，而无需求助于父母银行账户的施舍吗？

唯一的出路就是拥有一点黄金。但拥有黄金是不现实的。它很重，而且难以从贪婪的政府手中大量藏匿。结果就是，人们只能吃着自己的「卑微馅饼」，让精英们继续像2007年一样在瑞士达沃斯狂欢。

但就像盛开在粪池中的莲花一样，中本聪在道德、政治和经济都破产的帝国沉溺的时候，发表了《比特币白皮书》。白皮书提出一个点对点系统，人民可以利用联网的机器和加密证明，在人类历史上首次以全球可扩展的方式将货币与国家分离。我说「全球可扩展」是因为比特币没有重量。无论你持有1聪还是100万个比特币，重量都是一样的。

此外，您可以通过记住解锁比特币钱包的助记词来保护您的比特币。比特币为每个人提供了一个完整的金融系统，只要您有一个连接互联网的设备，就可以不依附于古老的政权。

人们终于找到了一种逃离全球法币贬值狂欢的方法。然而，比特币还太不成熟，无法在2008年金融危机之后为忠实信徒提供可靠的逃生阀门。比特币和整个加密货币市场必须增加用户数量，并证明它们能够经受住严重危机的考验。

我们这些忠实的信徒在2022年接受住了严峻的考验。美联储和全球大多数央行都开启了以20世纪80年代以来最快的速度收紧金融状况的旅程。美国的银行系统和债务市场经受不住美联储的冲击。2023年 3月，3家美国银行（Silvergate、Silicon Valley Bank和Signature Bank）在两星期内相继倒闭。如果按市价计算其持有的美国国债和抵押贷款支持证券，美国银行系统过去和现在都是资不抵债的。因此，作为拯救整个美国银行系统的一种隐蔽方式，美国财政部长耶伦（Bad Gurl Yellen）制定了银行定期融资计划（BTFP）。

加密货币也未能幸免于高利率和不断上升的利率造成的干扰。随着向三箭资本（Three Arrows Capital）等杠杆率过高的交易公司发放贷款，BlockFi、Celsius和Genesis等中心化贷款机构纷纷倒闭破产。与美元挂钩的稳定币Terra Luna也因支持发行UST稳定币的治理代币Luna价格下跌而破产。这一事件在两天内使400多亿美元化为乌有。随后，中心化交易所开始倒闭，其中FTX是最大的一家。FTX 由「正确」的美式和平白人男孩山姆-班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）经营，他偷走价值100多亿美元的客户资金，随着加密资产价格暴跌，他的骗局也被揭露。

比特币、以太坊以及Uniswap、Compound、Aave、GMX、dYdX等 DeFi项目发生了什么？他们摇摇欲坠了吗？他们给家里打电话，从加密货币的中央银行那里得到救助了吗？绝对没有。过度杠杆化的头寸被清算。价格下跌。人们损失惨重。中心化公司不复存在。但比特币仍然平均每10分钟产生一个区块。DeFi平台本身并没有破产。简而言之，没有救助，因为加密货币无法被救助。我们经受了打击，但仍在继续前进。

2023年，从灰烬中走出来的美式和平及其追随者显然无法继续收紧货币政策。这样做会使整个系统破产，因为杠杆和债务堆积过高。随着美国长期国债收益率开始阶梯式上升，一件奇怪的事情发生了。比特币和加密货币反弹，而债券价格下跌。

比特币（白色）与美国10年期国债收益率（黄色）

如上图所示，当利率上升时，比特币的表现与所有其他长期资产一样......它下跌。
在BTFP之后，这种关系发生了转变。比特币与收益率同时上升。收益率上升，尤其是以熊市阶梯式上升的收益率，表明投资者不相信「金融系统」。作为回应，他们正在抛售帝国中最安全的政府债券--美国国债。这些资金主要流向了7大人工智能科技股（苹果、Alphabet、微软、亚马逊、Meta、特斯拉、Nvidia），以及少量加密货币。经过近15年的时间，比特币终于展现出其「人民的货币」的本色，而不仅仅是帝国的另一种风险资产衍生品。这给TradFi带来了一个非常棘手的问题。

