グレースケール（GBTC）効果：機関バブルと崩壊の元凶

原文タイトル：《The Grayscale (GBTC) Effect》

執筆：Ben Lilly

編訳：深潮 TechFlow

私たちは2年前の物語を整理しました。2020年に始まり、「グレースケール効果」と呼ばれています。

これらの映像を振り返ると、2020-2021年は牛市の始まりでしたが、同時に2022年の熊市を引き起こす根源も埋まっていました。

現在、熊市は続いています。

おそらく、Twitterやメディアの暗号通貨の傍観者たちは、最終的な終末が訪れるのを無力に待っており、それが早く来ることを望んでいるのでしょう。なぜなら、デジタル通貨グループ（DCG）の帝国が自己崩壊しているからです…..現在悪名高いグレースケールビットコイン信託を持つ帝国……

そして、これらの初期の手がかりは、私たちが完全なサイクルに入っていることを示しています。過去のさまざまな触媒が現在解体されており、私たちは両刃の剣のもう一方の面を見ています。

したがって、今日は最近のいくつかのスキャンダルを深く掘り下げ、今日起こっていることをより意味のあるものにしましょう。

バブルの始まり

始める前に、一つのことについて話したいと思います。

私たちは原地踏みしていると述べましたが、誰かが2年半前のすべての進展が今や消え去ったと示唆する前に、この悪性の考えを迅速に払拭したいと思います。

これは2年半前のことではなく、今年起こったことはこの業界を3年から4年も後退させるものではありません。

このような悪性の考え方は、ある人の信仰の起源を暗示しているかもしれません ------ 投機から生まれたものです。私は、この考え方が社会全体にとって有益ではないと思います。私たちはすぐに、この行動がもたらす多くの悪影響を見ることになるでしょう。

したがって、現在の雰囲気は陰鬱で反省的ですが、毎週驚くべき速度で起こっている技術的な突破を無視してはいけません……この革新は事実です。それは業界の内在的な力であり、投機的な行動によって数年前に押し戻されることはありません。

もしあれば、Githubやフォーラム、熱心なチームの中で高まるエネルギーは、噴火の準備が整った火山のようです。それの前に立ちはだかるものは、その進行を遅らせることはできません。そして、一旦このエネルギーが世界に解放されると、最も肥沃な土壌が生まれ、未来がより明るくなります。

この業界の革新と発展は、どの業界においても最も自由な力であり、それは自由、真実、自己主権の中で育まれた力です。これらは簡単に信仰を失うことのない真実です……そしてそれらは、今日の失敗の見出しには反映されていない、または言及されていない真実です。

したがって、「征服の目的は、征服された者と同じことをしないことです」……過去を振り返り、私たちが前進するのを助けることを願っています。過去の過ちが明日私たちを悩ませることがないように。私たちは後退しているわけではなく、ただ目標の距離を理解しているのです。

第一幕 ------ 始まり

それは2020年のDeFiの夏から始まりました。チェーン上の取引の困難に陥ったすべての暗号ユーザーが、利回りファーミング、保険庫、流動性集約、合成トークン、利回りトークンなどを理解し始めました。

これらのトークンと1,000%以上の短期利回り商品が騒がしい中、私たちの内部取引と警報AIシステムは、ビットコイン現物市場での異常な需要を深く研究しました。

これは私たちにとって重大な警報でした。なぜなら、現物需要が価格を新しい範囲に押し上げるからです。デリバティブは私たちを範囲の高点と低点に押し上げます。2020年を思い出す人にとって、2020年3月の安値に対する恐怖は、トレーダーの心に刻まれています。

過去を振り返ると、皮肉なことに、利回りトークンという形の新しい種が現れ、エコシステム内で最も大きなクジラが目立たないように泳ぎ回ることを可能にしました……

これらのクジラが18ヶ月の牛市を引き起こした原因です。

そして今日、価格が18ヶ月前の市場位置に近づいて調整されるとき、私たちはこのすべてを始めたレバレッジが舞台を去っていることに気づきます。これが私たちが以前言及した両刃の剣です。

