Mint Ventures 深度研報：Maple Finance の機関融資業務の試水者

この記事はMint Venturesからのもので、著者はMint Venturesの研究員である李雨轩です。

小結

現在の実現形態から見ると、Maple Financeの機関信用貸付業務のスペースは限られています；

Maple Financeは主要な競合であるTrueFiに対して明確な競争優位性や評価優位性はありません；

業務概要

Maple Financeの業務方向は借入/機関信用貸です。業務プロセスには3つの役割があります：借り手、流動性提供者、流動性プール代表。

借り手は暗号通貨のネイティブ機関であり、マーケットメイカーやマーケットニュートラルファンドを含み、彼らは不足担保の方法で資金を借りることができ、担保率は0-50%の範囲です。機関に信用貸付を提供することがMaple Financeの主な価値提案です。

流動性提供者（liquity provider、実際には貸し手であり、混乱を避けるために以下では「資金提供者」と統一します）は、資金を流動性プールに預けて利息を得ます。資金提供者はいつでも得た利息を請求できますが、貸付が完了した後でなければ元本を引き出すことはできず、引き出し時間は現在180日と設定されています。

流動性プール代表（Pool Delegates）は流動性プールの管理者であり、ファンドマネージャーの役割に似ています。彼らは機関借り手の信用を評価し、貸付条件（額、期間、金利、担保率）を審査する必要があります。貸付の安全性を確保するために、Pool Delegatesは最低10万ドルのUSDC-MPL（プロジェクトのネイティブトークン）のLPを流動性プールの担保として提供し、貸付がデフォルトした場合に資金提供者に返還します。

資金提供者に支払う利息の他に、プロトコルは------

設立費

資金調達サービス料に相当し、設立費は貸付時に直接差し引かれます。設立費はPool DelegatesとMPL財務省の間で分配され、MPL財務省は定期的に全てのMPL保有者に分配します。

継続費

ファンド管理費に相当し、割合はPool Delegatesが設定し、資金提供者から受け取った利息から差し引かれます。継続費用はPool Delegatesとリスク準備金のMPL-USDCのLPの担保者の間で分配されます。

現在の最初で唯一のプールはデジタル資産ファンドOrthogonal Tradingで、Pool DelegatesはOrthogonal Tradingの創設者兼CIOであるJosh Greenです。このプールは5月25日にAlameda Research、Wintermute、Amber Group、Framework Labsを含む借り手に1700万ドルの貸付を成功させ、6月末に第二期を開放し、現在プールの資金総量は3700万ドルに達しています。このプールの具体的なデータは以下の通り------

データ出典 https://app.maple.finance/#/liquidity/60a48265ec0b150011480d2a

プロジェクト基本情報

チーム情報

創設者Sidney Powellは、以前オーストラリアの非銀行貸付機関Angle Financeで働いており、その前はNational Australia Bankで機関業務を担当していました。Powellは非常に初期のDeFi参加者であり、2019年6月にはDeFiの非超過担保貸付の可能性について探求を始め、CFA資格を持っています。

もう一人の共同創設者Joe Flanagaは、以前オーストラリアの上場企業でCFOを務めており、PWCでの勤務経験もあります。

LinkedInデータを調査したところ、Maple Financeには38名の社員がいます。

全体的に、Maple Financeの創設チームは豊富な伝統的金融経験を持ち、同規模のプロジェクトに比べてチームの人数も相対的に多く、チームの実力は比較的強いです。

歴史的発展状況とロードマップ

Maple Financeが最初に目指していたのはMaple Smart Bondsで、これはユーザーがcDai（DaiがCompoundに預けられた証明書）に対してABSを行うプラットフォームであり、3層構造をサポートしていました。第1層はより良い安全性（高担保率）とやや低い収益を持ち、第2層はやや低い担保率とやや高い収益を持ち、劣後層は発行者自身が負担します。当時、製品はMVP（最小限の実行可能製品）を持ち、2019年末に成功裏にローンチされました。この考え方は現実世界のABS製品の模倣であり、当時cDaiの使用シーンが不足していた時には確かにスペースがありましたが、cDai担保をサポートするプラットフォーム（例えばCream）が登場すると、このシステムは不必要に複雑に見えるようになります。

