Alameda Researchの倒産は暗号市場の流動性にどのように影響するのか？

原文リンク：《Crypto Liquidity in a Post-Alameda World》

著者：Clara Medalie \& Dessislava Aubert \& Riyad Carey，Kaiko

翻訳：倩雯，ChainCatcher

FTXに関するさまざまな奇妙な話が次々と出てきています。先週の金曜日、FTX、FTX US、そして134の関連企業が破産を申請し、この取引所と関連会社が深刻な状況にあることを示しました。数時間後、この取引所は大規模なハッキング攻撃を受け、6億ドル以上がFTXとFTX USのウォレットから盗まれ、内部関係者による犯行の噂が広まりました。

最も衝撃的なのは、ロイターの報道によれば、SBFが監査人に気づかれないようにAlameda ResearchとFTXの間で資金を移動させる秘密のバックドアを設けていたということです。

今日は、Alamedaのマーケットメイキング業務が暗号通貨に与える影響と、彼らの倒産が流動性に何を意味するのかに焦点を当てます。

Alamedaのギャップ

Alameda Researchは暗号通貨分野で最大のマーケットメーカーの一つであり、高低市値のトークンに対して数十億ドルの流動性を提供しています。現在明らかになりつつあるのは、彼らの全取引業務がFTXによって不正に顧客資金を混合して行われていたということです。先週の木曜日、Alameda Researchは正式に取引を終了することを発表しました。これは市場全体の流動性に何を意味するのでしょうか？

暗号通貨の流動性は、Wintermute、Amber Group、B2C2、Genesis、Cumberland、そして（現在倒産した）Alamedaなど、数社の取引会社によって主導されています。最大のマーケットメーカーの一つが消えることで、流動性が大幅に低下することが予想され、これを「Alamedaのギャップ」と呼びます。他のマーケットメーカーもFTXの倒産によりさらなる損失を被り、その結果、このギャップはさらに拡大するでしょう。これまでのところ、Amber Group、Wintermute、GenesisはFTXに資金があることを発表しており、これが彼らの全体的なマーケットメイキング業務に影響を与える可能性があります。

流動性は変動時に通常の低下を示しますが、これはマーケットメーカーがリスクを管理し、不良流動性を避けるために注文簿から売値/買値のタスクを引き出すためです。しかし、私たちが過去1週間に観察したところ、流動性はこれまでの市場下落の中で最も深刻に低下しており、「Alameda流動性ギャップ」が少なくとも短期的には持続する可能性があることを示しています。

11月5日以降、CoinDeskはAlamedaの資産状況に関する調査を発表し、中間価格2%以内のBTC流動性が11.8k BTCから7k BTCに減少し、6月初以来の最低水準となっています。

上のグラフは、FTXを含む18の取引所の市場深度をまとめたもので、FTXはもはや実際のマーケット活動を行っていません。FTXをグラフから除外しても、深度は依然として大幅に低下しており、これはAlamedaの崩壊と他のマーケットメーカーの損失が市場全体の流動性に深刻な影響を与えていることを示しています。11月5日以降、KrakenのBTC深度は57%減少し、Bitstampは32%、Binanceは25%、Coinbaseは18%減少しました。

ETH市場も崩壊の影響を受け、2%の市場深度が5月下旬の水準にまで低下しました。

幸いなことに、5、6月の暗号通貨信用危機以来、全体のBTCとETH流動性は着実に増加しているため、深度の低下はそれほど破壊的ではないと考えられます。さらに懸念されるのは、アルトコインの流動性です。Alamedaは数十のプロジェクトに投資し、数百万ドル相当の低流動性トークンを保有しています。しかし、Alamedaもマーケットメーカーであるため、彼らがこれらのトークンの主要な流動性提供者であると考えられます。

AlamedaがFTXで保有しているトークンの全容はまだ不明ですが、以下は金融タイムズが提供するFTXのバランスシートの詳細で、流動性に基づいて保有資産をランク付けしています。

「流動性が低い」（表の「less liquid」）カテゴリーで、上位4つはFTT（現在のすべての元凶）、SolanaのDEXトークンであるSerum（SRM）、SolanaのネイティブトークンであるSOL、およびMAPSというトークンです。

Alamedaの前後でSRM、SOL、MAPSの流動性の状況を見てみましょう。下の図は、SOL取引ペアを提供する9つの取引所の深度の概要です。全体の市場深度は50%減少し、すべての注文簿で市場深度は100万SOLから50万SOL未満に減少し、この減少はすべての取引所で見られました。

SRMとMAPSも深度の大幅な低下を示しています。価格への影響を避けるために、各トークンのネイティブ単位で深度を示しており、このデータはマーケット活動がAlamedaの崩壊によって深刻な影響を受けていることを示しています。

Alamedaは大量の非流動性トークンを保有しており、ほぼ確実にこれらのトークンのマーケットメーカーであるため、破産の危機に直面した際にほぼ絶望的な状況にあります。全体として、今後しばらくの間、アルトコインの流動性は非常に低くなると予想されます。特にFTX/Alamedaの実体に大量に投資されているアルトコインはそうです。

ステーブルコインにリスクはあるのか？

流動性のないアルトコインがAlameda/FTXのバランスシートで大きな割合を占めている一方で、Alamedaは数百万ドルのステーブルコインも保有しています。以下は、21 Sharesが作成したDune Analyticsのダッシュボードで、Alamedaに関連する既知のイーサリアムウォレットアドレスの保有量を追跡しています。

