Papertrade 上线首日被撸 128 万美元

撰文：小饼

Papertrade 上线八个小时，一个钱包就演示了如何用它赚钱。

一场教科书式的操作

先说 Papertrade 是什么：一个建在 Hyperliquid 上的永续合约平台，最大卖点是 1000 倍杠杆。10 月 10 日刚上线，没有订单簿，没有做市商，一个 USDC 资金池充当所有人的对手方。你做多，池子做空；你赚了，钱从池子出。

定价怎么来的？直接读取 Hyperliquid 上最优买卖价的中间价。

记住这两点：池子被动接单，价格从外面来。接下来发生的事情，就是围绕这两点展开的。

当晚六点刚过，一个地址在 Hyperliquid 现货市场买了约 6060 枚 ETH，把价格推高了大约 3 美元。涨幅多少？0.12%. 放在任何正常杠杆下，这点波动连手续费都覆盖不了。

但 Papertrade 是 1000 倍杠杆。0.12%乘以 1000，就是 120%。这个地址在 Papertrade 上同步开着多头仓位，价格一动，保证金直接翻倍。

一个小时后，同一套操作反着来一遍：先在 Papertrade 开了 30 个 ETH 空头，杠杆 660 倍，名义价值 2.97 亿美元。然后跑去 Hyperliquid 抛售约 6590 枚 ETH，把价格砸下去。

整套操作在 Hyperliquid 上花掉的手续费，大约 5.2 万美元。从 Papertrade 提走的钱，128 万美元。投入产出比将近 1：25。

The Block 查了这个地址的链上记录：当天存入约 120 万美元，提走约 248 万美元。再往前翻，这个地址从 2025 年 2 月开始在 Hyperliquid 上交易，起步资金 200 万美元，累计做了 142 亿美元交易量，净赚 1310 万美元。

一个在 Hyperliquid 上摸爬滚打快两年的老手，在 Papertrade 上线第一天，就把它的定价机制摸透了。

为什么这套操作能成立？

Papertrade 的设计其实不难理解：它想做一个极简版的永续合约交易所。砍掉订单簿，砍掉做市商，砍掉资金费率，砍掉滑点，用一个池子直接跟所有交易者对赌。输的人亏的钱养池子，赢的人从池子里拿钱，输的人还能拿到 PAPER 代币作为补偿。平台管这叫"把清算变成所有权"。

这个模型能跑起来，靠的是一个前提：大多数高杠杆交易者会亏钱。只要亏的人比赚的人多，池子就在涨，PAPER 就有分红，系统就转得动。事实也确实如此，Papertrade 说池子目前持有 500 万美元，已经给 PAPER 质押者分了 2500 万美元。上线两天 TVL 接近 7000 万美元，活跃地址过万。市场需求是真实的。

但这个模型有一个结构性的软肋：定价不在自己手里。

传统交易所的做市商看到某个方向持仓太大，会主动调整报价，把风险定价进去。Papertrade 的池子不会。它读到什么价格就按什么价格接单，不管对面是一个小额交易者的 100 美元保证金，还是一个老手精心构造的 2.97 亿美元名义头寸。

这就好比开了一家赌场，赔率由隔壁赌场决定，而你的赌客可以随时跑去隔壁改赔率。只要改赔率的成本低于在你这里赢的钱，这笔生意就做得成。

5.2 万美元的成本，128 万美元的收益。显然，这笔生意非常做得成。

平台怎么说？

Papertrade 的回应是：这不是机制设计的问题，是上线初期持仓上限设得太松，正在收紧。

这话没错，但只对了一半。把持仓上限拧紧，确实能让单笔攻击的利润空间缩小到不划算的地步。但反过来想：一个以 1000 倍杠杆为卖点的平台，实际能开的仓位被风控压到很小，那 1000 倍杠杆还剩下多少实际意义？

更根本的矛盾是：这不是 Papertrade 独有的问题。只要一个平台的定价来自外部、对手方是被动池子、杠杆又高到一点点价格波动就能撬动巨额盈亏，搬价格的人就有利可图。

Hyperliquid 自己的 HLP 资金池已经被类似的手法教训过至少两次。2025 年 3 月，一个巨鲸操纵 ETH 仓位，HLP 亏了约 400 万美元。同年 11 月，POPCAT 事件再亏 490 万美元。模式都一样：在 A 处搬价格，在 B 处收割。

Papertrade 把这个模式又叠了一层：它建在 Hyperliquid 上面，用 Hyperliquid 的价格作为自己的报价，等于在一个已经被证明价格可以被搬动的市场上，又搭了一个更高杠杆的赌场。

谁在买单？

DeFi 衍生品赛道正在进行一场杠杆军备竞赛。50 倍、100 倍、500 倍、1000 倍，每一个新平台都试图用更高的倍数和更低的摩擦吸引交易者。

交易者确实被吸引来了。但当杠杆被推到极限，定价和偿付的风险，最终落在了资金池的头上。在中心化交易所，做市商、风控团队、保险基金分担着这些风险，这些都是成本，但换来了系统能扛住冲击。Papertrade 把这些中间层全砍了，交易者拿到了极致体验，代价转嫁给了池子里的 LP。

"把清算变成所有权"听起来很酷。但如果池子持续被定向抽水，PAPER 的所有权锚定的就是一个不断缩水的底池。

这次事件的 128 万美元对 Papertrade 来说不算致命，平台还在运转，TVL 还在涨。但它暴露的结构性问题不会因为收紧几个参数就消失。

千倍杠杆卖的是刺激，但刺激的另一面，是脆弱。