Pantera Capital：当永续合约走向金融中心，Hyperliquid 正试图容纳一切

作者：Pantera Capital

编译：佳欢，ChainCatcher

永续期货（或称"永续合约"）正逐步成为全球金融市场的主导交易工具之一。它正从一种加密原生现象，演变为市场结构的根本性转变，传统投资者已无法再忽视。

这个概念并不新鲜。如今，支撑它的基础设施已经跟上，尤其是在去中心化金融的链上领域。而且就在上周，随着美国商品期货交易委员会（CFTC）采取了一系列行动，美国的监管体系已经开始正式接纳它。

永续合约的优势

第一个正式的期货市场是成立于1730年的堂岛米市，旨在帮助日本稻农对冲农作物价格风险。外部投机者意识到，他们可以通过保证金和杠杆交易这些合约，对大米价格进行定向押注，而无需进行大米实物交割（现金结算）。

资本主义一如既往地发挥了作用。时至今日，期货已涵盖所有主要资产类别（大宗商品、外汇、股票），且大多数期货交易都与杠杆化、定向押注有关。

永续合约是一种永不到期的期货合约。它不设定到期日，而是使用资金费率：多头和空头之间定期支付的一小笔费用（例如1小时，或在加密交易所中最常见的8小时）。

当永续合约相对于现货价格过高时，多头向空头支付费用；当价格过低时，空头向多头支付费用。基差套利者介入，将合约价格锚定在现货价格上。

没有到期日听起来是一个简单的设计选择，但与现有衍生品（例如定期期货和期权）相比，它具有显著的好处：从实际执行角度更容易管理，从风险角度更容易理解，并且原生支持全天候交易。

从实际执行的角度来看，永续合约比传统期货需要更少的管理。传统期货有到期日（例如每月），这也是为什么它们经常被称为"定期期货"。

为了在较长时间内持有头寸，交易者必须不断地从一个合约展期到下一个合约，有时还需要管理一系列具有不同到期日的合约，每个合约都有其期货和现货之间的基差。

永续合约将这种复杂性简化为一个连续的头寸，没有到期日，因此无需展期。交易者可以持有几秒钟，或者在理论上永久持有，而无需担心交易管理问题。

从风险管理的角度来看，永续合约也比其他衍生品更容易理解。定期期货需要对特定时间范围有自己的观点。对于同样有特定到期日的期权，交易者可能在方向上判断正确，但仍会因时间衰减或隐含波动率的变化而亏损。

永续合约剥离了这些复杂性，让交易者能够更直接地、几乎完全（虽然并非完全）基于价格来表达信念。

永续合约也永不停歇，全天候交易，没有市场时间限制，也没有周末休市。这批互联网原生用户，生活在一个全球互联、始终在线的经济里。对他们而言，持续访问不是附加功能，而是默认期望。

在这些市场需求的推动下，传统交易所已经在朝着这个方向发展。若沿当前趋势推演，永续合约会是水到渠成的选择。

考虑到其起源，定期期货让人感觉有点过时。对于大多数参与者想要的定向杠杆敞口而言，永续合约是一种更自然的工具，并具备上述所有优势。

数字资产为永续合约奠定了基础

永续合约的设计并不新鲜，可以追溯到诺贝尔奖得主罗伯特·席勒在1993年发表的一篇论文。然而，传统交易所现有的市场结构产生了太多的阻力，导致其无法流行起来。

数字资产行业没有传统系统的包袱，而是以互联网原生的方式，为永续合约的蓬勃发展创造了环境。让永续合约发挥作用的具体机制在2016年由BitMEX首次大规模解决，用于交易比特币，而BitMEX也凭借这项创新获得了惊人的增长。

永续合约随后获得了巨大的吸引力。2025年，中心化交易所的永续合约总交易量达到62万亿美元。这是约19万亿美元现货交易量的许多倍，并占据了86万亿美元衍生品总交易量的大部分，表明市场对永续合约的偏好超过了期权。

在过去的大部分时间里，永续合约都在中心化交易所（CEX）上交易。最近更有趣的故事是它们向去中心化交易所（DEX）的链上迁移。

早期有许多尝试并取得了一定程度的成功，最著名的是使用基于池的交易模型的GMX和Synthetix，以及使用中央限价订单簿和专用区块链的DYDX，但它们在延迟、流动性和用户体验方面都难以与中心化平台相媲美。

