失敗のために生まれた：アルゴリズムステーブルコインの内在的な脆弱性

記事の著者：Dr. Ryan Clements

記事の編纂：Block unicorn

アルゴリズム安定コインは生まれつき脆弱であり、これらの無担保のデジタル資産は、金融ツール、アルゴリズム、そして市場のインセンティブを使用して基準資産の価格に連動しようとしますが、根本的に不安定であり、常に脆弱な状態にあります。これまでのところ、いくつかのイテレーションは安定したペッグレートを維持することができず、いくつかは壊滅的な失敗に終わりました。本記事は、アルゴリズムの安定性には根本的な欠陥があると考えています。なぜなら、それらは歴史的に制御不可能であることが証明されている3つの要因に依存しているからです。

1. まず、ビジネスの安定性に対する需要のサポートレベルが必要です。
2. 次に、価格を安定させるために市場インセンティブを持つ独立した行為者に依存しています。
3. 最後に、常に信頼できる価格情報の提供が求められます。

これらの要因はすべて確定的ではなく、金融危機や極端な変動の状況下では、歴史的に脆弱であることが証明されています。すべての安定した登録フォームに対して、発行者の登録要件、明確な分類説明書、審査、担保保管と透明性の保障措置、リスク開示と抑制措置を含む規制基準を策定する必要があります。リスク開示と抑制の保障を持つ強力な規制フレームワークは、アルゴリズム安定取引に特に必要です。なぜなら、現在それは投機的なDeFi取引アプリケーションにしかサービスを提供しておらず、社会的または金融的包摂価値はほとんど（あれば）存在しないからです。

はじめに

金融商品イノベーションは常に良いことではなく、特定のイノベーションの設計方法がそれ自体を不安定にすることがあります。2008年、住宅ローンが引き金となり、一連の複雑な証券化駆動の金融商品イノベーションが発生し、金融システム全体がほぼ崩壊しました。現在、最近登場した新しく、ますます人気のある、設計が不十分で固有の脆弱性を持つ金融商品が適切な規制を必要としています------アルゴリズム安定です。

アルゴリズム安定コインは、用語の矛盾です。これまでのところ、アルゴリズム安定市場のイテレーションは完全な安定性の欠如を示しています。それは無規制で無担保のデジタル資産であり、永遠に脆弱な状態で運営されています。アルゴリズム安定には真のペッグがなく、単に欧州中央銀行の暗号資産作業部会が言うところの「将来の市場価値の期待」から価値を得ています。したがって、それは信じられないほど脆弱な支払いメカニズムです。アルゴリズム安定コインは、一部の人々によってビットコインやイーサリアムなどの人気のある暗号通貨の毎日の価格の激しい変動よりも「資本効率」が高い解毒剤として称賛されていますが、消費者取引、給与、または債務の延期返済の通貨代替品としての機能を制限しています。他の人々は、アルゴリズム安定コインが「伝統的な銀行業を再構築している」と主張し、DeFiセクターの準備金システムになっていると述べています。この2つの比較はどちらも本質を捉えておらず、アルゴリズム安定コインが主張する効用は大いに誇張され、誤解を招いています。なぜなら、歴史的な3つの教訓がそれらを生まれつき脆弱にしているからです。

まず、アルゴリズム安定のアービトラージは、エコシステム全体の流動性のバランスが保たれることを必要とします。流動性が閾値レベルを下回ると、システム全体が失敗します。歴史は、金融商品の基本的または最低限のサポートレベルが保証されないことを示しています------特に危機の際に。

第二に、アルゴリズム安定のアービトラージは、価格安定のアービトラージを実行するために市場インセンティブを持つ独立した参加者に依存しています。歴史は再び、独立した市場駆動の法的義務のない参加者に価格安定の自由裁量アービトラージを実行させることが脆弱であることを示しています。歴史は、危機の際に情報が不透明になり、ノイズの群衆が信号を発し、価格と取引相手が不確実になり、群衆効果が形成されやすいことを証明しています。情報の不透明性は、アルゴリズム安定の象徴的な「経済」とインセンティブ構造を破壊します。