月曜日の午前中時点で、Alamedaは4600万ドル以上のステーブルコインを保有しており、最大のステーブルコイン保有量はTrueUSD（時価総額で第六位）、次いで1170万ドルのUSDCと1100万ドルのUSDTです。先週末以来、彼らが保有するUSDCは5倍に減少しています。

TUSDは流動性が最も低いステーブルコインの一つであり、10の中央集権的取引所でのみ活発な取引がありますが、中央集権的取引所での価格は過去1週間比較的安定しています。

USDTは最も激しい価格変動を示し、11月10日に0.989ドルに下落し、11月11日には1.058ドルに急上昇しました。それ以来、わずかに割引価格で取引されており、これは中央集権的現物市場が持続的な売圧を受けていることを示しています。

さらには、AlamedaがUSDTを積極的にショートしているとの憶測もあり、AaveでUSDCを借りてUSDTを取得し、その後Curveなどの他の取引所で売却しているとされています。下の図はCurve 3poolでの活動を示しており、大量のUSDTがUSDCとDAIと引き換えに売却され、USDTの価格（青色）が一時的にそのペッグ価格を2セント下回りました。その後、価格は回復し、現在の価格はペッグ価格よりもわずかに10ベーシスポイント低いです。

ステーブルコインの大部分の市場活動は依然として中央集権的取引所で行われているため、DeFi市場でわずかな割引が発生しているにもかかわらず、その価格は安定しているようです。

デリバティブ市場の極端な変動

先週は間違いなく暗号通貨の歴史の中で最も動揺した1週間であり、Binanceが11月9日にFTXの買収を撤回した後、BTCとETHは5ヶ月以上ぶりの最大の1日下落を記録しました。現物価格は激しく変動し、わずか24時間で8.75億ドルの級連ロング清算を引き起こし、永久先物の未決済建玉は二桁の減少を見せました。

5つの取引所（FTXを除く）のBTC未決済契約は、この1週間で約80億ドルから55億ドルに減少し、ETHは40億ドルから30億ドルに減少しました。FTXの崩壊はデリバティブ市場に重大な影響を与える可能性があり、11月初めの時点で、BTC未決済契約の総額の14%、ETH未決済契約の28%を占めていました。

先週の出来事は市場のセンチメントに重大な影響を与えました。BTCとETHの資金利率はどちらも負の値に急落し、月曜日の朝の時点でも損失状態が続いています。市場は明確に弱気に転じました。

オプション市場でも突然のセンチメントの変化が見られ、11月8日から9日にかけてBTCとETHオプションのインプライドボラティリティが急増しました。インプライドボラティリティは、オプショントレーダーが将来の価格変動についての期待を測ることができます。

11月25日満期のBTC ATMインプライドボラティリティは、わずか24時間で50%から117%を超えるまでに倍増しました。ETH ATMのインプライドボラティリティも165%に急上昇し、その後わずかに低下しました。インプライドボラティリティは現在も非常に高く、市場のリスクに対する見方が大きく変化したことを示しています。

暗号通貨とTradFiの関係

先週のトークンインフレの発生後、今後の週に暗号通貨市場は確実に大幅な反発を経験するでしょう。これは人々に希望を与え、インフレがピークに達し、連邦準備制度が金融引き締め政策を緩和する可能性を意味します。暗号通貨資産が暴落する一方で、ナスダック100指数とS&P 500指数はそれぞれ8.8%と5.9%上昇しました。そのため、BTCと米国株式の30日間のローリング相関は0.17に低下し、2021年11月以来の最低水準となり、その後0.4に回復しました。

過去数ヶ月の上昇の後、BTCと金の相関は負の値に変わり、今週の終わりにはほぼゼロに近づきました。それに対して、BTCとETHの相関は1年以上ぶりの最高水準に急上昇しました。

暗号通貨市場の動揺は、暗号通貨関連の株式の大幅な下落を引き起こしました。業界への信頼が低下し、懸念が広がる中、これらの株式のパフォーマンスは市場全体を大きく下回りました。

Microstrategyが保有する13万BTCの価値は5日間で約5億ドル暴落し、その株価は最大の下落を記録し、週の終わりには37%下落しました。最大のBTC投資ツールであるGrayscale Bitcoin Trust（GBTC）は、その価値が28%減少しました。この変動はさらにGrayscaleの割引の上昇を引き起こし、歴史的最低点の41%以上に達しました。割引はGBTCの株価とその保有するビットコインの市場価格との間の差です。2021年2月以来、構造的な理由と競争の激化により、このデータは拡大し続けています。Alameda Researchが大量のGBTCポジションを保有しているという噂は、売却圧力を増加させる可能性が高いです。

今週はわずかに損失を出しましたが、購入需要が依然として強いため、唯一上場している暗号通貨取引所であるCoinbaseは金曜日に大部分の損失を取り戻しました。

拡散

FTX事件の影響はまだ始まったばかりです。先週末、Blockfiは暗号通貨信用危機の間にFTXからの救済を受け入れ、出金を停止せざるを得なくなったと発表しました。ヘッジファンドGalois Capitalは、その半分の資金がFTXに残っていることを認めました。FTXの投資家であるソフトバンクやセコイアは、その後、投資をゼロに減損しました。崩壊の程度を完全に理解するには数ヶ月かかるでしょう。

しかし、暗号通貨には特異性があり、FTTの崩壊の余波の中で新しい取引所トークンが登場しました。先週の金曜日、Bitmexは彼らのネイティブBMEXトークンを発表し、それを「真の信者トークン」（the token for true believers）と名付けました。このトークンの使用状況はFTTの使用状況と驚くほど似ています。

BMEXは発売以来、100%以上急騰しました。