このサイクルを始めた人と、見出しを飾ったのは一人です。

さて、私がここで指しているのは誰で、何を指しているのでしょうか？

2020年の夏に私たちの興味を引いたツイートを引き出しましょう。その時、それは他のどのツイートよりも私たちを引きつけました。なぜなら、この強気の態度はAIが選んだものに関係している可能性が高かったからです。

これは現在削除されたツイートで、三箭資本（3AC）の責任者からのものです。

これは3ACの帳簿上の一部（ヘッジがあるかもしれません）で、彼らは常にロングポジションを増やしていました。画像によると、Zhuのこのスクリーンショットは、彼が約2340 ETHの契約を開いたことを反映しています。当時の総額はちょうど100万ドルでした。

数十億ドルのヘッジファンドにとって、これは非常に小さなポジションかもしれません。しかし、当時の3ACはまだ数十億ドルのヘッジファンドではありませんでした。

nymagの報道の一節によると、「三箭の主要ファンドのリターンは5900%を超えました。年末までに、彼らは26億ドル以上の資産と19億ドルの負債を管理していました。」

これは、3ACが約7億ドルの利益を上げたことを意味します……つまり、これらの2社は2020年のある時点で5900%以上の利益を上げ、約1150万ドルを管理していました。

これは、信念に基づいた超過ベットを反映するものです。

3ACがヘッジに興味を持たない事実が明らかになるにつれて、このETHポジションは3ACが行うべき指標でした。私たちはBTCのコールオプションがどのようなものであるかすら知りませんでした ------ それは流動性の高いオプション市場です。

私は彼のBTCオプションポジションがはるかに大きいと思います。なぜなら、当時Deribitで取引していた人は誰でも巨大な価格差が存在することを証明できるからです。7桁以上のポジションを構築するには、特に流動性の低いETHオプション契約では、かなりの時間がかかります。

だからこそ、私たちは上の断片でもこれほど多くの契約と満期日を見たのです。

さて、このポジションをさらに深く掘り下げると、私たちはそのツイートが公開される前に起こったいくつかのことを知っています。

まず、3ACはグレースケールビットコイン信託（GBTC）の2100万株以上を購入しました。これは2020年6月2日の米国証券取引委員会の文書のおかげでわかります。

グレースケールはデジタル通貨グループの一部であり、市場を占有し、これまでに536,000 BTCを累積しています。

彼らの独特な構造がそれを可能にする理由です。その構造は本質的にビットコインを蓄積するためのものです。BTCとドル（その後BTCを購入するために使用される）が流入し、引き出すことはできません。

グレースケールがこの一方向の流れを実現する方法は、彼らがシェアを配分する方法です。認可された投資家または「富裕層」は、シェアを受け取るためにプライベートプレースメントに登録できます。

その後、これらの認可された投資家はグレースケールにBTCまたはドルを提供できます。交換として、グレースケールは彼らに同等の価値の株式を与えます。もし1株が0.001 BTC（実際には0.00095085）に相当するなら、グレースケールに1BTCを渡すと、認可された投資家は1000GBTCを受け取ります（少額の手数料を差し引いて）。

問題は、プライベート投資家がGBTCを市場で売却するために6ヶ月待たなければならないことです。これが、認可されていない小口投資家が投機する場所であり、つまりあまり裕福でない買い手です。

株式と引き換えにBTCを受け取るのは公平に思えますが、実際には公平ではありません。なぜなら、GBTCはほぼ常にプレミアムで取引されるからです。株式市場で純粋にBTCに投資しようとする非認可の投資家や小口投資家が支払うのは公正価値ではありません。