资本必须留在系统内，以通过通货膨胀消除大量非生产性债务。比特币处于系统之外，现在与债券的相关性为零甚至略微负相关（请记住，收益率上升时，债券价格就会下跌）。如果债券守夜人通过抛售政府债券、购买比特币和其他加密货币来表达他们对政府债券的不满，那么全球金融体系就会崩溃。金融体系崩溃的原因是，人们终于认识到了金融系统的内在固有损失，大型金融公司和政府将不得不大幅缩减规模。

为避免这种清算，精英们必须通过创建高流动性的交易所交易基金（ETF）来将比特币金融化。这与他们在黄金市场上玩的把戏如出一辙，当时美国证券交易委员会（SEC）于2004年批准了SPDR GLD等 ETF，这些ETF据称将金条存放在世界各地的金库中。如果所有希望逃离全球政府债券市场崩溃的资本都购买了由贝莱德等大型TradFi 公司管理的比特币ETF，那么这些资本仍然可以安全地留在系统内。

显然，为了保护全球债券市场，美联储和所有其他主要央行必须再次转而印钞，因此贝莱德在2023年6月正式申请了比特币ETF。贝莱德公司（Blackrock）是众多希望在美国获得现货比特币ETF批准的公司中的一员。然而，在2023年，美国证券交易委员会似乎终于接受了这一申请。我介绍以下内容是为了突出当前围绕ETF审批过程所发生事件的奇怪之处。Winklevoss双胞胎兄弟于2013年申请现货比特币 ETF，美国证券交易委员会拒绝他们的申请长达十多年。贝莱德提出申请，并在六个月内获得批准。让你「嗯哼」的事情

正如我在上一篇文章《表达》中所写，现货比特币ETF是一种交易产品。你用法币购买它，赚取更多的法币。它不是比特币。它不是通往财务自由的道路。它不在TradFi系统之外。如果你想逃离，你必须购买比特币，从交易所提取，并自我保管。

我写了这篇冗长的序言来解释「为什么是现在？」为什么现货比特币 ETF最终会在这个帝国和金融体系的关键时刻获得批准？我希望你能理解这一事态发展的严重性。全球债券市场估计有133万亿美元；想象一下，如果债券价格继续下跌，即使美联储可能在3月份开始降息，比特币ETF的资金流入量也会很大。如果通胀触底并继续走高，债券价格可能会继续下跌。请记住，战争会导致通货膨胀，而帝国的外围地区无疑正处于战争状态。
此外，别忘了中国将在香港金融市场推出与美国上市ETF完全相同的产品，以捕捉中国和亚太地区的资金流。美国治下的和平领先，她的亦敌亦友将紧随其后。

本文其余部分将讨论现货比特币ETF的市场影响。我只关注贝莱德ETF，因为贝莱德是全球最大的资产管理公司。他们拥有全球最好的 ETF分销平台。他们可以向家族办公室、零售金融咨询公司、退休和养老金计划、主权财富基金甚至中央银行销售产品。所有其他公司都会尽力而为，但就管理资产而言，贝莱德ETF将是当之无愧的赢家。无论这一预测正确与否，如果任何发行商的ETF数量很大，以下策略都将奏效。

本文将讨论以下内容，以及ETF的内部运作将如何为那些能够在 TradFi 和加密货币市场进行交易的人创造惊人的交易机会：

- 创建和赎回过程

- 现货交易套利和交易时间序列分析

- 上市期权等ETF衍生品

- ETF融资交易的影响

说了这么多，让我们赚点钱吧！

现金统治我周围的一切

已经尘埃落定。资金的流入（创造）和流出（赎回）只能使用现金。这种ETF最令人担忧的地方在于，它允许平民用法币购买ETF，并选择用比特币赎回ETF。这种产品的意义在于为法币提供仓位，而不是提供一种用退休账户购买实物比特币的简单方法。

