万物はトークン化できる：STO市場の発展と規制の全貌

この記事はPublic中文に掲載され、著者はRimoです。

暗号業界の前進は決して止まることがなく、革新の世界が成熟する過程では、絶え間ない新しい血液、理性的な資金、そしてブロックチェーンに適した投資・融資方法が必要です。STOはその中で欠かせない仲介者の役割を果たしています。

STOの概要

STOが誕生した後、市場から十分な注目を集めていないようで、2020年は比較的静かでした。2021年の「機関元年」の到来と業界規制の成熟に伴い、多資産の相互交換やエコシステムの拡大には依然として巨大な想像の余地があります。

STOとは何か

STOの現在の市場定義は非常に豊富で、レゴのように大きな組み合わせ可能性を持っています。まず、英語の正式名称であるSecurity Token Offeringから見ると、Sは証券を表し、証券法の規制枠組みの下でデジタル資産を規制することを目的としています。Tokenは多くの人に「トークン化」や「デジタル証券」と呼ばれ、したがってSTOにはデジタル証券、証券型トークンの発行、資産のトークン化やデジタル化など、より多くの概念と想像の余地が与えられています。

長年の証券弁護士経験を持つRepublicのCEO、Kendrickは、「いくつかの国（例えばアメリカ）では、STOは証券型トークンの販売、発行、流通を指します。」と述べています。証券型トークンの定義について、Kendrickは次のように強調しています：

「あるトークンが本質的に会社の株式や投資契約に似ている場合、そのトークンは『証券』の性質を持つとされます。具体的には、あるトークンの投資家が将来的に利益を得ることを期待し、そのトークンの価値の上昇がその開発チームの継続的な運営に依存している場合、多くの国の法体系において、そのトークンは証券の一種として分類される可能性が高いです。」

STOの概念が延長され発展するにつれて、その実際の定義も大きく拡張され、より多くの資産カテゴリーを取り入れることで、ブロックチェーン上で権利を確認し「フラグメント取引」する一連のオンチェーンまたは実際の資産として理解されることもあります。

暗号業界の進展を振り返ると、STOの発展は実際には熱狂的なDeFiに似ており、多くの人が初期には「オープンファイナンス」と定義していましたが、2020年に爆発的な成長を遂げた後、人々は徐々にそれを分散型金融と呼ぶようになり、現在ではさまざまな分散型プロトコルやアプリケーションを指すことができ、DeFiの定義も金融の枠組みに限定されなくなっています。

したがって、DeFiでもSTOでも、市場の発展に伴い単純な概念が組み合わさることで、より大きな想像の余地が生まれ、さらに多くのモジュール化された表現形式に進化することになります。例えば、いくつかのプロジェクトはSTO + NFT、STO + DeFi、STO + DAO、さらには実際の資産やオンチェーン資産のトークン化方式など、さまざまな新しい概念や試みの方向性を提案しています。

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STOの特徴

STOの誕生の背景はICOの下にありますが、ICOの比較的野蛮な成長モデルとは異なり、STOは創立当初から規制の遺伝子が注入されています。したがって、合法性とコンプライアンスはSTOの重要な前提条件であり、最も重要な特徴でもあります。

次に、STOのモデルを利用することで、多くの発行者や個人はより柔軟に資産の再融資を実現でき、従来の証券の形式に比べて技術的な突破を果たし、ブロックチェーンを利用して地域を超えた取引所間の高い流動性を実現し、企業はより広範な投資家にアクセスできるようになり、流動性が高く、より広い市場で公平な競争を実現します。

さらに、STOのトークンは経済的インセンティブメカニズムと機能的役割を持ち、従来の証券と比較してその経済的および資産的属性はより柔軟であり、所有権と生産関係を再定義し、エコシステムの各方面の協調運営を促進し、企業とユーザー間のエコシステムインセンティブを実現し、ユーザーが一部の発言権を得て、より多くの実際の応用価値を実現し、企業の福利を享受し、このような類似の株式と経済的インセンティブをエコシステムに拡張し、より良性の発展を形成します。

STOの役割

STOはブロックチェーンに基づく革新的な投資・融資の新しいモデルであり、銀行融資やプライベートエクイティなどの従来の形式を打破し、発行者や投資家にとって、より強力な運用システムを提供します。同時に、ICOの「進化版」として、STOは市場の混乱を効果的に抑制し、規制の欠如を補い、各国の証券規制機関の規制枠組みの下で関連する免除や登録を行います。