もしアルゴリズム安定のエコシステム内の「象徴的」インセンティブ構造が崩壊すれば、システム全体はバックアップや預金保険の安全網なしで失敗します。アルゴリズム安定のシステムは、現実が埋め込まれたインセンティブ構造の仮定から逸脱すると、運営が容易で不安定で失敗しやすいシステムの中に存在します。アルゴリズム安定の多くのイテレーションは壊滅的な失敗を経験しました。

すべての安定投資タイプに対して、発行者登録要件、明確な分類、安定投資形式の説明、審査ルール、担保保管の保障措置、報告の透明性、リスク開示と抑制措置を含む規制保障措置を提供する必要があります。リスクの透明性、開示、抑制措置は、特にアルゴリズム安定投資に関連しており、アルゴリズム安定コインは現在、投機的なDeFi取引アプリケーションにのみ使用されています。

1. 様々な安定コインの体験

安定コインは、その価値を他の資産（または準備通貨や高流動性の政府債券を含むバスケット資産）に連動させようとする暗号資産です。これまでのところ、安定コインには統一された定義がなく------これは規制構造が実現するのが非常に遅い理由の一つかもしれません。国際証券監視機構（IOSCO）は、安定債券には多くの異なる種類と形式があると提案しています。

最も人気のある形式は「オフチェーン」保管の安定コインで、CircleやCoinbaseで広く流通している米ドルコイン（USDC）や、Facebookが提案したDiemなどがあり、どちらも「保有されている法定通貨または高品質の流動資産を準備金として使用しています」。また、Tetherは、大量の商業手形を担保として保有していると主張しています。他の安定コインは、完全に担保されているか、「過剰担保」されています。過剰担保とは、100％を超える安定コインの価値が「オンチェーンで保有されている」ことを意味し、MakerDAOのDAI安定コインのように、別の暗号資産を使用して担保機能を提供します。指定された特定の暗号資産（WBTC、ETHなどの流動性の高い暗号資産）を超過担保として使用し、安定コインDAIを生成し、担保比率は特定のロックされたトークンに対して調整されます。

最も不安定で脆弱な安定コインは「アルゴリズム」であり、完全に担保されておらず、市場インセンティブ、アービトラージ機会、自動スマートコントラクト、そして準備トークン調整を使用して安定したペッグレートを維持しようとします。これらのタイプの安定コインは、アルゴリズム安定コインの「中央銀行/連邦準備制度」として説明されます。2021年、安定コイン市場の規模は1190億ドルを超え、アルゴリズム安定コインの種類がこの市場で大きなシェアを占め、さらに増加しています。

Iron Financeが2021年6月に壊滅的な失敗を経験したにもかかわらず、アルゴリズム安定コインは自動化操作の利点を持ち、相応の準備金なしで拡張できると主張しています。基本的に、アルゴリズム安定コインを支えるプロトコルは、中央銀行として機能しようとし、「1対1未満のサポート」を持ち、トークンの流通量を操作してその価値の変化に応じて反応します。

さまざまなアルゴリズム安定コインモデルが存在し、それらの正確な定義についても議論があります。通常、これらは通貨供給と埋め込まれた経済インセンティブを組み合わせて、安定コインの価格を人為的に制御しようとします。たとえば、安定コインの取引価格が1ドルを下回る場合、アルゴリズム安定コインシステムは、1ドル未満の価格で他の種類のデジタル資産、デジタル「債券」、「割引価格」または発行された「権益」を提供し、新しい資本を使用してペッグレートを維持する可能性があります。一般的なアルゴリズム安定コインの構造は「二重通貨」システムであり、一方のコインがペッグを維持するために使用され、もう一方が市場の変動を「吸収」するために使用されます。後者のトークンは通常「権益」または「バランサー」トークンと呼ばれ、通常はUniswapなどの他の分散型取引所で取引されます。二枚のトークンシステムは通常、部分担保のダイナミクスと組み合わされています。次の部分では、Iron FinanceのIronアルゴリズム安定コインを説明します。

