Dragonfly パートナー：Uniswap V3 の一般的な流動性提供者は本当にお金を稼げるのか？

著者：Haseeb Qureshi、翻訳：ルー・ジャンフェイ。

Uniswap V3はその神秘的なベールをついに脱ぎ捨て、多くの非常に洞察に満ちた概念を含んでいます。2020年初頭、Uniswapの創設者であるヘイデンが関連するアイデアについて話していたことを覚えていますが、今彼はついにそれらのアイデアを現実のものにしました！ここでは、Uniswap V3の理解と、それが将来もたらす可能性のある影響について説明したいと思います。考えは粗いですが、さあ始めましょう。

現在のUniswap V2では、すべての流動性が恒常的な積曲線の法則に従って提供されており、0から無限大までの範囲で、このモデルはUniswap V2の資本効率を非常に低くしています。実際の状況でこの問題が明らかになっています——Uniswapは現在、ロックされた資産が50億ドルに達していますが、日平均取引高は10億ドル（割合はわずか20%）に過ぎず、これは非常に低い数字です。

これは、非常に少ない流動性が集中化されていることを意味しますが、1つの取引ペアが大多数の取引を処理している可能性があります。多くの資本が保持されており、資産が2倍、5倍、さらには100倍の成長を得られるかどうかを確保するために、変わらない製品成長曲線の傾向に従って、依然として一部の流動性が市場に残されます。

Uniswap V3はこれを最適化しました。今や、流動性提供者（LP）は流動性を提供する価格範囲を設定できます（例えば、ETH/USDC取引ペアの価格が1600ドルから1800ドルの範囲で流動性を提供する）。このアイデアを聞いたとき、私は1つの疑問が浮かびました：Uniswapはどのようにしてすべての操作をチェーン上で完了させるのでしょうか？すべての流動性提供者のポジションを追跡するためには、より良いツリー構造が必要です。

Uniswap V3は答えを示しました：量子化です！

彼らは非効率的で派手な数学的計算を行うのではなく、全体の価格曲線を一連の「小さなバケツ」（tiny buckets）に分解し、「ティック」（ticks）と呼びました（私は「バケツ」と呼ぶ方が好きですが）。各「小さなバケツ」は小型の自動化マーケットメーカー（AMM）のようなもので、価格範囲も非常に狭いです。例えば、USDC/ETH取引ペアの価格範囲は1705-1710ドルです。

想像してみてください。各「小さなバケツ」には独自の流動性提供者がいて、ある取引が1つの「小さなバケツ」の流動性を使い果たすと、残りの取引は次の「小さなバケツ」に入ります。低スリッページの取引は複数の「小さなバケツ」を跨ぐことは許可されません（各「ティック」の容量は小さく、流動性プールの0.1%に過ぎません）。

これは、流動性提供者として、USDC/ETH取引ペアの価格範囲が1600-1800ドルのときに流動性を提供すると、実際にはこれらの流動性が100個の「小さなバケツ」に保存されることを意味します（具体的には計算結果によります）。多くの人々がすでに気づいています：このモデルは取引委託帳簿（order book）に非常に似ているようです。はい、確かに少し似ています！

ある意味で、Uniswap V3はLayer 2に特化しています。Uniswap V3が稼働すると、Layer 2上の資金は少なくなりますが、活発な取引やポジション管理、取引委託帳簿スタイルのコストは低くなります。Uniswap V3は「優雅に」集中流動性と資本効率を向上させることができます。

しかし、複数の「小さなバケツ」を跨ぐ取引に関しては、コストが高くなる可能性があります（3つの「小さなバケツ」間のトークン交換取引は、3つのUniswapプラットフォームでトークンを交換するのと同じです）。さらに、複数の「小さなバケツ」間で流動性の引き出しや預け入れを行う取引コストも高くなるでしょう（ただし、Layer 2では問題が少ないと感じます）。Trail of Bitsは、彼らの監査報告書でいくつかの意見を示しました。以下の図を参照してください：

ある「小さなバケツ」に多くの流動性提供者がいると仮定すると、会計処理コストは高くなるのでしょうか？この問題については監査が重視されるかもしれませんが、私はここでの論理を完全には追っていません。なぜなら、流動性提供者のところで循環を見つけられないからです（この問題は非常に小さな「小さなバケツ」にのみ適用されるのでしょうか？）

UniswapはV3のガス効率がV2よりも高いと主張していますが、この言葉は特定の条件が満たされる場合にのみ正しいかもしれません（例えば、取引が跨ぐ「小さなバケツ」の数が少ない場合）。流動性を提供することはより高価になりますが、幸いなことに——ユーザーにとっては、彼らのガスコストと流動性提供コストを最適化することは意味があります（以下の監査意見を参照してください）：

さて、流動性提供はより「スマート」になりました——価格範囲を設定する必要があります——しかし、このモデルが本当により多くの流動性を生み出すことができるなら、誰にとっても良いことではありませんか？