创建

要创建ETF的股票，授权参与者（AP）必须在每天的某个时间之前向基金发送创建篮子的美元价值，即一定数量的ETF股票。
授权参与者是大型的TradFi交易公司。TradFi头足类吸血鬼动物中的名人都已签约成为各种ETF发行的 AP。像摩根大通首席执行官杰米-戴蒙（Jamie Dimon）这样呼吁政府禁止加密货币的公司也将参与其中。这让我感到很惊讶;)。

举个例子：

每股ETF价值0.001 BTC。创建篮子是10,000股；美东时间下午4 点，这些比特币价值1,000,000美元。AP必须将这笔钱汇给基金。然后，基金将指示其交易对手购买10个比特币。一旦比特币被购买，基金将把ETF份额记入AP的贷方。

1篮子 = 0.001 BTC * 10,000 份 = 10 BTC

0 BTC * 100,000 BTC/USD = 1,000,000 美元

赎回

要赎回ETF单位，AP必须在美国东部时间下午4点之前将ETF的股票发送给基金。然后，基金将指示其交易对手卖出10个比特币。一旦比特币售出后，基金将把1,000,000 美元存入AP账户。

1 Basket = 0.001 BTC * 10,000 Shares = 10 BTC

10 BTC * 100,000 BTC/USD = 1,000,000 美元

对于我们交易者来说，我们想知道的是比特币必须在哪里交易。当然，帮助基金买卖比特币的交易对手可以在任何他们喜欢的地方进行交易，但为了减少滑点，他们必须与基金的资产净值（NAV）相匹配。

基金的资产净值基于CF基准的 BTC/USD 美东时间下午4点的价格。CF 基准在美国东部时间下午 3-4 点之间从 Bitstamp、Coinbase、itBit、Kraken、Gemini 和 LMAX接受价格。任何希望通过承担最小执行风险来完美匹配资产净值的交易者都可以直接在所有这些交易所进行交易。

比特币是一个全球市场，而价格发现主要发生在 Binance（我猜总部在阿布扎比）。另一个被排除在CF基准之外的亚洲大型交易所是 OKX。长期以来，比特币市场将首次出现可预测的长期套利机会。希望数十亿美元的流量能在一小时内集中在流动性较差、价格追随东方大型竞争对手的交易所。我预计会有大量的现货套利机会。

显然，如果ETF大获成功，价格发现就会从东方转移到西方。但不要忘记香港及其山寨ETF产品。香港只允许其上市 ETF 在香港受监管的交易所交易。Binance 和 OKX 可能会为这个市场提供服务。但将会有新的交易所为中国的南向流动性提供服务。

无论纽约和香港的情况如何，这两个城市都不会允许基金经理以最好的价格交易比特币，但他们只能在「特定」的交易所进行交易。这种不自然的状态只会造成更多的市场低效，而我们作为套利者，可以从中获利。

下面是一个简单的套利例子：

日均交易量（ADV）=（交易所CF基准权重*每日收盘价（MOC）美元名义值）/CF基准交易所的美元ADV

选择 CF（差价合约） 基准中流动性最低的交易所，即ADV天数最高的交易所。如果压力在买方，CF基准交易所的比特币价格将高于 Binance。如果压力在卖方，CF基准交易所的比特币价格将低于 Binance。然后，你在昂贵的交易所卖出比特币，在便宜的交易所买入比特币。您可以通过ETF交易相对于其日内资产净值 (INAV) 的溢价或折价来估计创建/赎回流程的方向。如果ETF溢价，就会出现创建流程。AP以高价卖空ETF，并以较低的资产净值创建ETF。如果ETF处于折价状态，则会出现赎回流程。AP在二级市场上以低价买入ETF，然后以较高价格的资产净值（NAV）赎回。