2020年初頭、Mapleは正式に信用貸付方向に転換し、その時に言及された貸付の考え方はインターネットP2Pビジネスの模倣であり、具体的には以下を含みます：

• Hawk：担保率要求は0%、つまり完全な信用貸付ですが、新メンバー加入前にパスポートのコピーを提供し、Zoomの電話会議で確認を行い、新メンバーを徹底的に評価します。借り手は収入を示すために2枚の給与明細を提供する必要があります。想定される借入用途は自動車やノートパソコンなどの消費財の購入です。利息は一般的に5-9%、期間は18ヶ月です。
• Happy Medium：担保率要求は20%、新メンバーはBloomを使用してLinkedInまたはTwitterを確認する必要があります。給与明細は不要ですが、借り手の住所は過去3ヶ月間に少なくとも1000DAIを示す必要があります。借入期間は6-12ヶ月で、年利率は一般的に10-15%です。
• Light Touch：担保率要求は33%、身分証明書の確認は不要で、アルゴリズムを使用してアドレスのトークン履歴に基づいてデフォルト確率を評価します。小口貸付は100DAI未満で、年利率は最大40-50%です。

2020年6月、彼らのフロントエンドが正式にローンチされ、考え方は依然としてインターネットP2Pの考え方でした。特筆すべきは、彼らがある機関と協力してアドレスに基づくスコアリングシステムを導入したことです。これは従来の信用貸付におけるスコアカードの代替となります。

しかし、オフラインP2Pの信用貸付を模倣することには、最も核心的な問題が解決できません：P2P貸付のKYCおよびKYCに関連する信用情報（米国のFicoスコア、中国の人民銀行信用情報）は希少資源であり、オンチェーン貸付のアドレスはそうではありません。アドレスとKYCを効果的に結びつけることができ（BrightIDなどのツールを通じて）、オンチェーンの信用情報を現実世界に効果的に伝達し、「追索即サービス」を確立しない限り、オンチェーンのP2P信用貸付は常にニッチな市場であり続けるでしょう。

追索即サービスについては、《20/21 DeFiの振り返りと展望：新興価値ネットワークの台頭とウォール街インターフェースの潜在能力》を参照してください。

2020年12月、彼らの資金調達記事で、方向性が機関向けの信用貸付に変更されたことが明らかになり、4月には転換を完了したと発表しました。

今年の5月初めにLBP（Liquidity Bootstrapping Pool、価格を下げるオークション形式で資金を調達する方法）が完了した後、Maple Financeはロードマップを発表しました。現在のところ、ロードマップの項目はすべて計画通りに進行しており、すべて実行されています。具体的には------

• 5月2日、Balancer50:50プールがオープン--Maple LBP完了後、50:50のMPL:USDCバランサープールを作成し、MPLトークンに初期の二次市場流動性を提供し、プロトコルの展開時にスタートプールの担保となります。バランスプールの初期MPL:USDCはMapleDAO財務省が提供し、投資家のさらなる支援を受け、彼らはMaple上での最初のプールに自らのMPL保有量を賭けます。
• 5月12日、ETHメインネットの展開を完了し、最初の流動性資金プールを作成しました。スタートプールの上限は1500万ドルで、Orthogonal Tradingがプールの代表です。
• 5月20日、C端ユーザー向けの流動性マイニング計画を発表し、小売参加者は6ヶ月のロックアップ期間で流動性プールにUSDCを預け、USDCの収益とMPLの報酬を得ることができます。
• 5月25日、借り手（Alameda Research、Wintermute、Amber Group、Framework Labsを含む）に1700万ドルの貸付を成功させました。
• 6月末から7月初めにかけて、第二の流動性資金プールと貸付の増加--スタート資金プールが作成されてから4〜6週間後、第二回の貸付がOrthogonal Tradingから提供され、第二の流動性資金プールがMapleに追加されます。候補者リストに載った借り手は貸付申請を提出する機会があります。

Mapleの発展の歴史を見ると、彼らは常にDeFi貸付の流動性解放に取り組んできました。最初は資産証券化を選び、その後P2P信用貸付を選び、現在は機関信用貸付を確定しており、すべてこの方向に沿っています。チームはこの方向での探求を比較的堅実に行っており、評価に値します。