発行者にとって、長年にわたり、一部のスタートアップ企業は銀行融資やプライベートエクイティなどの形式で資金調達を行っており、ベンチャーキャピタルは基本的に株式の販売によって利益を得ています。中小企業が銀行融資の方法で資金を調達する場合、しばしば承認の難しさや高い金利などの問題に直面します。プライベートエクイティの方法は時間と労力がかかり、投資家を探し、フォローアップし、さまざまな詳細を検討する必要があります。

STOを利用することで、発行者は資金調達のチャネルを拡大し、より多くの一般投資家にアクセスでき、スマートコントラクトを利用して自動化取引を行い、企業が国境を越えた決済や支払いなどのシーンを簡単に実現できるようになります。

さらに、証券会社、法律事務所、投資銀行などの多くの中間段階を排除することで、STOは発行者の経済的および時間的コストを大幅に削減します。従来の証券は中介機関が登録、清算などの一連のプロセスを完了する必要がありますが、STOの申請プロセスと手続きはより簡便であり、Reg DのようなSTO発行免除方式では、発行者は煩雑な財務情報の開示を通じて複雑なプロセスを完了する必要がなく、プロジェクトの資金調達に必要な時間と経済的コストを大幅に短縮できます。

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投資家、特に個人投資家にとって、すでにプラットフォームでKYC/AMLおよびその他の関連条件を完了した投資家は、オンチェーンの流通を通じてSTOにアクセスでき、より広範な投資家群に触れることができます。

さらに、規制枠組みの下でのSTOの発行は、詐欺や市場操作などの行為を効果的に防止し、根本的に投資家の利益と取引の公平性を確保します。

STOを資金調達の形式として利用することで、発行者と投資家間の情報の非対称性を解消し、双方が直接的かつ効果的な連絡を築くことができます。

市場規模と発展状況

STOは不動産、プライベートエクイティ、ゲーム、デリバティブ、現金、アートなどの一連の資産をトークン化し、証券化の形式でオフチェーン資産をオンチェーンに導入できるため、その潜在的な市場の展望は巨大です。しかし、関与する分野が多いため、現在のSTO全体の市場発展規模と状況は正確な数字で測定できない可能性があるため、一部の細分市場のトラックを利用して簡単に測定および比較します。

STOの不動産細分市場について見ると、Security Token Marketが発表した2020年12月の報告によれば、トークン化された不動産の測定可能な時価総額は2575.178万ドルに達し、前月比で1.26%増加しました。二次市場のSTOトークン取引量は179,861ドルで、月間取引量は前月比で4.47%減少しました。

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中国のアート市場については、中商産業研究院の報告によれば、取引額に基づくと、中国のアートプラットフォームの市場規模は2015年の365.8億元から2019年の1343.7億元に増加し、年平均成長率は38.4%です。2024年には中国のアート取引プラットフォームの取引額が307.23億元に達し、年平均成長率は18.4%になると予測されています。また、2024年にはアート情報プラットフォームの取引額が3.93億元に達し、年平均成長率は16.2%になるとされています。もしその中の0.1%の資産シェアをトークン化する保守的な見積もりを行うと、2024年には中国のアート市場の資産規模が30億元を突破する可能性があります。

従来の投資分野については、Crunchbaseのデータによれば、世界的にパンデミックが発生したにもかかわらず、2020年の北米のベンチャーキャピタルの総額は2019年と比較して約7%増加し、1500億ドルを超え、歴史的な最高記録を更新しました。同様に0.1%の比率で計算すると、北米市場には150億ドルのトークン化された投資市場の潜在規模があります。

ロッテルダム管理学院（RSM）の金融学教授Peter Roosenboom、ロッテルダム管理学院の金融学助教授Thomas Lambert、ロッテルダム管理学院とシンガポール管理大学のフィンテック講師Daniel Liebauなどの多くの学者が、新型証券型トークン発行（STO）市場に関する研究報告書を共同で発表しました。この報告書は185の「実際の」STOサンプルデータを研究しました。

報告書は、そのうちの3分の1が厳密な意味でのSTOとは見なされないと指摘しています。逆に、それらはステーブルコインであるか、STOを装ったICOです。また、報告書は3つの基本的な事実を記録しています。まず、STO市場はICO市場のバブルが終わった後に発展し、STO関連の活動は2018年末から増加しました。次に、ほとんどのSTOは成功裏に資金調達を行っておらず、これはSTO市場がまだ始まったばかりであり、非常に未成熟であることを示しています（多くの企業はSTOを開始する準備ができていない可能性があります）。第三に、STOは世界中に分散しており、主にアメリカと適用される証券法の管轄区域に集中しています。