私が言いたいのは…最近GBTCの終値は28.25ドルでした。BraveNewCoinの流動性指数によると、ビットコインは22,830ドルで取引されていました。グレースケールのウェブサイトによると、各GBTC株は0.00095085 BTCに相当します。つまり、GBTCの公正価値は21.71ドルです。現在の価格には30%のプレミアムがあり、これは単に買い手が裕福でないからです。この30%のプレミアムは、BTCを渡した資格のある投資家に直接流れます。

この戦略は、グレースケール社が信託を作成する方法であり、ビットコインは基本的に一方向に流入する形で信託に入ります。ビットコインを持つ資格のある投資家がビットコイン残高の増加に興味を持たないのは誰ですか？価格が5,000ドルであろうと20,000ドルであろうと関係ありません。プレミアムがあれば、BTCの価値は増加します。

6ヶ月以内に、これはほぼ無リスクのリターンで、リターン率は30%、1年では69%です。

これはかなりのものであり、自然な経済的圧力はこのプレミアムを0%に押し下げるはずです。しかし、何らかの理由で、私たちはまだその状況を目にしていません。

これは、3ACが6月2日に文書を提出する前にビットコインを購入した可能性が高いことを意味します。私たちは、Su Zhuが2020年12月5日にツイートし、2020年12月31日に次の開示文書を提出するのにかかった約30日間を基に、以下に示す期間を計算できます。この期間はちょうど30日を超えています。

しかし、Zhuは7月のETHコールオプションをいくつか保有していることを忘れないでください。それらの行使価格は240で、各契約のコストは0.0246 ETHです。

これらの契約を1.5ヶ月以上前に購入した場合、その契約が利益を上げるためには、価格が20%から40%以上上昇する必要があります（推定）。

現在、私たちはこれらのポジションがこの時間枠内で入ったと仮定できます。

ここでの要点は、3ACが現物市場でBTCを購入する前にコールオプションを購入し、その後トークンをグレースケールに送信し、SEC文書を提出した可能性が非常に高いということです。これは理にかなっています。なぜなら、あなたは現物購入から利益を得ることができるからです。2100万株（~1000GBTC株=1BTC）は約21,000ビットコインです。

当時のこれほど多くのビットコインは1.5億から2億ドルであり、これは3ACの資産と負債に基づく借り入れた金額（貸し手のGenesisから）を意味します。

さて、もし私たちがさらに一歩進めば、時間をより正確に排除できます……

以下は、グレースケール社の毎週の累積流入のグラフのスクリーンショットです。

これは、資金流入が最も早く5月11日の週から始まった可能性があることを示しています。これにより、私たちは以前のローソク足チャートの2つのボックスの起点に立っています。これも4月末と5月初めの大きな動きのさらなる支持を提供します。なぜなら、それは3ACとグレースケールのダイナミクスから生じているからです。

この部分は基本的にSu Zhuの第一幕を要約しています。

しかし興味深いことに、第一幕では、Su Zhuが方向性のある賭けにおいて恐怖を示しているのが見えます。彼はGBTCのプレミアムをロックしたいと思っていましたが、それが消えることを心配していました。

ここで彼はFTXのSBFにグレースケールのGBTC信託の周りにツールを作成するように依頼しています。私たちはこれが3ACが信託からポジションを退出できるようにするためのものであると仮定することしかできません。6ヶ月待つことなく。

このツイートは、時間の調整によって引き起こされた不安を示しています。3ACは6月2日に米国証券取引委員会に文書を提出し、彼らの6月中の潜在的なプレミアム利益は約23%から一桁に減少しました。

プレミアムは依然として存在しますが……それは結末を予示しています。

第二幕 ------ レバレッジを増やす

私の最初の理論は、3ACが少なくともそのGBTCを6ヶ月保持した後に売却するというものでした。

これは、12月に2100万GBTCが市場に出ることを意味します。

しかし、この文章中のData Finnovationのいくつかの掘り起こしのおかげで、私の最初の見解は間違っているようです。GBTCのチャートと取引量を見ると、これも一致しているようです……2100万株の取引量は存在しないようです。グレースケールの親会社の貸出子会社Genesisがビットコインを貸し出した後、2100万株を投げ出しました……彼らがこのようなボラティリティを作り出すことを望んでいるかどうかは非常に疑わしいです。