2. Iron Financeの失敗は製品カテゴリーの大きな危険信号

Iron Financeは自らを「DeFi製品、プロトコル、ユースケースのマルチチェーン、分散型、非保管エコシステム」と説明しています。彼らの最初のシステムは二重通貨構造で、「IRON」と呼ばれるアルゴリズム安定コインを作成しようとしました。IRONは1ドルにペッグされていますが、1ドルの実際のサポートはありません。最近、「V2」を再起動することが発表され、「過剰担保とソフトペッグ」安定コインのために設計されています。近く20億ドルの失敗の前に、各IRON安定コインは、その価値の75％を担保USDC（完全に保有され、法定通貨でサポートされている安定コイン）にロックし、残りの25％の価値を「TITAN」------Iron Finance自身の無限供給の内部ガバナンストークンにロックすることによって構成されていました。

その無限供給のガバナンストークンTITANの価値がDeFi二次市場で急落したとき、Iron Financeは崩壊しました。Iron Financeは、特定の「クジラ」保有者が大量に売却したと報告しました。TITANの市場は非常に薄弱であり、この大規模な売却がTITANの級連売却とIRONの償還「負のフィードバックループ」を引き起こしました。これにより、IRONトークンはペッグを失い、さらに「トリガー」されたTITANのアルゴリズム鋳造メカニズムが発動し、そこから生じた「死のスパイラル」でアービトラージの機会を提供しました。

直接的な影響は、二次市場での大量のTITAN供給です。ある時点で、TITANの価格はほぼゼロになり、Iron FinanceはIRON安定コインの償還を停止しました------彼らは最初に75％の担保USDCカバレッジしか持っていませんでした。TITANの価格が二次取引市場で不安定になった瞬間、IRON安定コインの全体のカードハウスが崩れ、何もその運営を支えるものはありませんでした。

アルゴリズム安定コインはDeFiセクターの準備金銀行の初期のイテレーションのアイデアが進展したものです。Iron Finance------そのいわゆる安定コインIRONの失敗を説明する際に------「世界初の大規模な暗号銀行の取り付け騒ぎ」としてそれを「事後分析」報告書で称しました。この類似点には明らかな欠陥があり、Iron Financeの運営構造は最初から非常に脆弱でした。

彼らは75セントから1ドルを創出しようとし、その二次取引ガバナンストークンTITANが市場で決定された価格下限を下回らないと仮定しました。その設計仮定は、TITAN自体が安定しているか、より良い状況ではその価格が上昇することを前提としています。銀行もまた、部分的な準備金と貸付を通じて通貨を創出します。しかし、銀行は政府の預金保険の支援を受けており------彼らは保険料を支払う形で巨額の費用を支払い、広範な監視と審査を受けています。

3. 金融市場の歴史からの3つの教訓

金融市場の歴史からの3つの教訓は、アルゴリズム安定コインの実行可能性に影響を与えます。

まず、流動性が枯渇すると、全体の製品カテゴリーの流動性サポートまたは基本レベルが必要である金融商品は、期待通り（および仮定通り）に機能することが容易に失敗します。流動性は予測できず、すべての証券の価格に影響を与えます。しかし、製品が機能するために最低限の流動性を必要とする場合、その製品は本質的に脆弱です。

以前の研究で確認されたように、主要な金融機関のサポートレベルが要求され（しかし得られない）ことは、オークション利率証券市場の失敗の重要な要因です。基本的なサポートレベルへの依存は、無担保アルゴリズム安定コインの二重通貨構造の最大の問題かもしれません。変動を吸収するトークンは、一定の需要支援レベルを維持しなければならず------価格閾値を下回ってはならず------そうでなければ、エコシステム全体が失敗します。「安定」と主張する無担保トークンは、一貫した（資金を増やさない限り）流動性レベルを必要とし、一度停止すれば、ペッグは失敗します。