2017年Q2から2020年Q1までのサンプルのSTO分布図、出典：ロッテルダム管理学院

STOの規制の枠組み

前述のように、STOの前提条件は規制のインタラクションレベルをさらに進めることです。現在の業界の規制体系は未完成であり、各国間には差異がありますが、段階的な政策指導は市場に一定の指導的意義を持ち、規制の徐々に改善されることはSTO業界の前進にも寄与します。

2020年12月中旬、アメリカ証券取引委員会（SEC）は正式にリップル（Ripple）およびその2名の幹部に対して訴訟を提起し、13億ドル以上の未登録証券の発行を指摘しました。この事件は暗号業界に大きな反響を呼び、アメリカ最大の取引プラットフォームであるCoinbaseなど、多くのプラットフォームがXRP取引を停止すると発表し、グレースケールなどの著名機関もXRP資産を保有しないと表明しました。

業界の発展の歴史を振り返ると、アメリカSECは多くのプロジェクトに対して明確に罰則を課しており、STOを含む暗号業界の規制も緩められたことはありませんが、規制はリスクを低減し、業界の健全な前進を確保するのに役立ちます。

現在、各国で発表されているSTO関連の政策を見ると、アメリカ、ヨーロッパ、カナダ、シンガポールなどの先進国は規則が比較的整備されており、態度も比較的オープンです。 同時に、STO自体の証券属性により、金融および証券システムが整備され、規制が比較的明確な場所で先行して突破を果たすことが自然に適しています。これはSTOと国家の金融発展の程度に一定の関連性があることを示しています。

中国はSTOに対して比較的厳しい態度を示しており、タイや日本などの国々はSTOに対して体系的な調査と規制を行うことを表明しており、全体的な態度は比較的中立です。多くの発展途上国にとっては、自国の発展が比較的遅れており、外部の国際情勢の影響を受けて、新興業界の規制は比較的受動的な状態にあります。

香港は最近2年間、STO規制の分野で活発な動きを見せています。例えば、香港証券監察委員会は、要件を満たす仮想資産取引プラットフォームを規制の「サンドボックス」に入れることを検討しており、2020年にはOSLが香港証券監察委員会のライセンスを取得し、BTC、ETH、および選別された証券型トークンの取引が可能になりました。OSLはアジア初のライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォームとなりました。

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STOの参加者

STOのエコシステムは多くの参加者によって構成されており、主に発行者、投資家、発行プラットフォーム、取引者（セキュリティトークン取引プラットフォーム、取引および流動性プロトコル）、および技術提供者、法律相談機関などの参加者が含まれます。

発行者はトークンの保有者、資産の提供者を指し、取引者はトークン取引の場を指します。これにはPolymath、tZeroなどのプラットフォームやさまざまなプロトコルが含まれ、サービス提供者にはCentrifuge、Republic、Securitizeなどの機関が含まれ、発行者と投資家の仲介者としての役割を果たし、STOエコシステムの不可欠な部分でもあります。

Republic.coを例にとると、同社は2016年に設立され、6年間の発展を経て、世界最大の投資プラットフォームの一つとなりました。プラットフォームのビジネスはスタートアップ企業、株式クラウドファンディング、不動産投資、eスポーツおよびゲーム投資、中後期の引受など、さまざまな分野をカバーしています。

Republic.coは世界のトップベンチャーキャピタルファンドやファミリーオフィスと深い協力関係を築いており、a16z、YC、真格基金、NGCなどが含まれます。RepublicはAngelListとBinanceが投資した最初のプロジェクトでもあり、投資家にはBlockchain Ventures、Algorand、NEO、真格基金、NGC、FBGなどの国内外の著名な投資機関が含まれています。

2020年だけで、Republic.coは157社の企業に対して1.5億ドルの資金調達を完了しました。その中にはプライベートエクイティ、株式クラウドファンディング、不動産融資、ゲーム融資、トークン権利融資などが含まれ、多くのユニコーン企業、例えばRobinhoodやSpaceXなどが含まれています。

2021年、Republicは規制の指導の下でデジタル証券Republic Noteを発行する予定です。プロジェクトが成功裏に退出した場合、Republicはそのプロジェクトの付随する権利（Carried Interest）を現金化し、プラットフォームトークンの配当として使用します。12000人以上の投資家が25カ国からRepublic Noteの公募に参加しました。