逆に…

なぜ3ACは逆行して、さらにレバレッジを増やしたのでしょうか。結局のところ、ビットコインはすでに上昇しており、プレミアムも上昇しています……だからここで現金を引き出すのは良い選択です。私たちは、貸し手が3ACに対して尽職調査を行わないという話を聞いたことがあります。

したがって、もし3ACがレバレッジを増やす必要があるなら、対話は11月末または12月初めに行われた可能性があります。その理由は、Zhuが今後起こることに対してますます自信を持っているのが見えるからです。

以下は削除されたツイートで、彼がガンマ圧縮が月末に起こると信じていることを示しています。Zhuは当時コールオプションを保有していました。

そして、Su Zhuがこれほど多くの先見の明のあるコールオプションを持っていることは、実際には3ACが2020年の夏にレバレッジを増やすための電話が行われた可能性があることを示唆しています。

したがって、一歩引いてみましょう……

Su Zhuは2020年12月5日に非常に自信を持っており、ガンマがBTCを36,000ドル以上に押し上げると予想していました。当時の価格は18,600ドルで、これは約4週間の間に100%のリターンを得る必要があることを意味します。その間、BTCは歴史的な最高値を更新しておらず、再びそれは困難な課題となります。

この自信は、2020年12月31日に米国証券取引委員会に提出された文書と一致しており、その中で3ACは38,888,888株のGBTCを保有していると述べています。

これは、6月2日から2020年12月31日までの間に3ACが1780万株を増加させたことを意味します。

これは信託基金への資金流入であり、3ACや他の企業にとって大きなスペースがあります。そして、最大の流入量の上昇は、市場が熱くなっているときにちょうど発生します。私が推測するに、最大の上昇は3ACが12月5日に言及したガンマ圧縮を試みる行動を取ったときに発生したでしょう。

正直なところ、このビットコインオプショントレーダーが5週間で63.8万ドルを400万ドルに変えたという物語の主人公が3ACであるなら、私は驚きません。このタイミングは再び無視できない偶然となるでしょう。

さて、2020年末、3ACは26億ドルの資産と19億ドルの負債を抱えています。3880万GBTC株を持ち、1株あたり約32ドルで、私たちは約12.5億ドルを得ます。これは彼らの帳簿のほぼ半分です。

今年の初めに約7億ドルの利益を考慮すると、3ACは完全にグレースケール効果に依存していると仮定できます。市場全体が上昇しています。3ACの帳簿の半分を占める取引では、非ヘッジ取引が60倍以上のリターンを得ています。

3ACの帳簿上に19億ドルの負債があることを考慮すると、彼らも私たちがこれまで議論してきたグレースケール取引のためにBTCを借りていると仮定できます。

DCGの子会社からお金を借りて、別の子会社が巨額の管理手数料収入を得るのを助けるためです。

これは、貸し手が今後のコミュニティの購入者のために店を開くことを許可するようなものです。これらの購入者は実際にはそこに住みたくありません。だから銀行は彼らにお金を貸して家を買わせます……新しい家は主に6ヶ月待たなければなりません。

その間、住宅建設業者はすべての家から数パーセントの利益を得ます。

ここでの重要な点は、その地域に他の住宅建設業者がいないことです……言い換えれば、その地域には他のビットコインの購入方法がないということです。

したがって、振り返ってみると、貸し手は貸付で約10%を稼いでいます。住宅建設業者は各住宅で2-3%の利益を得ます。そして、購入者は実際に家に住むつもりはありません。