Hyperliquid将DEX永续合约提升到了一个新的水平，显著增加了链上永续合约的市场份额。DEX永续合约的交易量已达到CEX永续合约交易量的14%，而2023年初Hyperliquid首次推出时，这一比例还不到1%。

Hyperliquid 的崛起

Hyperliquid是最大的去中心化永续合约交易所，占据了链上永续合约约40%的交易量。它由Jeff Yan构想，他是哈佛大学Math 55课程的校友，也是一名前高频交易员，此前几年一直经营着一家低调的做市公司Chameleon Trading。

FTX的倒闭是构建Hyperliquid的催化剂。Yan调整了他的交易团队的方向，转而创建一个去中心化的替代方案，以取代那些刚刚辜负了用户的中心化交易所，同时他也认识到现有的区块链对于专业的链上交易来说太慢了。

该团队构建了自己专为交易打造的Layer 1区块链，并于2023年2月底向全球发布。其中一项改变包括增加了一个类似减速带的功能，防止最激进的高频交易公司利用做市商，为了更健康的增长而牺牲了短期交易量。

为了解决所有交易所面临的冷启动问题，该团队通过开放他们自己的专有交易算法来引导流动性，任何人都可以通过一个名为HLP（Hyperliquidity提供者）的链上金库参与其中。

免费向公众提供这种高性能策略带来了额外的好处，赢得了社区的青睐，社区成员成为了一致的倡导者，进一步推动了Hyperliquid的增长。

由于担心美国在去中心化金融和永续合约方面的监管不确定性，他们还在2024年春季搬到了新加坡。这是美国因其先前的监管立场而遭受的众多重大损失之一，该立场现在正在得到纠正。

凭借高人才密度的核心团队、代表加密货币最佳理念的利益相关者一致性精神以及令人难以置信的执行力，Hyperliquid已超越竞争对手，成为目前最大、最赚钱的去中心化永续合约交易所，月交易量超过2500亿美元，年化收入达到8亿美元。

Hyperliquid的交易量持续增长，随着时间的推移，其相对于中心化交易所的交易量份额也在不断增加。

从数字资产到"容纳所有金融"

随着Hyperliquid超越加密原生资产，扩展到股票、大宗商品、指数和私有公司，其今年的增长有所加速。Jeff Yan将这一愿景描述为在单一平台上"容纳所有金融"。

Hyperliquid具有两个区块链原生的属性，帮助其成功将视野扩展到通常在传统交易所交易的传统资产。首先，作为一个去中心化交易所，Hyperliquid默认全天候开放，包括周末和节假日。相比之下，纽约证券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等传统交易所每周只开放五个工作日。

第二个属性是Hyperliquid是无许可的，这意味着任何第三方都可以快速上架人们最想交易的资产。上市市场并不局限于最初Hyperliquid核心团队的想象。

无许可上市由Hyperliquid改进提案3（HIP-3）解锁，该框架允许任何第三方无许可地上架新的永续合约市场，并用一部分交易费来激励他们。一个以trade.xyz品牌运营的独立团体是最活跃的部署者。

因此，Hyperliquid平台能够快速适应，在任何当前最热门的资产上吸引交易量，即使传统市场处于休市状态，其结果也令人瞩目。链上永续合约正在成为一个平行的、始终在线的衍生品平台，开始与传统基础设施展开有意义的竞争。

最明显的证据出现在传统交易时间之外的压力时刻。当金银价格在2025年底起飞时，Hyperliquid是周末唯一可以交易这些资产的平台，包括中国宣布改变白银交易抵押品要求的那一刻。白银在高峰期曾短暂达到全球衍生品交易量的2%。

当伊朗冲突在2月底的一个周六早上开始时，Hyperliquid是人们在那个周末交易石油的唯一平台，每日原油交易量激增（编者注：原文此处数字缺失）。

当石油期货在周日晚间开盘时，开盘价正是石油永续合约在Hyperliquid上已经交易的价格。石油交易在高峰期达到了全球石油衍生品交易量的2%。

一个月后，一个获得完全许可的标准普尔500指数永续合约在首日交易量突破1亿美元。传统资产在Hyperliquid的交易量中有时高达40%，而这个数字在2025年底基本为零。