資金調達状況

Maple Financeの投資機関の陣容は非常に強力で、合計2回の資金調達を行っています------

2020年12月：評価額は0.56U/MPL（全流通時価総額560万ドル）（逆算すると、以下にプロセスがあります）

機関および企業向けのDeFi貸付プラットフォームMaple Financeは、ガバナンストークンMPLの販売を通じて130万ドルのシードラウンド資金調達を完了したと発表しました。投資者にはCluster Capital、Framework Ventures、Alameda Research、FBG Ventures、One Block Capital、The LAO、Bitscale Capital、Synthetixの創設者Kain Warwick、Aaveの創設者Stani Kulechovが含まれています。

2021年3月：評価額は5U/MPL（全流通時価総額5000万ドル）

Maple Financeは、Framework VenturesとPolychain Capitalが主導する140万ドルの資金調達を完了し、さらなる開発とスタートプールの立ち上げを支援します。

プロジェクト側がLBP時に開示したところによると、このラウンドの評価額は5U/MPLであり、つまりこのラウンドの資金調達で140万ドルが合計28万MPLを獲得しました。そして、投資者が合計260万MPLを獲得したことから、2020年末のこのラウンドで130万ドルが合計260-28=232万MPLを獲得したことが逆算できます。このラウンドのコストは0.56U/MPLです。第一ラウンドと第二ラウンドの評価額は3ヶ月以内に10倍の差があることがわかります。

また、この記事では、チームのトークンには2年のベスティング期間があり、投資者のトークンには1.5年のベスティング期間があることも明らかにされています。

2021年4月末、Maple FinanceはBalancerでLBP（Liquidity Bootstrapping Pool）を完了し、総募集金額は$10,332,236でした。LBPの平均コストは$21.98で、FDVは2.2億Uに相当します。

トークン分析

トークン

プロジェクトのネイティブトークンは$MPLで、総量は1億枚であり、そのトークン配分とロック解除状況は以下の図の通りです：

データ出典 https://maplefinance.ghost.io/mpl-tokenomics/

トークン経済

ガバナンスの他に、MPLには2つの役割があります：手数料の捕獲とリスク準備金の役割（機能はまだオンラインではありません）。

上記のように、MPLは設立費の一部（MPLが定期的に分配し、具体的な方法はまだ言及されていません）と継続費用の一部（リスク準備金のLPとして）を捕獲できます。

リスク準備金（この機能はまだオンラインではありません）については、公式文書から、チームはMPL-USDCのLPをリスク準備金として選択し、Pool Delegateはプールを作成する際にリスク準備金の一部を準備する必要があると要求しています。これは流動性プールの信用強化措置です。

価格動向

データ出典 https://www.coingecko.com/en/coins/maple

現在、MPLの価格は6.37Uで、第二ラウンドの私募価格に近いです。

MPLの現在の流通時価総額は1020万ドルで、全流通時価総額は6370万ドルです。

業務分析

競合他社

機関信用貸（フラッシュローンではない）というこの細分市場において、Mapleの明確な競合はTrueFiです。

MapleとTrueFiは非常に似ており、どちらも機関の不足担保貸付を行っており、ステーブルコイン部分の利回りは10%前後と高くなく、ほとんどのAPYは自社トークンの配布から来ています。

違いは、Mapleは流動性プール代表（Pool Delegate）を使用して貸付を導入し、評価します。各貸付プールは異なるプール代表によって導入され、評価されることができます。ある意味で、各流動性プール代表はファンドマネージャーであり、投資者は異なるファンドマネージャーを選択して投資することができます。

一方、TrueFiのすべての貸付はDAOによって評価され、TrueFiに投資することはDAOの投資能力を完全に信頼することを意味します。両者には明確な差がありますが、個人的にはこの差はビジネスの鍵となる要因ではないと考えています。

業務データの面では、2020年11月末にローンチされ、sbfとacによって再送信されて以来、TrueFiは合計2.2億ドルの機関貸付を完了し、Alameda、Wintermute、Poloniexなどの機関顧客を蓄積しています（AlamedaとWintermuteは同時にMapleとTrueFiの顧客リストに含まれています）。

