バイナンスやゴールドマン・サックスなどの大手機関が競って取り組むRWAは、DeFiの次の成長エンジンなのか、それとも一時的なブームなのか？

執筆：flowie、ChainCatcher

DeFiの次の成長エンジンと見なされているRWA（Real-World Assets）が熱を帯びてきています。

最近、暗号貸付プロトコルのMaple Financeが米国債プールを立ち上げると発表した後、そのトークン$MPLは20％以上上昇しました。また、ここ3ヶ月間で、$CREDI、$SMT、$FACTRなどのRWAコンセプトトークンは10倍以上の上昇を見せています。

さらに、先週、バイナンスがLayer1ブロックチェーンPolymeshのノードオペレーターになると発表したことも、RWAへの市場の関心を呼び起こしました。Polymeshは一般的なLayer1ではなく、証券型トークンなどの規制対象資産のために特別に設計された機関向けブロックチェーンです。この発表後、PolymeshトークンPOLYXは10％以上上昇しました。

現在、無視できないトレンドは、バイナンスだけでなく、ゴールドマン・サックス、ハミルトン・レーン、シーメンスなどの伝統的な金融機関や、MakerDAO、Aaveなどの主要DeFiプロトコルがRWAの分野に相次いで参入していることです。

暗号データプラットフォームRootdataによると、RWAセクターには50以上のプロジェクトが存在し、貸付や不動産分野に関する革新的なプロジェクトが多く見られます。その中には、Goldfinch、Centrifuge、Maple Financeなどのプロジェクトに、a16z、Coinbase Ventures、分散型資本などの著名な機関が投資しています。

なぜ RWA が再び注目されているのか ？

RWA ------ 実世界資産のトークン化は新しい概念ではありません。ブロックチェーンの誕生以来、不動産、大宗商品、プライベートエクイティ、クレジット、債券、アートなどの現実世界の資産のトークン化に関する議論は頻繁に行われており、多くのコンセプトプロジェクトも登場しましたが、あまり注目を集めることはありませんでした。

2020年、MakerDAOは正式にRWAを戦略の重点に据え、RWAを導入するためのガイドラインと計画を発表しました。この概念は徐々に注目を集めるようになりました。MakerDAOは、安定コインDAIを発行するだけでなく、RWAをトークン化された不動産、請求書、売掛金の担保として使用する提案を通過させ、DAIの発行を拡大しました。報告によると、MakerDAOの2022年12月の収益の約70％はRWAから得られています。また、AaveもMakerDAOに続いて2021年末にRWA市場を立ち上げ、実世界の資産の担保貸付を許可しました。しかし、主要なプロトコルが参入しているにもかかわらず、RWAは依然としてあまり注目されていませんでした。

最近、バイナンスが参入し、ゴールドマン・サックス、ハミルトン・レーン、シーメンスなどの伝統的な金融機関といくつかのオンチェーン米国債プロトコルの集中的な展開が、RWAを再び注目させています。

今年初め、まずゴールドマン・サックスがデジタル資産プラットフォームGS DAPを正式に立ち上げ、このプラットフォームはすでに欧州投資銀行（EIB）に対して1億ユーロの2年物デジタル債券を発行するのを支援しました。すぐ後に、管理規模が1000億を超えるプライベートエクイティ会社ハミルトン・レーンがPolygonネットワーク上でその21億ドルのフラッグシップ株式ファンドの一部をトークン化し、投資家に販売しました。電気工学の巨人シーメンスもブロックチェーン上で初めて6000万ユーロのデジタル債券を発行しました。

バイナンスは前述の通りLayer1ブロックチェーンPolymeshのノードオペレーターになるだけでなく、今年3月にはRWAをテーマにした34ページの深堀り研究報告書を発表しました。

大機関の動きに加えて、Ondo FinanceやTProtocolなどのオンチェーン米国債をサポートするプロジェクトも活発に動いていることがわかります。先週、Ondo Financeは通貨市場ファンド（MMF）に基づく米ドル安定コインOMMFを発表し、TProtocolは流動性マイニングプログラムを開始し、Maple Financeは米国債プールを立ち上げると発表しました。

暗号に友好的な政府機関もRWAを試みています。例えば、シンガポール金融管理局（MAS）は「守護者計画」（Project Guardian）という試験プロジェクトを発表しました。このプロジェクトは、債券と預金をトークン化してさまざまなDeFiプロトコルで使用するもので、モルガン・スタンレーやDBS銀行が試験の協力者となっています。