主流开始关注

Hyperliquid的吸引力在今年获得了主流的关注。我们听到越来越多的传统资产对冲基金参考Hyperliquid的价格，甚至考虑在该平台上进行交易，以便能够更及时地对世界事件做出反应。

Hyperliquid正在成为在所有其他市场休市时进行价格发现的交易所。这不仅仅意味着周末，越来越多地也适用于IPO前的私有公司。

在Cerebras的IPO（今年迄今为止最大的IPO）当天，承销该IPO的银行正在监控Hyperliquid上的价格。流传的一张照片显示，在开盘前，一位银行家的屏幕上出现了Hyperliquid的交易界面。

华尔街的传统交易所也在关注。5月27日，在伯恩斯坦的战略决策会议上，洲际交易所（ICE）创始人兼首席执行官杰弗里·斯普雷彻称Hyperliquid"比纳斯达克更大"，并指出ICE已与它的创始人会面数次。

就在两周前，有报道称ICE和CME向监管机构施压要求限制Hyperliquid，这表明他们将其视为真正的竞争威胁。其意义在于，全球主要交易所运营商之一现在正公开承认Hyperliquid是一项严峻的竞争挑战，而不是一个边缘实验。

公众股市场也表现出了兴趣。Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) 是一个致力于Hyperliquid的数字资产国库（"DAT"），Pantera是其基石投资者。该公司在资产负债表上持有HYPE，由巴克莱银行前首席执行官鲍勃·戴蒙德担任主席，大卫·沙米斯担任首席执行官。

两人已将HYPE的案例直接推向美国主流财经媒体，包括CNBC的Squawk Box和彭博社，为这种加密原生资产带来了传统金融的血统和信誉，从而提高了知名度。

截至2026年6月1日，PURR今年迄今为止的交易价格上涨了200%以上，并且是少数几个持续以溢价于资产净值交易的DAT之一，暗示着强劲的需求。

下一个值得关注的催化剂是SpaceX的IPO，据报道该目标定于本月晚些时候。Hyperliquid上有一个SpaceX永续合约，为交易者提供了一种在纳斯达克上市对公众股权投资者开放之前表达对该公司定价预期的方式。

截至2026年6月1日，SpaceX目前在Hyperliquid上的交易价格约为每股200美元，高于有传言称银行家希望为该股票定价的水平。

每个市场参与者都在关注这次IPO，我们可以合理地预期，埃隆·马斯克这位广为人知的"重度网瘾"且支持加密货币的SpaceX首席执行官，可能会推动银行家和潜在投资者考虑SpaceX在Hyperliquid上的交易情况，进而大幅提升该平台的知名度。

这能发展到多大

Hyperliquid是一个链上协议，其资本结构是基于代币的。HYPE是原生代币，Hyperliquid的协议经济学通过它积累价值，最明显的是通过平台利用99%的收入进行的程序化回购机制，这是一种类似于许多具有基本价值的股票的资本配置策略。

Hyperliquid的投资案例基于以下几个支柱：

庞大且不断增长的目标市场：Hyperliquid是一个颠覆性平台，目标是一个有吸引力且不断扩大的终端市场。永续合约是一种创新产品，比传统衍生品更好地服务于大量投资者，历来以极具吸引力的交易费用实现货币化。随着Hyperliquid从加密原生市场扩展到其"容纳所有金融"的目标，其总可用市场呈倍数增长。

强大的执行力和规模飞轮：该协议通过比之前的去中心化永续交易所迭代更快、更成功地扩展，从而占据了巨大的市场份额。在这个市场中，规模创造了飞轮优势：更高的交易量推动订单簿流动性，这不断改善用户体验并吸引更多资本。

卓越的产品体验：Hyperliquid通过在专为衍生品交易构建的自定义Layer 1区块链上运行来提供优质的用户体验。用户反馈一致强调，该平台远远优于其他去中心化交易所，并在速度和用户体验方面直接与主要的中心化交易所抗衡。

