一文でわかるDeFi本息分離型固定収入商品の収益トークン設計メカニズム
収益トークンの構築の核心は過去の収益の管理であり、満期分配、定期分配、分配循環投資の三つの設計案を理解することです。撰文：Kenton Prescott、Sense Finance 創設者、元 MakerDAO 統合エンジニア
編訳：Perry Wang
DeFi は、借入、担保、プロトコルの配当など、収益を生む活動の本拠地です。イーサリアムのコンポーザビリティにより、ユーザーは利益を生む活動から別の活動に移行するのが、トークン間の交換と同じくらい簡単です。これらの収益を生む資産は、収益を生む活動の一部を表し、各資産は独自のリアルタイムで現金化可能な変動キャッシュフローを持ち、通常は年利回り（APY）で測定されます。典型的な例には、Compound の cTokens や Uniswap LP shares が含まれます。
可変金利を得るのは簡単ですが、得られるものは限られています。現在、金利の変動をヘッジしてリスクを管理したり、金利の変動から利益を得たりしたいユーザーは、十分なサービスを受けていません。
多くのプロジェクトがこのギャップを埋めるために積極的に取り組んでいます。これらの固定収益プロトコル、または 固定金利 と将来の収益を取引するプロトコルは、主に次の三つの陣営に分かれます：
- 分級 / 構造化商品 (BarnBridge、Saffron、88mph)
- ゼロクーポン債貸付プロトコル (Notional、Yield、Hifi、UMA)
- 元本・利息分離プロトコル (Pendle、Element、Swivel)
私たちは元本・利息分離プロトコルに焦点を当てます。この種のプロトコルは、収益を生む資産をその元本と収益部分に分解し、元本と収益をそれぞれ固定の満期日を持つ固定収益資産としてパッケージ化します。
トークン化された権利と同様に、これらの資産は将来の元本と収益の返済にそれぞれ使用されます。各チームは異なる命名メカニズムを試みていますが、この記事では以下の用語を使用してそれらを説明します：
- 対象（Target）：固定収益資産
- 元本トークン（Zero）：対象元本部分のトークン化された権利
- 収益トークン (YT)：対象収益部分のトークン化された権利
元本トークン（Zero）と収益トークン（YT）の価格は対象の APY と関数関係にあるため、固定収益型先物取引が現実のものとなります。元本トークンの保有者は対象の APY の低下から利益を得る一方、収益トークンの保有者はその上昇から利益を得ます。
元本トークンはゼロクーポン債に似ており、満期時に単一のキャッシュフローを提供します。シンプルで評価が容易です。一方、収益トークンは変動金利債のように、将来の日付に未知のキャッシュフローを提供します。これらはより複雑で評価が難しいですが、金融革新の肥沃な土壌を提供します。これが、私たちが市場で異なる収益トークン設計メカニズムを目にする理由です。
この記事では、将来の収益債権を作成するためのさまざまな方法について議論します。私たちはその利点と欠点を探求し、それらがより一般的になる前に私たちの研究を共有したいと考えています。
以下は、収益トークン設計の分野における迅速な分類であり、既存のソリューションを分析し、収益トークン設計を考えるためのシンプルなフレームワークを提案します。
収益トークン入門
収益トークン（YT）は、特定の資産の将来のオンチェーンキャッシュフローに対するトークン化された債権です。具体的な例を挙げて説明しましょう。
例
Compound Dai (cDAI) を例にとります：
発行者は、価値 100 DAI の cDAI トークンを元本・利息分離プロトコルに投入し、2 ヶ月間ロックすることを約束します。
元本・利息分離プロトコルは次のものを生成します：
- 100 個の元本トークン：2 ヶ月後に価値 100 DAI の cDAI 元本が返済されます
- 100 個の YT：2 ヶ月後に cDAI が生み出す変動金利キャッシュフローが支払われます
- 元本トークンの価格は、100 DAI の市場価格に対してディスカウントされます（仮定 $99.58）、YT の価格は将来支払われる利息の期待値に基づいて ディスカウント取引 されます（仮定 $0.42）。
YT の鋳造時にはキャッシュフローが未知である可能性がありますが、基礎となるキャッシュフローの出所は常に知られており、これは価値のあるユースケースを解放するのに十分です。たとえば、出所がマネーマーケットローンであれば、YT はローン金利のヘッジや供給金利の取引を実現できます。この記事の後半では、さまざまな YT 設計を紹介し、それらの特性を分析し、異なるユースケースについて議論します。
設計空間
近くで観察すると、YT をさらに二つの部分に分解できます：
- PY（過去の収益）：すでに現金化されたキャッシュフロー
- FY（将来の収益）：期待される将来のキャッシュフロー
市場の期待が静的であると仮定すると、PY は一度生成されると減少しませんが、FY は時間とともに減少します。
これは、対象の APY と時間の関数として PY と FY を表示するインタラクティブな ツール です。
YT の構築の核心は PY の管理です。私たちは三つの設計を紹介します：
- 満期分配（Drag） --- PY は満期日に返済されます
- 定期分配（Collect）--- PY は満期日前に返済されます
- 分配循環投資（Recycle） --- PY は満期日前に再投資されます
Drag
概要 --- これらの YT の PY は満期日まで保持されます。
Drag YT は PY を満期日まで保持し、YT 保有者は満期日またはそれ以降に全額返済を受け取ります。PY と FY は、満期日に基づいて現在のディスカウントで計算されます。これらは、浮動的な償還価値を伴う元本トークンに似ています。
Drag YT 設計メカニズムを採用しているプロジェクト：
Collect