これは、この計画を機能させるために、新しい買い手が市場に入る必要があり、元の住宅建設業者から購入してはいけないことを意味します。

どうすればそれを実現できるのでしょうか？

第三幕 ------ 物語

2021年第1四半期、私たちは物語が変わり始めるのを見始めました。グレースケールのプレミアムが負にならないようにするためには……より多くの買い手が必要です。

これは、大衆にアプローチする必要があることを意味します。ここでの重要な点は、個人が住宅建設業者から家を購入できないことです（つまり、グレースケールから株式を直接購入することはできません）。彼らは市場からGBTCを購入する必要があります。

これが大量の小口投資家です。

そして彼らは、Coinbase、Kraken、Geminiなどの取引所を使用して取引曲線を学ぶことを望むユーザーを引き付けることができませんでした。

これが「Drop Gold」キャンペーンの魅力です。それは2019年5月に最初に開始され、まさにグレースケールが引き寄せる必要のある群衆です。さらに重要なのは、インターネットで少し検索すると、2020年末と2021年初めに暗号通貨以外のユーザーがこの広告を受け入れたことがわかります。

その後、物語に物語を重ねるために、Zhuは第1四半期に彼のスーパーサイクルの物語を開始し、人々が暗号通貨に高い代価を支払う必要があると示唆しました。なぜなら、それはただ上昇するからです。

盛り上がりは全速力で進んでいます。

しかし、これだけでは不十分です。グレースケールは2020年の最後の10週間で25億ドル以上の資金流入を記録しました。

それは4月中旬にできるだけ早く上場する準備をしています。この10週間は、これまでの7年間よりも多くの資本を目撃しました。もう一度読んでみてください……この10週間で信託基金に流入した資本は、これまでの7年間よりも多いのです。

この期間は、信託の純資産価値（NAV）が負に転じる時期と重なります。8月の資金流入は、株価を信託基金が償還可能なレベルを下回るまで押し下げました------もし信託基金が償還を許可するなら。

これは単なる厄介な問題ではありません……これは暴落の本当の始まりです。25億ドル以上のGBTCが市場に出る準備が整ったとき、グレースケールはどのように負の資産純価値を救うのでしょうか？

第四幕 ------ 終わり

4月5日、グレースケールは信託基金をETFに変換する意向を発表し続けました。成功すれば、資産純価値は標準値に戻ります。

信託を元の価値に戻すために、グレースケール社は市場にBTCを販売する必要があります。これは、誰かが資産純価値よりも低い価格でGBTCを購入すれば、利益を得ることを意味します。

これは信託基金の終わりの始まりです。ビットコインが2021年第3四半期に反発すると、資産純価値はほぼ回復しました……しかし、資産純価値は再び正に転じることはなく、明らかにその信託基金は弱体化しています。

グレースケール、DCG、Genesis、そして3ACはすべて食槽の中の豚です。もし人生が私に教えてくれた教訓があるとすれば、それは決して豚になってはいけないということです。なぜなら、豚は屠殺されるからです。

そして、これが市場が2022年に転換し始めたときに起こったことです。

いずれにせよ、これが私たちが現在グレースケール、Genesis、そしてDCGが苦しんでいる理由です。バリー・シルバートはこの分野で多くの良いことをしました。

しかし、彼と彼の巨大な実体は貪欲になりました。もし私たちが注意深く観察すれば、グレースケール/DCGの根源が暗号通貨のほとんどすべての爆発事件と関連していることに気づくかもしれません。この業界は本当に小さいのです。

彼は最初は良かったかもしれませんが、今では業界に有害です。その消滅を心配しないでください。もし私たちがグレースケール、DCG、Genesis（さらにはBlockFi）など、もっと多くの実体が死ぬのを見つけたら、私は驚きません。

現在の法案がどうであれ、それは現在のサイクルの終わりを告げています。もしかしたら、これが次のサイクルに少し近づけるのかもしれません。