要以价格中性的方式进行这种交易，您需要在CF基准交易所和 Binance上交易美元和比特币。但是，作为风险中性的套利交易者，您的比特币需要对冲。为此，用美元买入比特币，并做空BitMEX比特币/美元比特币保证金反向永续掉期合约。在 BitMEX上存入一些比特币保证金，剩余的比特币可以分散到相关交易所。

ETF期权

要真正实现ETF的赌场化，我们需要杠杆衍生品。美国的零日期权（0DTE）市场已经呈现爆发式增长。一天到期的期权就像彩票，尤其是在价外（OTM）购买。0DTE 期权现在是美国交易量最大的期权工具。呃，Mofos喜欢赌博。

ETF上市一段时间后，上市期权将开始在美国交易所出现。现在，真正的乐趣开始了。

在TradFi很难获得100倍的杠杆。他们没有像BitMEX这样能解决问题地方。但是，到期日较短的OTM期权的溢价很低，这就产生了很高的资产负债率或杠杆率。要了解原因，请学习Black-Scholes 等理论期权定价知识。

拥有可以在美国期权交易所进行交易的经纪账户的Degen交易者现在有了一种流动的方式，可以对比特币价格进行高杠杆下注。这些期权的标的物将是ETF。

下面是一个简单的例子。

ETF =每股0.001 BTC

比特币/美元=100,000美元

ETF股票价格=100 美元

您认为到本周末，比特币价格将上涨25%，因此您购买一份行权价为 125美元的看涨期权。该期权是OTM期权，因为当前ETF价格比当前执行价格低25%。波动率很高，但不是非常高，所以期权费相对较低，只有1美元。你最多只能损失1美元，如果期权很快就能赚钱（高于125美元），那么你从期权费的变化中赚到的钱就会比你买卖 ETF股票本身赚到的25%要多得多。这是解释资产负债率的一个非常粗略的方法。

美国资本市场上的堕落者是一群严肃的人。有了这些新的高杠杆ETF 期权产品，他们将在比特币的隐含波动率和远期结构方面搞砸一些事情。

远期套利

看涨-看跌=多头远期

随着ETF期权价格被彩票购买者抬高，价内（ATM）远期价格也会上涨。这就为在BitMEX等交易所的比特币/美元期权和ETF期权价格衍生出的ATM远期期权之间进行套利提供了机会。

期货基础=期货价格-现货价格

我预计ETF ATM远期基差的交易价格将高于BitMEX期货基差。以下是交易方式。

卖出ATM看涨期权，买入ATM看跌期权，做空ETF ATM远期期权。

做多BitMEX 比特币/美元 固定到期日期货合约（到期日相似）。

等待价格在临近到期时趋于一致。这不会是一个完美的套利，因为 BitMEX和ETF使用不同的交易所价格来构建比特币的现货指数价格。

波动率套利

在很大程度上，当你交易期权时，你就是在交易波动率。ETF期权交易者的类型以及他们对到期日和行权价的偏好与目前在加密原生非美国交易所交易比特币期权的交易者不同。我预测ETF期权交易量将主导比特币期权的全球流动性。由于美国本土和非美国本土的两类交易者无法在同一交易所互动，套利机会将会出现。

当相同到期日和执行价格的期权以不同价格交易时，就会出现直接套利机会。当ETF期权的部分波幅表面与美国以外的比特币波幅表面有显著差异时，也会出现更普遍的波幅套利机会。要发现和利用这些机会，需要更多的交易技巧，但我知道会有很多法国人舔着嘴唇，想从这些市场中赚大钱。

MOC流量

由于ETF将导致在美国上市的ETF衍生品交易量激增，下午4点的 CF基准指数将变得非常重要。衍生品的价值来源于标的物。由于每天即将到期的期权和期货的名义价值与ETF的收盘交易价格相差数十亿美元，因此与资产净值相匹配至关重要。