トレーダーはお金を稼げます！マーケットメーカーもお金を稼げます！しかし、一般的な流動性提供者は必ずしもお金を稼げるわけではありません！

一部の人々はこの問題に気づいています。

もしあなたが比較的怠惰な流動性提供者であれば、1000-3000ドルのような広い価格範囲を設定し、その範囲内に資金を預ける可能性が高いです。次に、あなたの流動資金は各「小さなバケツ」に平均的に分配されますが、各「小さなバケツ」に割り当てられる資金の額は実際には非常に低いです。

問題は、ほとんどの取引が1つの「小さなバケツ」で完了することはほとんどなく、ほとんどの取引がいくつかの「小さなバケツ」を跨ぐことです（これらの「小さなバケツ」の価格設定は基本的に中間市場価格の周りに設定されています）。これは、これらの「小さなバケツ」が非常に混雑することを意味します。なぜなら、ほとんどすべての手数料がこれらのいくつかの「小さなバケツ」で生成されるからです。したがって、そこはすべての専門家が流動資金を保管する場所かもしれません。

マーケットメーカー、マイナー、その他のDeFi専門家は、流動性を提供するポジションを中間市場価格の近くに設定し、高い取引量の「小さなバケツ」内で出入りします。一方、一般の小口トレーダーの取引は大量の「小さなバケツ」に覆われます。これは、彼らが最終的に受け取る手数料分配が相対的に低くなることを意味します！

気づきましたか？旧版Uniswapでは、「随到随買」の流動性提供メカニズムが思考を必要とせず、誰でも非常に簡単に流動性を提供できました。なぜなら、旧版Uniswapでは流動性を提供するための競争メカニズムがなかったからです。この「愚か者式」の戦略では、誰もが流動性プールの利益を比例配分していました。

しかし、新版Uniswapでは、各流動性提供者が競争する必要があります。もしあなたの設定した戦略があまり良くない場合、非常に低い利益しか得られません。このモデルに従えば、将来的にUniswap V3のほぼすべての手数料収入は組織化された専門家に持っていかれるでしょう。ある意味で、Uniswap V3は非常に奇妙になり、Kyberのようになっています——多くのマーケットメーカーは、頻繁にチェーン上の価格を更新しなければならなくなります。

Uniswapはブログ記事でこれを説明しており、将来的には市場に「Uniswap戦略統合者」のような役割が現れることを期待しています。これはYearnのようなもので、これらの「Uniswap戦略統合者」は小口預金を集約し、利益を分配し、コストの再バランスを実現します。しかし、この戦略は実際には非常に不便です！

さて、これは私にNFTを思い出させます。現在、すべてのNFTポジションは雪の結晶のようで、同じものは一つもなく、各NFTは異なる価格制限を持っているため、もはや同質化トークンではありません。Uniswap V3を振り返ると、各Uniswap V3ポジションはNFTのように見えます。

私の最初の考えは：ああ、一連のUniswap派生商品が来る！将来的には、MakerDAOやAaveでUniswapトークンを簡単に借りることができなくなるかもしれません。なぜなら、各Uniswapポジションは異なるからです。もちろん、誰かが一般的なUniswap LPポジションをマークすることができれば（もしかしたらそのうちの1つのアグリゲーターを通じて？）、少しは役立つかもしれませんが、そうすると流動性が分散してしまいます。

私の2番目の考えは：ちょっと待って、これは流動性マイニングプログラムを中断することになりませんか？なぜなら、現在のUniswap NFTは、実際に流動性を提供していることを証明するものではないからです。例えば、私は非常に無茶な指値注文を作成し、価格が範囲内に決して落ちないようにすることができ、そうすれば流動性マイニングの報酬を永遠に得られないことになります。

実際、Uniswapが今日のような成功を収めることができたのは、流動性マイニングが決定的な役割を果たしたからです。幸いなことに、上記の問題を解決する方法があります：ユーザーがUniswapにサブスクライブ（subscribe）することを許可し、LP NFTを持っているユーザーだけに報酬を与えることはできません。このモデルは正しくありません。代わりに、彼らはUniswap上で共有契約を通じて預金を行う必要があり、この共有契約は合理的な価格範囲（例えば80-120ドル）を指定し、常に価値が有効であることを保証しなければなりません。もし中間市場価格が徐々に下がる場合、新しい価格範囲を再設定する必要があるかもしれません。

このメカニズムは、プロトコルがサポートするマーケットメイキングをより容易にすることもできます。例えば、Feiはすでに成功を収めています！（私は@MakerDAOがこのようなことを試みるのを見たいです。例えば、DAIで1ドル程度の厳格な価格制限を使用してUniswap LPポジションを預け入れることです。）実際、ここから多くの素晴らしいアイデアを展開することができます。

各Uniswap流動性プールには調整可能な手数料が発生し（UniswapはCurveを飲み込むでしょう）、そして「可愛い」反フォーク許可が現れるでしょう。

最後に言いたいのは、Uniswap V3は確かに印象的であり、私の理解も絶対的に正しいわけではありません。

Uniswap共同創設者のヘイデン・アダムスとParadigm研究パートナーのダン・ロビンソンに感謝します。