資金調達の面では、TrueFiの運営チームであるTrustTokenは2018年に2000万ドルの戦略的資金調達を完了しており、投資者にはa16z crypto、BlockTower Capital、Danhua Capital、Signia Venture Partners、Slow Ventures、ZhenFundが含まれており、背景も非常に良好です。

現在、TRUトークンの流通時価総額は5115万ドルで、総時価総額は2.11億ドルで、すでにバイナンスに上場しており、その価格動向は以下の図の通り、トークン価格は歴史的な最低価格近くにあります------

データ出典 https://www.coingecko.com/en/coins/truefi

また、信用貸付方向で活動しているのはGoldfinchで、彼らは2人のCoinbaseの元社員によって設立され、Coinbase Ventureからの100万ドルのシードラウンド投資や、a16zが主導した1100万ドルのAラウンド資金調達を受けています。彼らは昨年12月以来、メキシコ、ナイジェリア、東南アジアの数千人の借り手に100万ドルの資金を貸し出しています。しかし、彼らが行っている業務は個人ユーザー向けの無担保貸付であり、Maple Financeの業務とは完全には一致しません。

現在、全体の機関信用貸業務は非常に初期の段階にあります。全体的に、MapleはTrueFiに対して、ビジネスモデル、資金調達の背景、実際の業務データ、さらには単純なトークン時価総額（業務量がまだ小さすぎて効果的に評価できない）において、明確な優位性を示していません。

業界分析

Mapleが選択した機関信用貸という業務方向は、一方で機関向けであり、もう一方で非担保信用貸も信用レバレッジを拡大し、新しい流動性を引き入れることができるため、これらの細分方向は筆者が比較的期待している業務方向ですが、Mapleの現在の業務に関してはあまり魅力的ではありません。

もしCompoundとAaveが機関に提供するサービスを「場外機関の資金を暗号通貨市場に投入する」と要約できるなら、MapleとTrueFiの機関信用貸業務は「小口投資家の資金を暗号通貨機関に募る」と要約できます。この業務が難しい根本的な理由は、暗号通貨の世界内の無リスク利回りが非常に高いため（これがCompoundとAaveの機関業務が期待される理由でもあります）、機関が支払える利回りは限られているからです。

TrueFiとMapleのデータを見ると、暗号通貨機関が負担できる貸付金利の範囲はおおよそ：1ヶ月期8-10%、3ヶ月期9-12%、6ヶ月期10-15%です。機関業務の必要性から、預金は定期的でなければならず、これはユーザーが暗号通貨の世界で最も重要なもの--流動性を放棄することを意味します。流動性の喪失は、この利回りが十分な魅力を持たないように見せるため、MapleとTrueFiがユーザーを引き付けるためには、通常、資金提供者に高額なプロジェクト自体のトークンインセンティブを提供する必要があります。

問題は、一方で高いAPY（つまりトークン価格）を維持することは容易ではなく、より重要なのは、他方でプロジェクトトークンの配布が完了した後、機関が支払う意欲のある金利と小口投資家が受け入れられる利回りをどのようにマッチさせるかです。

機関は全体的により理性的であるため、借り手が支払う金利は資質と比較的大きな関連性を持ち、高い金利を支払う意欲のある機関は全体的に資質が悪くなる可能性があります。これによりリスクが増大する可能性があります。そして、たとえトップクラスの暗号通貨機関であっても、その業務は絶対的に安全ではありません（門頭溝やfireblocksの資金喪失事件を考えてみてください）。機関信用貸業務を行うプロジェクトにとって、一度の事故はプロジェクトに比較的深刻な影響を与える可能性があります。

したがって、全体的に見て、現在の機関信用貸業務のスペースは限られていると考えています。

参考資料

• https://app.maple.finance/#/liquidity
• https://maplefinance.gitbook.io/maple/
• https://maplefinance.ghost.io/
• https://www.chainnews.com/articles/570022485536.htm
• https://www.coindesk.com/maple-finance-corporate-lending-defi
• https://www.coindesk.com/maple-finance-raises-1-4m-for-its-reputation-based-defi-lending-platform
• https://maplefinance.ghost.io/guide-to-the-maple-lbp/
• https://medium.com/swlh/crypto-lending-the-missing-ingredient-4862d54cdf53