这将在美国东部时间下午4点及前后与交易日的其他时间段产生具有统计意义的交易行为。那些善于利用数据集和拥有优秀交易机器人的人将会通过套利这些市场低效现象赚取巨额利润。

ETF 融资（创建借贷）

像Blockfi、Celsius和Genesis这些中心化借贷平台很受比特币玩家的欢迎，他们希望用比特币抵押借款。可惜，端到端比特币经济的梦想尚未实现。信徒们仍然需要用肮脏的法币来支付生活必需品。

我刚才提到的所有中心化贷款机构和许多其他机构都倒闭了。用比特币抵押借款更加困难，成本也更高。TradFi非常习惯于以流动的ETF为抵押进行贷款。现在，只要你抵押比特币ETF股票，就可以获得价格具有竞争力的大额法币贷款。对于那些相信财务自由的人来说，问题在于如何保持对自己比特币的控制，并利用这种更便宜的资本。

解决这个问题的办法就是用比特币换ETF。具体操作如下。

可以在银行间市场借贷的AP将创建 ETF 股票，对冲比特币/美元价格风险。这就是「创建-借贷」业务。用Delta-one术语来说，就是 ETF股票的回购价值。

具体流程如下：

在银行间市场借入美元，并将创建的ETF股票套现。

在ETF上卖出ATM看涨期权，买入ATM看跌期权，以创建空头合成远期。

由于远期基准 > 银行间美元汇率，创建ETF单位的行为会产生正利差。

借出ETF股票，换取比特币抵押品。

让我们请Chad来谈谈他需要如何处理他的比特币。

Chad是一个拥有 10 个 BTC 的人，他需要用美元支付他的 AMEX 账单。俱乐部里的气泡酒都贵得要命。Chad找到了他的朋友杰罗姆（Jerome），一个在法国兴业银行（SocGen）工作的狡猾的法国人，他曾经是一个主要的金融中层办公室的木偶，因为激进的期货交易坐过牢，但后来又找回了工作（在法国你不能解雇任何人），现在正在管理加密货币交易平台。Chad向杰罗姆询问30天内BTC与ETF的掉期。杰罗姆给他的报价是-0.1%。这意味着Chad将用10 BTC交换 10,000股ETF，假设每股价值0.001 BTC，30天后乍得将收回9.99 BTC。

在Chad拥有10,000股ETF而不是10 BTC的这30天里，他将ETF股票质押，以非常低廉的利率从TradFi股票经纪人那里借入美元。

大家皆大欢喜。Chad可以继续在俱乐部里当球星，而不用卖掉他的比特币。杰罗姆则赚取了融资差价。

ETF融资业务将变得极其重要，并影响比特币的利率。随着市场的发展，我将重点介绍有吸引力的ETF、实物比特币和比特币衍生品融资交易。

你的尺码就是我的尺码

为了让这些交易机会持续很长时间，并让套利者有足够的规模来执行，比特币现货ETF综合体每天必须交易价值数十亿美元的股票。1月12 日星期五，日总交易量达到31亿美元。这是非常令人鼓舞的，随着各基金管理公司开始激活其庞大的全球分销网络，交易量只会增加。有了TradFi系统内交易金融版比特币的流动性方式，基金经理们就能在全球通胀环境下摆脱债券带来的糟糕回报。

我们正处于向全球持续通胀转变的早期阶段。虽然现在有很多噪音，但随着时间的推移，管理股票与债券相关性的经理人会意识到情况已经发生了变化。在利率为零的情况下，债券在投资组合中的作用就不复存在，而当出现持续通胀时，情况更是如此。市场会慢慢意识到这一点，超过100万亿美元债券市场的急速退出将摧毁世界各国。届时，这些经理人必须找到另一种与股票或任何TradFi资产类别不相关的资产类别。比特币就能做到这一点。