RWAが新しい概念ではないのに、 なぜこのタイミングでRWAが再び重視されているのか ？ その要因は何か ？

バイナンスのRWA研究報告書によると、短期的には 、最も直接的な理由は 、DeFi の持続的な低迷による利回りが暗号ユーザーの増大する収益ニーズを満たせないからです。DeFi Summerの時期、牛市の高い利回りは暗号投資家の収益ニーズを満たすことができました。しかし、大きな市場の揺れと持続的な牛市を経て、DeFiのTVLは2021年12月のピークから70％以上減少し、DeFiの利回りは底を打ちました。DeFiプロトコルや暗号投資家は、新しい収益成長のチャネルを必要としています。

この観点から、なぜオンチェーン米国債がRWAセクターで最近最も人気のあるトレンドであるかを理解するのは難しくありません。連邦準備制度が利上げを続ける中、米国債への投資の利回りはDeFiプロトコルよりもはるかに高いです。DeFiの老舗プロトコルであるCurve、Aave、Compoundの一般的な利回りは、最高の10％を超えてから0.1～2％にまで下がり、米国債の利回りは0.3から5％に増加しました。後者は前者ほど多くのプロトコルの安全リスクを抱えていません。

さらに、 長期的には 、RWAが伝統的金融と暗号金融をつなぐストーリー は、確かに大きな想像の余地をもたらします。

不動産や非金融企業の債務市場など、伝統的金融の実世界資産は万億規模の巨大市場であり、DeFiがそれと互換性を持てれば、ユーザーにより大きな流動性と資本効率、投資機会を提供できます。

同時に、伝統的金融には高い参入障壁や多くの中間業者、制限などの多くの痛点も存在します。例えば、プライベートファンドの投資資本は一般的に50万ドル以上であり、不動産投資にもかなりの資本支援が必要で、一般の投資家はほとんど参加できません。また、仲介機関の高い手数料、規制機関の入場制限、資産が第三者システム内にあるリスクにも直面しています。DeFiの設計は、伝統的金融のいくつかの痛点を解決することができ、より多くの投資家をDeFiに引き込む潜在能力があります。

ボストンコンサルティンググループの最近の報告書によると、2030年までにRWAは16兆ドル規模の市場になると予測されています。

RWAにはどのような代表的なユースケースがあるのか ？

RWAが伝統的金融と暗号金融をつなぐストーリーを理解するのは難しくありませんが、実際にそれを実現し、Web3に大量のスケールの新資産を注入することは簡単ではありません。

「私たちは最終目的からまだ遠い」と、@ThreeDAOメンバーのJason Chenは考えています。RWAセクターの発展は現在、2つの段階に分かれています。1つは、最初にブロックチェーンを使用して不動産やコレクションなどの現実資産の権利確認を行うプロセスで、当時多くのコンソーシアムチェーンが切手をブロックチェーンに載せました。2つ目は、DeFiの台頭後に登場した安定コインやDeFi派生商品で、法定通貨などの現実資産をブロックチェーンに持ち込むことです。現在、私たちは第二段階を模索しています。

バイナンスの研究報告書による分類によれば、現在のRWA市場は主に3つの市場に分かれています：権利ベースのDeFi市場、実物資産ベースのDeFi市場、固定収益ベースのDeFi市場です。

その中で固定収益ベースの DeFi市場は現在 RWAの最も主要な市場であり、 この市場は主にプライベートクレジットと公共債券を提供する DeFiプロトコルを含んでいます。他の不動産、アートなどの実物資産やプライベートエクイティまたは株式のトークン化プロジェクトは比較的少なく、活発さも限られています。

プライベートクレジット

プライベートクレジットの分野では、Centrifuge、Goldfinch、Credixなどの資産担保型プライベートクレジットプロトコルと、MAPLE、Clearpool、Truefi、Ribbon Lendなどの担保不要のプライベートクレジットプロトコルの2つのタイプがあります。現在、この7つの最大のRWAプライベートクレジットプロトコルは、歴史的な貸付金額が40億ドルを超え、活発な貸付金額は近5億ドル、平均年利率は12％を超えています。

