被 MSCI 剔除，对 Strategy 到底意味着什么？

作者：Zhou，ChainCatcher

美东时间 10 月 15 日美股收盘后，指数编制机构 MSCI 宣布正式采纳非经营性公司排除规则，新规将于 11 月 30 日收盘后生效。

根据 MSCI 随公告发布的潜在影响名单，全球最大的比特币持仓上市公司 Strategy 被列为拟剔除，日本比特币财库公司 Metaplanet 也在其中。最终名单将于 11 月 11 日公布。

Strategy 股价当日收于 151.29 美元，上涨 5.62%。公告发布后，股价在盘后交易中收跌 1.60% 至 148.87 美元，夜盘截至美东时间 10 月 16 日凌晨跌幅扩大至 2.54%。

相比一年前，这次反应显得平静。2025 年 11 月，仅凭摩根大通一份关于剔除风险的研报，Strategy 股价就连跌数周。如今规则正式落地，市场为何没有恐慌，被 MSCI 剔除又究竟意味着什么？

MSCI 新规落地，Strategy 难以过关

这已是 MSCI 第二次针对这类公司出手。2025 年 10 月 10 日，MSCI 发起咨询，提议将数字资产占总资产 50% 以上的公司排除出全球可投资市场指数，并对名单内公司实施临时措施，冻结股数和纳入因子上调，暂缓新增纳入。

摩根大通随后估算，若 Strategy 被剔除，仅追踪 MSCI 指数的被动资金就可能流出 28 亿美元。Strategy 股价此后持续承压，到 2025 年底已较 2024 年 11 月的高点下跌约 71%。

2026 年 1 月 6 日，MSCI 宣布不在 2 月指数审议中实施该提案，Strategy 股价盘后应声上涨约 6%。但临时措施仍被保留，MSCI 同时表示将对非经营性公司开展更广泛的审查。

8 月 3 日，新一轮咨询启动。新方案通篇不再提及数字资产，改为两步筛选。第一步看经营性资产是否超过总资产的 50%，通过者直接保留；未通过者进入第二步，按经营资产强度、费用强度、经营现金流、公允价值强度和资本依赖度五项财务比率评估，四项及以上触线即失去纳入资格。

为减少指数换手，MSCI 为现有成分股设置了缓冲。据 8 月咨询文件，成分股适用的门槛更宽松，经营资产强度的标准从低于 20% 放宽至低于 10%，资本依赖度从高于 20% 放宽至高于 30%。成分股须在最近两个年度财报期均未通过筛选才会被剔除，仅最新一期不合格的列入观察名单。

MSCI 在咨询文件中解释，只有持续的业务结构变化才应触发重新分类，一次性未达标则不会。本次公告称，最终方案在 8 月提案基础上作了小幅调整，具体阈值载于其方法论附录。被剔除的公司将移出整个 MSCI 全球可投资市场指数体系，在下一次年度审议前不得重新纳入。

随着新规落地，针对数字资产财库公司的临时措施也将在 11 月指数审议时终止，这类公司今后统一按新方法评估。

8 月咨询文件曾以 5 月数据做过模拟，结果是 3 家公司被剔除、3 家进入观察名单。这次随公告发布的名单基于 9 月 30 日的财务数据和 10 月 9 日的市值，范围扩大至 5 家拟剔除、17 家进入观察名单。拟剔除的除 Strategy 和 Metaplanet 外，还有英国铀持有商 Yellow Cake、冰岛投资公司 Skel fjárfestingafélag 和 Solana 财库公司 Upexi。

新规的写法对资产类型保持中性，Strategy 却很难过关，症结在于其中两项测试。

按 MSCI 的定义，资本依赖度等于融资活动现金流除以总资产，且公司过去 12 个月存在为积累资产而融资的行为。据 Strategy 年报，其 2024 和 2025 财年融资活动现金流分别约为 221.3 亿美元和 248.4 亿美元，对应年末总资产约 258.4 亿美元和 616.4 亿美元，比率约为 86% 和 40%，两年均远超成分股 30% 的门槛。

现金流测试的标准是经营现金流为负。Strategy 2024 和 2025 财年的经营现金流分别约为负 5300 万美元和负 6720 万美元，同样两年触线。按这一算法，两年缓冲对 Strategy 难以起到保护作用，这也解释了它在 5 月模拟中直接进入剔除名单，而非观察名单。

融资节奏今年也未放缓。据 Strategy 9 月披露的 8-K 文件，公司今年通过发行普通股和优先股累计融资约 209 亿美元，在美国股票发行规模中位列第四，仅次于 SpaceX、Alphabet 和英特尔。

其余三项能否触线，取决于比特币算不算经营资产，这正是双方争议的核心。MSCI 在咨询文件中描述了非经营性公司的共同特征，即通过积累和持有非经营性资产创造价值，自身业务几乎不产生现金，表现由市场波动驱动，依赖外部资本而非自身经营实现增长。

Strategy 则在 9 月致 MSCI 的公开信中强调，公司在全球雇佣约 1500 名员工，经与 SEC 工作人员沟通，其比特币业务按美国 GAAP 作为经营分部披露，相关损益计入经营费用。Strategy 认为，经营性与非经营性在美国 GAAP、IFRS 及任何公认法律框架中均无定义，新提案不过是以不同说法包装了 2025 年被撤回的方案，结果殊途同归。