概要 --- Collect YT の保有者は満期日前に PY を現金化できます。
Collect YT は、収益が蓄積される期間中に PY を配分します。つまり、YT 保有者は満期前に PY を受け取ります。PY は今日の市場価値で計算され、FY の計算はその満期日に関連する割引係数に基づいて今日のディスカウントで行われます。これらはクーポン債に似ていますが、元本キャッシュフローが欠けており、ほぼ連続的なクーポン流を持っています。
現在、Collect YT のポジションには二つのタイプがあります：
- パッシブポジション --- PY は変わらず、Drag YT に似た市場動向を示します。しかし、Collect YT の価値は、より早く現金を得ることができるため、常に変動する可能性があります。
- アクティブポジション --- 保有者が自ら PY を再投資してより多くの YT を取得し、Recycle YT に似た動きになります。
Collect YT 設計メカニズムを採用しているプロジェクト：
Recycle
概要 --- このタイプの YT は PY をさらに YT に投資します。
Recycle YT は PY を引き出し、市場価格（YT / 対象の基礎資産）で YT を購入します。次に、新たに取得した YT を既存の保有者に配分します。これにより、既存の YT ポジションに元本が追加され、FY 部分が拡大します。循環投資メカニズムは、アクティブなトレーダーがクーポン配当を再投資するのに似ています。
市場動向の特徴
これらの設計メカニズムの市場動向の特徴を探るために、二つの感度測定指標を構築しました：
- 時間感度 --- 一日経過後の YT 価格のパーセンテージ変化
- 金利 (IR) 感度 --- 対象の期待金利が 1% 変化した場合の YT 価格のパーセンテージ変化
オプション価格設定における theta と delta のように、これらの測定指標は YT 価格に影響を与える要因を理解するのに役立ちます。
私たちの分析結果は以下の通りです。これらのトークン化された債権の市場価格は、私たちのモデル値とは大きく異なる可能性がありますが、相対的な評価、つまり一組の入力の戻り値と別の入力の比較は正しい比率です。したがって、私たちがパーセンテージ変化を比較する目的には十分です。分析結果を見て、いくつかの重要な知見について議論しましょう。
結果
- 私たちは価格を全体の YT ポジションの価値として定義します。たとえば、Collect YT ポジションは、保有者のウォレット内の二つの残高、対象の中で増加し続ける PY 残高と静的な YT 残高から構成されます。
- Collect YT は、PY を変えずに保持するパッシブユーザーによって保有されます。
- 私たちは基本的な評価フレームワークを提案しました。これは、現在の対象金利が名目金利であり、連続複利であり、満期前に安定していると仮定します。これらの仮定は、各 YT 設計に独自の PV 方程式を作成します。
モデル値
以下は、私たちの評価分析の結果であり、これらの結果はこの ノート でリアルタイムに更新されます。
感度
私たちの感度分析の結果（この ノート から、ぜひ試してみてください）。
時間感度
このノートでは時間感度と時間の関係を示すグラフがありますが、累積価格の時間に伴う変化を示すより直感的なグラフを提供します。
金利感度
重要な知見
YT シリーズが初期化されると、どの YT ももはや PY を持たないため、すべての YT 設計は同等の IR 感度を持ちます。しかし、時間が経過するにつれて、PY は蓄積され、感度は分岐し始めます。
Drag YT --- その価値は時間の経過とともに減少しませんが、満期日が近づくにつれて、FY の比重が減少し、IR 感度は減衰します。
Collect YT --- ユーザーの PY の処理方法が Collect YT ポジションのタイプを定義します。パッシブな Collect YT 保有者は PY を蓄積させるため、Drag YT に似たポジションを保持します。一方、アクティブな YT 保有者は自ら PY を循環投資するため、Recycle YT に似たポジションを保持します。
Recycle YT --- 各循環投資イベント後に IR 感度をリセットし、可能な限り最良の状態でその価値を維持します。ただし、循環投資の効率が低下すると価格が下落します。この構造は、常に IR 感度を保持したいと考えるパッシブトレーダーに非常に適しています。
上記のように、YT トークン設計の全体的な市場動向の特徴には違いがあります。私たちは以下のユーザータイプを見たいと考えています：
トレーダー：彼らは YT を購入し、対象の APY の上昇から（すべての）利益を得たいと考えています。リスクを減少させるために最適化された二つのトレードオフが存在する可能性があります：
- リスクを減少させてリターンを確保する（Drag、パッシブ型 Collect）。
- 保有リスクを減少させてリターンを確保する（アクティブ型 Collect、Recycle）。
ヘッジャー：彼らは YT を購入し、対象資産で評価されたローン金利を部分的にヘッジしたいと考えています（Drag、Collect）。
簡単に言えば--- Recycle YT は、パッシブな方法でアクティブ型 Collect YT の管理と同じ効果を実現できます。
結論
要するに、私たちは将来の収益をトークン化するための三つの異なる方法、Drag、Collect、Recycle について議論しました。各設計メカニズムは PY（過去の収益）の処理方法が異なり、これが市場での動向の特徴に影響を与えます。具体的には、YT の時間と金利に対する感度に影響を与えます。
しかし、これらの資産をより深く研究するためには、これらがより広範な投資カテゴリー（固定収益商品）の中に含まれていることを認識する必要があります。上記の議論はほんの一部に過ぎません。さらに深く掘り下げると、利回り曲線、投資家の感情の測定基準、そして私たちが割引率を理解できる新しい市場が見えてきます。