その中でCentrifugeはRWAに最も早く関与したDeFiプロトコルの1つであり、MakerDAO、Aaveなどの主要プロトコルの背後にある技術提供者でもあります。その投資家には分散型資本、Coinbase Ventures、IOSG Venturesなどが含まれています。2022年12月、CentrifugeはDeFi Fintech、MakerDAO、BlockTower Creditと協力して2.2億ドルのファンドを設立することを発表しました。

Centrifugeは中心企業がより低いハードルで資金調達できるよう支援し、投資家が実世界の資産から収入を得られるようにしています。Centrifugeは、伝統的金融における企業クレジットのプロセスを基本的に模倣しており、DeFi+NFTを使用して一部の中間業者の参加やオフチェーンの煩雑なプロセスを排除しています。

Centrifugeでの資金調達のプロセスは大まかに次のように要約できます：借り手はオフチェーンの実世界の資産をパッケージ化してアップロードし、法的効力のあるNFTを生成して担保として使用し、利息付きERC20トークンを取得します。投資家はDAIを使用してこれらの利息付きERC20トークンを購入できます；発起人は資金調達の期限が来たら償還し、投資家は収益を得ます。利息付きERC20トークンから生成された資金プールは、初級と上級の2つに分かれており、初級資金プールの投資家は収益が高いがリスクも高く、上級資金プールは収益とリスクが相対的に低いです。

Coinbaseの元社員によって設立されたGoldfinchはCentrifugeよりも遅れて参入しましたが、その革新的なモデルにより著名な機関からの大規模な資金調達を受けており、累計資金調達額は3700万ドルに達しています。a16zは連続して2ラウンドのリード投資を行い、Coinbase Ventures、Alliance DAO、BlockTower Capitalなどの著名な投資機関やBalaji Srinivasanなどのエンジェル投資家も投資に参加しています。

Goldfinchは主に債務ファンドやフィンテック企業に融資を提供し、借り手にUSDCの信用枠を提供し、法定通貨に変換することをサポートしています。Goldfinchのモデルは伝統的金融の銀行に似ていますが、分散型の監査人、貸し手、信用分析者のプールを持っています。Goldfinchの借り手の監査を行う監査人は、ガバナンストークンGFIをステークする必要があります。Goldfinchは高い利回りを提供でき、担保のハードルが低いため、Goldfinchの借り手は10-12％の利率を支払うことができ、現在のところ不良債権は発生していません。

担保のあるプライベートクレジットプロトコルと比較して、MapleやTrueFiなどのプロトコルは担保不要のクレジットモデルにより、牛市の中で高い活発な貸付を提供しました。MapleはGoldfinchとは異なり、ユーザーを監査として使用するのではなく、専門の信用審査者を任用し、借り手の信用を厳格に監査します。しかし、担保がないモデルでは、三箭キャピタルやFTXなどの破綻により、Mapleは5200万ドルの不良債権を抱え、借り手がKYCを必要とするため、十分に分散化されていないことが議論を呼んでいます。最近、Mapleは実世界の資産を担保にした貸付モデルを拡大してリスクを軽減しています。

公共債券

プライベートクレジットプロトコルと比較して、 オンチェーン債券も連邦準備制度の持続的な利上げにより恩恵を受けています。前述の通り、伝統的金融機関がオンチェーン米国債に参入しているほか、Flux Finance（Ondo Financeチームが開発）やTProtocol、Backed Finance、PV01、Kuma Protocol、Arca Labs、Stream Protocol、Cytus Finance、BondBloxなど、多くのプロトコルがこの分野に注目しています。

その中で注目すべきは、元ゴールドマン・サックスのデジタル資産チームのメンバーNathan Allmanと元ゴールドマン・サックスの技術チーム副社長Pinku Suranaが設立したOndo Financeで、現在3400万ドルの投資を受けており、投資家にはPantera Capital、Coinbase Ventures、Tiger Global、Wintermuteなどの著名な機関が含まれています。

Ondo Financeは投資家に4種類の債券を提供できます。米国貨幣市場ファンド（OMMF）、米国債（OUSG）、短期債券（OSTB）、高利回り債券（OHYG）です。ユーザーはKYC/AMLプロセスを経た後、ファンドトークンを取引し、許可されたDeFiプロトコルでこれらのファンドトークンを使用できます。その中でOUSGの使用規模が最大で、KYCを通過したOUSG保有者はOndo Financeが開発した分散型貸付プロトコルFlux Financeにトークンを預けてUSDCをレバレッジ化して貸し出すことができます。非KYCのUSDC保有者は、KYCを通過したレバレッジ利用者に貸付を行うことで50ベーシスポイントの低い利回りを得ることができます。