前两天，Saylor 表示，MSCI 迄今的立场令人失望，是在对数字资产施加带有偏见的价值判断，希望 MSCI 重新考虑。他同时宣布，加密市场过去一年的熊市已经结束，比特币将重回 10 万美元上方。

比特币政策研究所 BPI 也发布报告质疑 MSCI 的决策过程。报告指出，元数据显示 MSCI 此次咨询所依据的演示文稿，存放在一个专门针对数字资产财库公司的内部文件夹中。

最新名单的17 家观察名单公司中，多数是数字资产财库公司，包括以太坊财库公司 SharpLink，以及 Ton Strategy、Solana Company、DeFi Development、Sui Group 等。但拟剔除和观察名单中也有铀持有商、冰岛投资公司，以及多家加拿大、瑞典和以色列的投资控股公司。

真正悬殊的是体量。按名单数据，22 家公司的自由流通调整市值合计约 444 亿美元，其中 Strategy 约 403 亿美元，占比约 91%。规则对所有公司一视同仁，冲击却绝大部分落在 Strategy 一家身上。

被动抛压有限？真正承压的是融资飞轮

被剔除最直接的后果是被动资金抛售。去年11月摩根大通估算。若被 MSCI 剔除，Strategy 可能面临 28 亿美元资金流出；若其他指数提供商跟进，总流出或达 88 亿美元。

其中，28 亿美元来自追踪 MSCI World、MSCI ACWI 和 MSCI USA 三个指数的资金，分别约 13 亿、11.6 亿和 3 亿美元。88 亿美元则是包括纳斯达克 100、CRSP 美国全市场指数和罗素系列在内的总额，其中纳斯达克 100 一项就约 17.4 亿美元，前提是多家指数提供商同时采取行动。

不过，摩根大通的估算针对的是 MSCI 去年的提案，依据的也是当时的市值和指数权重。

Strategy 自己的口径要小得多。公司在官网 MSCI 专页上表示，该提案不会对 Strategy 产生实质影响，追踪 MSCI 全球可投资市场指数的基金仅持有其 3.1% 的基本流通股，约 1300 万股，不足一个交易日的成交量。

据比特币分析人士 Adrian Morris 测算，今年以来MSTR 日均成交额约 29.1 亿美元，28 亿美元的抛售约相当于 0.96 个交易日的成交额，仅占上周成交额的 18.3%。

但指数调整的卖盘通常集中在生效日收盘时成交，冲击会比按日均成交额平摊时更集中。Strategy 的体量也已今非昔比，按 MSCI 名单，其自由流通调整市值从 5 月模拟时的约 239 亿美元升至约 403 亿美元。

单看抛售规模，Strategy 关于新规不会产生实质影响的说法，似乎站得住。

问题在于业务的边界。Strategy 的业务除了持有比特币，还包括持续融资买币。

Strategy 在提交给 SEC 的文件中表示，今年第一、第二季度的 10-Q 均将指数剔除列为风险因素，称若 MSCI 或其他主要指数发布商将其剔除，或采取延迟纳入、限制指数相关调整等措施，跟踪指数的基金可能被迫出售或少买其 A 类普通股，从而对其 A 类普通股及其他上市证券的价格和流动性造成重大不利影响。

摩根大通去年也指出，主动管理人虽然没有义务跟随指数调整，但被主要指数剔除肯定会被市场负面看待，并引发对 Strategy 未来股权和债务融资成本及能力的担忧。彭博社则认为，新规给 Saylor 庞大比特币持仓背后的融资模式增加了新的压力。

而这套融资模式本已在变形。彭博社表示，随着普通股相对比特币持仓的溢价消失，Strategy 转向发行不稀释普通股权益的永续优先股，目前流通规模超过 140 亿美元。但其浮动利率优先股 STRC 自 5 月以来未能新发，公司反而已回购逾 10 亿美元。

据研究机构 K33 估算，STRC 使 Strategy 每年的股息义务增加约 7.25 亿美元，按每枚比特币 8.3 万美元计约合 8740 枚。K33 认为优先股融资模式是个错误，更倾向 Strategy 通过普通股 ATM 等方式筹资。

Strategy 今年还曾被迫出售比特币，并公布计划，可能不时出售比特币筹集最多 12.5 亿美元，用于美元储备、优先股股息、利息支出或回购。Saylor 正寻求将优先股股息由每半月或每季度支付改为每日支付，相关股东投票将于 10 月 28 日结束。

与此同时，行业层面的买盘也在收缩。比特币金融服务平台 River 的报告显示，企业今年净增持 19.3 万枚比特币，Strategy 与 Strive 合计增持 19.7 万枚，超过企业净买入总量，其余比特币财库公司合计仅买入 8000 枚。

SoSoValue 数据显示，截至 10 月 12 日当周，除矿企外的全球上市公司比特币净买入仅 2250 万美元，较两周前减少 90.6%。

同样的逻辑也适用于 Metaplanet，首席执行官 Simon Gerovich 披露，公司刚宣布发行 520 亿日元、2031 年到期的零息可转换债券，并同步推进股份回购，同样依赖外部融资扩张。

不同的是，Metaplanet 属于 MSCI 小盘股，自由流通调整市值约 8 亿美元，被剔除涉及的被动资金规模远小于 Strategy。

回到最初的问题。一次性抛售或许如 Strategy 所说影响有限，但对一家越来越依赖资本市场输血的公司来说，失去一部分被动买盘的代价，可能要到下一次融资时才会显现。