直接且强大的代币持有者价值积累：至关重要的是，这些强劲的基本面直接转化为协议的盈利能力和代币价值。Hyperliquid产生了8亿美元的年化收入，几乎所有这些收入都投入到其程序化的代币回购机制中。这在协议增长和代币持有者价值之间创造了异常紧密的一致性。

放眼全局，Hyperliquid的总可用市场（TAM）约为每天10万亿美元的名义交易量。目前投资者用于简单高杠杆定向敞口的工具中，0DTE期权和杠杆ETF的股票交易量每天约为2000亿美元。

大宗商品衍生品日交易量为2万亿美元，而Hyperliquid已证明它可以取得进展，特别是在节假日和周末。外汇衍生品的日交易量约为8万亿美元，并且在链上几乎完全未被开发，这使其成为一个巨大的蓝海机遇。

只要可持续地捕获这一综合交易量中极低的个位数百分比，就意味着潜在收入将是今天的5倍，同时估值也可能具有类似的扩张潜力。

尽管如此，Hyperliquid也面临着真实的风险，认识到这一点很重要。Hyperliquid面临的最大风险是监管。永续合约目前在美国不能自由交易，尽管已经出现了将其合法化并上市的趋势。

Hyperliquid是一个去中心化交易所，这意味着它没有KYC要求。虽然它对美国用户设置了地理围栏，但认为存在绕过的方法也并非不可能。

如果永续合约在美国合法化，Hyperliquid将面临更严峻的竞争格局，并可能失去转移到受监管平台的美国用户的交易量份额。一种缓解措施是，Hyperliquid也可能像其他平台一样，在美国推出受监管的交易所版本。

监管发展的大门开启

美国永续合约增长的最大单一制约因素一直是监管，正是这种不确定性将Hyperliquid的团队推向了离岸的新加坡。美国人无法使用真正的永续期货，中心化和去中心化平台都对美国用户设置了地理围栏。

这种情况在上周开始发生变化。CFTC批准了Kalshi在美国注册的交易所提交的基于比特币的永续期货合约，其工作人员也单独为Coinbase通过外国附属公司提供某些加密永续合约扫清了道路，将其视为外国期货。

主线在于，CFTC已在现有的期货框架下为受监管的加密永续合约开辟了一条道路，而不是要求制定全新的规则。

一些政策倡导者认为，永续合约过去在美国的缺失，与其说是一个深思熟虑的监管选择，不如说是现有公司选择上市哪些产品的商业意外，而且从来没有根本原因表明CFTC不能批准它们。如果且当交易所申请上架更多永续合约时，CFTC现在只需采取行动以明确这一点。

更难的问题是，将去中心化永续合约带给美国用户需要什么条件，而这里的道路尚不明朗。一个中心化参与者今天可以注册为美国交易所，我们已经看到像Coinbase和Kalshi这样的其他公司希望上架真正的永续合约。

对于一个无许可的链上协议，委员会需要扩大豁免范围，包括豁免衍生品必须在注册交易所交易的要求，以及豁免关于谁可以访问某些合约的规则。

美国证券交易委员会（SEC）和CFTC都持有支持创新的立场，并在此前发表过支持"链上协议的核心堆栈中没有任何东西本质上需要注册"这一观点的声明。然而，在保留无许可性和无需KYC的同时，又要满足对制裁和市场完整性的合理担忧，这还需要一些努力来解决。

永续合约始于加密货币的边缘地带，因为那里的市场结构演变最快。永续合约现在正走向全球金融的中心。最近CFTC的行动并没有解决所有的监管问题，尤其是对于无许可的链上平台，但它们确实标志着一个重要的转变。

美国正开始接纳这种产品，而不是拒绝它。Hyperliquid处于这种转变的中心。它将DeFi的最佳属性（开放访问、全天候市场、透明结算以及各方利益的高度一致）与一种看起来越来越比其竞争工具更适合现代交易的产品结合起来。

问题不再是永续合约在加密货币之外是否重要，市场已经回答了这个问题。

问题在于，区块链行业首先构建的基础设施，能否成为其他金融领域越来越多地进行风险定价、交易和发现价格的场所。