Tioga Capitalの投資家Tzedonnは最新の報告書で、債券トークンの現時点での市場価値は1.68億ドルであり、Ondo（OUSG）が61％の市場シェアを持ち、そのうち28％がFlux Financeに預けられていると述べています。現在、Flux Financeの総供給は4000万ドルを超え、OUSGの市場価値は1億ドルを超えています。

不動産などの実物資産市場と権利市場

プライベートクレジットや公共債券と比較して、不動産、アートなどの実物資産やプライベートエクイティまたは株式のトークン化プロジェクトは比較的少なく、活発さも限られています。一方で、これらの資産は登録され、審査を受けた取引所によってのみ提供され、厳しい規制を受けています。もう一方で、これらは通常、対象資産クラスに対するオフチェーンの実物所有権を必要とし、操作がより複雑です。しかし、この分野の多くのプロトコルは、Web3により価値のある現実資産を導入することを探求しています。

不動産のトークン化には成長の傾向があり、代表的なプロジェクトにはPropy、ReaIT、Atlan、LABS Group、ELYSIA、Tangibleなどがあります。不動産をトークン化することで、不動産資産の流動性と取引コストの問題を解決できます。例えば、元々は一棟単位で売買される不動産をフラグメント化して販売し、一般の投資家が部分的な所有権を持つ形で投資に参加できるようにします。

不動産以外にも、カーボンクレジットをトークン化してブロックチェーン上で取引することも新たな潜在市場であり、Toucan、Flowcarbon、Regen Networkなどの代表的なプロジェクトが登場しています。

RWAの叙事詩は過度に楽観的なのか ？

RWAの再熱の背後には、多くの疑問も存在します。多くの暗号関係者は、現在の多くのRWAプロジェクトは単にDeFiの派生商品にRWAの概念を新たに付け加えたものであり、伝統的金融と暗号金融をつなぐための障壁は非常に大きいと指摘しています。

まずは規制です。多くの暗号関係者は、トークン化はグローバルな取引流動性を意味するが、現実資産は地域に制限されると指摘しています。RWAの核心は信用メカニズムにあり、グローバルな流通を促進するための鍵は国際的に通用する法律を設立することですが、その法律は強制執行の能力も持つ必要があります。しかし、現時点では、RWAのコンプライアンスにおける障壁はかなり大きいです。

郵便切手などの資産をブロックチェーンに載せることを行ったTwitterユーザー@0xChokもこの見解に同意し、当初はコンソーシアムチェーンを使用して郵便切手などの資産をブロックチェーンに載せるしかなかったと述べています。「表面的にはブロックチェーン+ですが、本質的には依然として中央集権的な裏付けであり、グローバルに通用せず、流動性も本当に実現するのは難しいです。」

同時に現実として、いくつかの資産保護メカニズムも挑戦に直面しています。現在、MAPLEやTrueFiなどの多くのプライベートクレジットには不良債権が発生していますが、担保が流動的なERC-20トークンではないため、これらの資産を清算して貸し手の資本を回収するのは、暗号担保の貸付よりもはるかに面倒です。

さらに、RWAが暗号ユーザーにとっての魅力は、DeFiが回復すれば減少する可能性があるとの見解もあります。一旦マクロ経済とDeFiが回復すれば、RWAは暗号ユーザーにとっての魅力が遠く及ばず、一時的な流行に終わる可能性が高いです。

課題は大きいですが、RWA専用のブロックチェーンなどのインフラが急増しています。規制などの制約により、EthereumなどのパーミッションレスなパブリックチェーンはRWA資産の取引に適合しにくいため、RWA専用の垂直アプリケーションチェーンが登場しています。例えば、証券型トークンなどの規制対象資産のために特別に設計された機関向けブロックチェーンPolymeshがあり、バイナンスは最近そのノードの1つになると発表しました。さらに、MANTRA Chain、Realio Network、Provenance、IntainなどのRWA垂直アプリケーションチェーンも注目に値します。

現在、RWAセクターはまだ初期段階にあり、規制とインフラの徐々に整備されるのを待つ必要があります。しかし、RWAの叙事詩には依然として巨大な成長の潜在能力があり、現実資産と結びつくことで、より多くの伝統的ユーザーをDeFiやWeb3の世界に引き込むことができ、暗号市場の構造を真に再構築することができるかもしれません。