HTX Ventures 解读 CeFi、DeFi 与 TradFi 融合：机构金融进入模块化分工阶段

近日，火币HTX 全球投资部门 HTX Ventures 发布最新研报《2026 年 CeFi、DeFi 与 TradFi 的融合：机构级混合架构正在如何形成》。研报认为，过去几年这三个体系沿着各自的产品线完成了机构化建设：交易所发展出机构托管和主经纪业务，DeFi 协议引入专业风险管理人和 Vault 结构，传统金融机构持续推进基金与国债的代币化。进入 2026 年，托管、抵押品、执行、收益和风险管理这些层级被拆分和专业化，被三个体系的专业机构以模块化的形式分工协作。

数字资产的管理是否正在指向一个更长期的市场结构变化，HTX Ventures 认为，需求端的变化是结构性的，供给端的能力也已经就位，但这套架构能否持续，还要看两个条件：短端利率能否覆盖中介成本，以及损失责任的框架能否被明确下来。

代币化基金开始进入交易所的保证金体系

机构在交易所交易需要预先转入保证金，这部分资金被占用期间通常不产生收益。根据 CryptoQuant 数据，2026 年 7 月中心化交易所的稳定币储备约为 618 亿美元，按 9 月 1 日 3 个月期美国国债 3.86% 的收益率计算，全行业每年放弃的利息收入约 23.9 亿美元。利率接近零的年代，这笔机会成本可以忽略；利率上行之后，它开始被机构认真计算。

Franklin Templeton 与头部交易所的场外抵押品合作，是回应这一需求的代表性案例。合格机构客户可以把代币化货币市场基金份额 BENJI 用作交易保证金：份额由第三方托管方保管，交易所在风控账本上记录其镜像价值，仓位照常在交易所的撮合引擎上成交，基金份额在质押期间继续产生国债收益。

HTX Ventures 认为，这意味着 RWA 未来最大的市场之一可能是数字资产金融体系中的抵押品层。代币化国债和货币基金的换手率一直很低。据 rwa.xyz 数据，截至 2026 年 9 月 9 日，BENJI 链上总价值约 6.87 亿美元，月度转账金额仅约 1,817 万美元。如果这类资产的主要用途是充当抵押品，衡量它是否成功的指标，就应换成有多少交易场所愿意接受它做保证金。

DeFi 收益通过托管方和交易平台接入机构账户

过去机构想获得 DeFi 收益敞口，需要自己建立钱包、管理签名权限、选择协议，运营复杂度和内部风控审批一直是主要障碍。2026 年上半年，这条路径被改写：Fireblocks 把 Aave 和 Morpho 嵌入其面向 2,400 多家机构客户的平台，BitGo 通过 Narval 网关开放 Aave、Spark 与 Tesseract，并与 Morpho 合作推出机构 Vault。交易平台一侧，部分交易所的抵押贷款产品后台由 Morpho 提供，2025 年初上线，到 2026 年 5 月中旬累计放款约 23 亿美元。机构在熟悉的前端完成配置，借贷与收益在后台的链上协议中完成。

接入扩大之后，资金放在哪个借贷市场、承担多大敞口，交由 Galaxy、Sentora、Steakhouse、Gauntlet 等专业风险管理人决定。据 DefiLlama 统计，这一赛道目前管理资金约 92.6 亿美元。研报据此构建了一个示意模型：以 3.86% 的底层收益计算，每 100 美元每年产生 386 个基点的收益池，托管、镜像结算、Vault 基础设施、借贷协议和风险管理人合计拿走约 100 个基点。其中风险管理人按 15% 业绩费上沿估算约 58 个基点，占中介层收益一半以上，但它既不承担托管责任，也不对损失做资本性赔付。若短端利率降至 2.00%，同样的费率结构将占用约 37.5% 的总收益。

新的分工还需要经过损失事件的检验

分工在理论上清晰，但实际责任由谁承担，要在压力事件中才能看清。2025 年 11 月，Stream Finance 一名外部基金经理造成约 9,300 万美元亏损，其生息的稳定币 xUSD 在 24 小时内下跌约 77%。由于 xUSD 在多个借贷市场被循环抵押，这笔亏损最终演变为约 2.85 亿美元的跨协议债务敞口，而部分市场把 xUSD 的预言机价格硬编码为 1 美元，真正脱锚时清算没有触发。2026 年 4 月，KelpDAO 跨链桥遭攻击，约 2.92 亿美元无支撑的 rsETH 被存入 Aave 借出真实资产。Aave 自身合约没有漏洞，48 小时内仍流出 84.5 亿美元存款。

两起事件暴露了同一组问题。链上缺少清算所和结算周期这类缓冲，一个预言机设定错误可以在几小时内把损失传到多个协议；收取业绩费的环节和最终承担损失的主体并不一致，协议方、风险管理人与托管方各自都能找到不负责的理由。

三个体系正在拼成一套机构堆栈

HTX Ventures 认为，如果上述趋势持续，机构数字资产市场将逐渐形成一套统一的机构级堆栈：代币化国债、货币基金、稳定币和主流加密资产经合格托管进入统一的抵押品管理层，再根据需求部署到交易所、OTC 柜台和 DeFi 借贷市场，风险管理人、预言机、合规与监控贯穿整个流程。架构重组改变了风险的传导路径和承担损失的主体，风险总量并没有因此变小。

研报给出了三项可在未来两个季度观测的指标：风险管理人的管理规模能否在下一次重大损失事件后恢复，是否出现同一笔代币化抵押品被两家以上交易场所同时接受的案例，以及 3 个月期国债收益率跌破 3.00% 时场外抵押品的新增机构客户是否放缓。作为长期关注机构数字资产基础设施的投研机构，HTX Ventures 将持续跟踪这些指标，用实际数据检验并更新对这一轮融合的判断。

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