アルゴリズム安定コインを本質的に脆弱で不安定にする第二の歴史的教訓は、通常、市場インセンティブを持つ独立した参加者に依存して価格安定のアービトラージ機能を実行させることです。アービトラージャーは介入し、利益機会を利用し、鋳造または償還活動を通じて価格安定を維持しなければなりません。歴史的に、自由裁量の価格安定アービトラージは危機の際に脆弱であり、取引所取引ファンドに関する以前の研究で指摘されたように、「市場の規律は最も必要なときに失敗する可能性があります」。

1987年のポートフォリオ保険の失敗の際、アービトラージャーはもはや過小評価された資産を購入しませんでした。最近では、2020年3月のコロナウイルスパンデミックの余波で市場が急速に価格を変動させたとき、アービトラージャーは固定収益取引所取引ファンド（ETF）の二次市場価格（およびその基礎資産の純資産価値）間の価格の不整合をアービトラージしませんでした。

アルゴリズム安定コインの長期的な実行可能性に疑問を投げかける第三の教訓は、変動性、恐慌、または危機が激化する時期に広範な情報の不透明性が存在することです。価格情報を効果的に結合することは、多くのアルゴリズム安定コインの問題を「悩ませています」。価格「オラクル」（外部価格フィード）は常に信頼できるわけではなく、トークン保有者がどの潜在的な価格フィード（彼らのプールから）を採用するかを投票する際には「不整合」のインセンティブ問題が存在します。自動「オラクル」情報フィードの遅延により、TITANトークンの価格不確実性がIron Financeの2021年6月の失敗を引き起こしました。

情報が不確実な場合、滝や投資家の群れが形成され、危険と見なされる資産が急速に売却されることがあります------この現象は2008年の世界金融危機で顕著であり、商業手形やマネーマーケット共同基金のような一部の金融資産が危機前には安定していると見なされていました。情報の不透明性は、市場参加者が価格安定アービトラージを行う能力にも影響を与えます。1987年のポートフォリオ保険の失敗のように。

4. 新興アルゴリズムエコシステムにおける安定コインのドミノ効果

現在最も人気のあるアルゴリズム安定コインプラットフォームはTerraです。Terraの創設者であるTerraform Labsは最近、重要なベンチャーキャピタルの支援と「電子商取引創造者の安定コイン」としての投資家の関心を得ました。Terraは、ガバナンスバランスのトークン（LUNAと呼ばれる）を使用して、米ドルと韓国ウォンにペッグされたアルゴリズム安定コイン（およびその他）を鋳造し、手数料やアービトラージ機会を含む通貨供給と経済インセンティブを内蔵しています。

これらの安定コインは、その後、Terraform Labsの金融「エコシステム」の中で支払いメカニズムとして使用され、米国株、先物、取引所取引ファンドのパフォーマンスを追跡する合成資産を作成するためのプロトコル（Mirror）、貸付と貯蓄プラットフォーム（Anchor）、およびパートナー支払いプラットフォーム（Chai）も含まれています。Terraはまた、この新興エコシステムにDeFi資産管理、追加の貸付プロトコル、分散型レバレッジ保険プロトコルを追加する計画もあります。

Terraの安定コインは、新興金融「インフラストラクチャー」をつなぐ「コア」であり、上記の電子商取引支払い、合成株、取引所取引ファンド、デリバティブ、その他の金融資産、貯蓄、貸付、貸付アプリケーションを含みます。Terraの運営は、プロトコルとして、独立したトレーダーが安定コインがペッグを下回ったときにLUNAと交換するためにその安定コインを購入するようにインセンティブを与えます。Terraの安定性はDeFiの投機を超えています。彼らの「Terra経済」における多くのアプリケーションを考慮すると、これらのアルゴリズム安定コインは多くの企業や消費者の経済的展望にも直接影響を与えます。

このエコシステムを持続可能にするためには、Terraの安定コインとガバナンストークンLUNAには、永続的な基準需要レベルが必要です。言い換えれば、2つのトークン間には十分なアービトラージ活動が必要であり、Terraエコシステム内で十分な取引手数料とネットワーク内のマイニング需要が必要です。Terraの創設者は、彼らの安定コインを取引通貨として主流に採用し、それらを「ステーキング」して報酬を得る能力が「ネットワーク効果」と長期的なインセンティブを生み出すと主張しています。