市場に存在する障害

STOは新興市場であり、その長期的なプロジェクトと市場のパフォーマンスはさらに観察が必要です。まず、規制の態度がSTOの発展において重要な役割を果たしており、審査が厳しくなると、コンプライアンスの進展が煩雑になったり、市場の感情に直接影響を与えたりする可能性があります。

次に、資産の高い流動性は市場価格の激しい変動を引き起こす可能性があります。STOはスタートアップ企業の資金調達と上場のペースを加速させ、多くのST保有者を短期間で増加させましたが、スタートアップ企業はまだ初期段階にあり、将来の発展に多くの不確実性が存在します。多くのスタートアップ企業は経営不振などの理由で倒産のリスクに直面しており、プロジェクトの完成度が低いことから、これらの潜在的な不利な要因が資産の変動を引き起こす可能性があります。

一方で、異なる取引所間で異なるST資産基準が採用されており、市場の流動性が分断され、取引所間のST取引が行えないため、資産の取引流通が制限されます。

STOには一連の完全な証券ロジックが必要であり、各方面の協力、資産の基準、取引の進行に関与するため、技術に対しても高い要求が求められます。全体の基盤インフラも継続的にイテレーションと改善が必要です。

未来の組み合わせ方向

STO + NFT

NFTは非同質化トークンとして、暗号分野で大きな成長を遂げており、多くの人々から期待されています。DeFiに代わる急速に発展するもう一つの重要なトラックになると考えられています。

その分野の発展を見ると、現実世界のアートやコレクションなどのすべての実体がSTOを通じてブロックチェーンに上げられることができ、これはNFTの発展方向に自然に適合します。もしNFTがオンチェーンに導入される前にSTOのコンプライアンスプロセスを経ていれば、NFT資産はコンプライアンスの権利トークンを持つことになり、NFTの法的権利問題を多く解決し、資産の真実性や実際の帰属権などの問題を確保できます。STOはより多くのオフチェーン資産をオンチェーンNFTの形式でブロックチェーンにマッピングし、二つの市場の協調発展を実現できます。

STO + DeFi

STOは従来の金融世界の実際の価値ある資金をDeFiに持ち込むことができ、DeFi業界にとって、これらの機関レベルのコンプライアンス資金の流入は市場をより健康な方向に促進することができます。例えば、いくつかのスタートアップチームが初期に資金調達を行う目的は、プロジェクトの発展に使用し、将来的により多くの利益を実現することです。もしSTOの選別を利用すれば、プロジェクトは投機から投資の価値発見プロセスに移行し、資金調達後にプロジェクトや業界の発展により良くサービスを提供することができ、トークンを「現金化」するのではなく、全体の業界の正の循環を形成することを目指します。

STO + DAO

STO資産は株式の確認権を持ち、トークンの柔軟な属性を加えることで、経済的インセンティブとガバナンス機能を拡張することができるため、もしかしたら生産関係を再定義し、企業とユーザー間のエコシステムインセンティブを実現し、ユーザーが企業のガバナンスプロセスに参加し、一部の発言権を得ることで、企業の公正性と透明性をさらに促進することができるかもしれません。

大型機関 + STO

大型の伝統的な機関もSTOを利用してこの広大な市場に積極的に参入し、業界をさらに「アウトオブサークル」にする手助けをしています。

デジタル証券取引プラットフォームFusang Exchangeは、以前、中国建設銀行ナンカン支店（CCBL）と共同でイーサリアムブロックチェーンに基づくデジタル債券製品「Longbond SR Notes USD Feb 2021」を発表したいと述べましたが、その後、発行時期は延期されています。

シンガポールのDBS銀行も、ビットコインなどの暗号資産取引を支援するだけでなく、ブロックチェーン技術を利用してSTOと二次市場を通じて資金にエコシステムを提供することを期待しています。

結論

ブロックチェーン分野は常に伝統を打破し、新しい認識と革新を提供しています。これは想像力に満ちた場所であり、STOはブロックチェーンの方法で伝統的な金融の規制思考を覆そうとし、トークン化の方法を利用してコンプライアンスの枠組みの下での資産の新たな発展を促進し、より多くのオフチェーン資産がより適した方法で業界に入ることを可能にし、真に価値のある資産が業界により良く定着することを目指しています。