したがって、Terraは彼らの金融アプリケーション「ネットワーク」で安定コイン（およびLUNA）を使用することに賭けています。これは永続的な需要を促進します。この仮定は確定的ではなく、Terraの安定コインは過去にペッグから逸脱しています。多くの点で、真の担保や政府の保証なしにアルゴリズム安定コインが支える発展途上のDeFi金融エコシステムは、個人の動機を持つ市場参加者の永続的な利益に依存して持続可能性を実現するように見え、立っているドミノのようです------最初の一つが倒れると、他のすべてが影響を受ける可能性があります。

結論

持続可能な価格安定の概念モデルを探求しているにもかかわらず、これまでのところ、アルゴリズム安定通貨は完全な安定性の欠如を示しており、通貨の代替品としては不適切です。有担保の安定コインとは異なり、アルゴリズム安定投資商品は「失敗する運命にある」ようです。金融作家J.P.コーニングは、彼らが「永遠に破裂しやすい」と考えています。なぜなら、彼らは「安定」を求める人々と「高リターンの機会」を求める人々との間の「循環関係」に脆弱に依存しているからです。アルゴリズム安定投資は、実際の長期投資にサービスを提供する可能性が低いです。消費者の福利を向上させることや、短期的な債務投機を除く金融包摂機能を持つことは、ほとんど包摂的または全体的な利益を生まないでしょう。他の人々が指摘するように、彼らは「不安定であり、実用性を脅かしています」。

他の安定コインの種類と同様に、アルゴリズム形式は現在、透明性、審査保障、監視が不足しています。本記事が指摘するように、彼らはまた、不確定な歴史的変数に依存する脆弱な基盤の上に構築されています：基準需要のサポートレベルが必要であり、意欲的なアービトラージャーの参加が必要であり、情報効率の環境が必要です。これらの要因はすべて確定的ではなく、金融危機や極端な変動の状況下では、すべての要因が非常に脆弱であることが証明されています。歴史は、彼らが不安定で失敗しやすい可能性が高いことを示しており、完全な透明性を提供し、消費者保護とリスク管理措置を強化するために規制されるべきです。そうすれば、彼らはより大きな金融システムと相互に関連しないでしょう。

現在、米国における安定コインの金融規制は分散的で非効率的であり、多くの場合、重複しています。安定コインの「規制範囲」の明確性はまだ確定していません。彼らは連邦金融犯罪執行ネットワーク（FinCEN）の監視を受け、州の通貨移転および仮想通貨ライセンスの対象となっています。彼らはまた、「銀行に似たリスク」を生じさせます------特にマネーマーケット共同基金のような影の預金であり、彼らの金融政策の影響は連邦準備制度に関わります。彼らのシステミックリスクの考慮は、財務省が主導する金融安定監視顧問によって支持され、大統領金融市場作業部会の支援を受けています。彼らはまた、消費者金融保護局（CFPB）、通貨監理署（OCC）、商品先物取引委員会（CFTC）、および証券取引委員会（SEC）にも関与しています。

安定コインを規制するためには、機関の対立を超えた包括的なアプローチが必要です。理想的には、すべての安定コインの規制フレームワークには、発行者登録要件、慎重な措置、担保保管保障、報告の透明性、安定コインの形式を明確にする分類法（アルゴリズムの種類を他のタイプと区別する）およびリスク開示と抑制措置が含まれるべきです。

このようなフレームワークは、新任のSEC議長Gary Genslerが説明した特定の機関における暗号取引に関する「全権限」を必要とするかもしれませんが、安定コインに適応し、適用されるべきです。一部の完全担保の安定コインは、より迅速で安価な国際送金、リアルタイム支払い、財政刺激策の適用、そして信用履歴が乏しい取引代理としての能力など、金融包摂の利点を持つ可能性があります。したがって、透明性、リスク管理、消費者保護の保障を創出しながら、イノベーションを支える規制フレームワークを構築する必要があります。