X to Earnプロジェクトの経済モデルの良し悪しをどのように判断しますか？

執筆：veDAO 研究院

経済モデルはWeb3プロジェクトにとって重要ですか？おそらく10人中8人が重要だと答えるでしょう。しかし、ある程度において、経済モデルはそれほど重要ではなく、大部分のプロジェクトの経済モデルのパラダイムは高度に収束しているか、トークン配分の比率は外部から見えるほど専門的ではないことが多いのです。実際、大多数のトークン配分の数値は、市場の成熟したソリューションを参考にした上で、創業チームの思いつきの決定が多いのです。

さて、再び上記の質問に戻りましょう。経済モデルはWeb3プロジェクトにとって重要ですか？重要ですが、プロジェクト自体のビジョンや製品の質など、さまざまな要素と結びつける必要があります。単純に経済モデルの中で複雑な公式を積み上げて数字遊びをするのではありません。

実際、良いプロジェクトの目標は、必ずしも最新の経済モデルを使用する必要はなく、さらにはそのモデルが非常に複雑である必要もありませんが、必ず最も科学的な経済モデルである必要があります。これは製品の特性と結びつける必要があります。

経済モデルとは？

まず、経済モデルとは何かを理解する必要があります。

経済モデル：英語でTokenomic、TokenとEconomicsの2つの単語の組み合わせであり、言うまでもなく、ブロックチェーンエコシステム内で異なるプロジェクトが発行する暗号通貨の経済運営方式を指します。主な役割は、プロジェクトのトークンの供給、用途、配布、インセンティブ、効用、ガバナンス、金融政策などを主導することです。

DeFiの概念の台頭とともに、インタラクション、エアドロップ、ステーキング、IDOなどのオンチェーン参加チャネルが増え、ユーザーはプロジェクトの成長と初期段階に参加する機会が増えたため、プロジェクトの経済モデルへの注目度も高まりました。その核心は、現在のすべてのオンチェーン行動の背後にあるメカニズムだからです。プロジェクト側としては、トークンを通じて各参加者に複雑な経済インセンティブシステムの自発的な運営を維持させる必要があります。分散型革命の参加者としては、異なるトークノミクスの長所と短所を研究し、投資対象を選択する必要があります。なぜなら、トークンはWeb3プロジェクトの主流な資金調達手段であり、トークノミクスは投資リターンに影響を与える重要な要素だからです。

経済モデルの重要性

「0から1は製品によるもので、1から100は経済モデルによるものだ」という言葉があります。優れた製品は、まず良好な品質によって第一歩を推進し、その後に経済モデルがフライホイールを回す必要があります。

したがって、経済モデルは製品に対して以下の重要性を持っています：

1.伝統的なユーザー獲得の代替

インターネット製品にとって、経済モデルは全く新しいビジネスモデルを提供するものです。もし伝統的な製品の生存の道が、プロジェクトの初期段階でたとえ赤字の圧力を背負ってでもユーザー価格を下げ、大量の資金を投入してユーザー数の市場占有を達成し、市場での優位な地位を獲得した後にユーザー関係を集約し、コストを回収することにあるとすれば、

トークンがあれば、市場を奪う任務はトークンに任せることができます。一方で、市場価値の管理を通じて、トークンの価値のウィンドウを創造し、より多くの人々を惹きつけ、ユーザーの心の占有を達成します。このプロセスにおいて、トークンの価値ウィンドウの出現は、しばしば自発的により多くのユーザーと市場の関心を引き寄せ、間接的に伝統的なユーザー獲得の任務を達成します。

DeFi Summer時期のUniswapとSushiswapの争いは、クラシックな例です。DEXの先駆者であるUniswapは、最初はトークンを発行したくありませんでしたが、Sushiはトークンのエアドロップを通じて早期に多くのユーザーを惹きつけ、ピーク時にはSushiのユーザーがUniswapの70%を占め、Uniswapに危機感を与えました。

Sushiswapのコールドスタートとその台頭は、Uniswapに対する「バンパイア攻撃」のプロセスに基づいています。Sushiswapが立ち上がると、初期の流動性提供者（LP）にSUSHIを配分することで流動性を迅速に引き寄せました。各ブロックの更新ごとに、一定数のSUSHIがリリースされ、LPに配分されます。最初は、Sushiが要求する流動性はUniswapの特定のプールのLPトークンでなければならず、これによりUniswapのロック量はSushiの立ち上げ後に急速に増加しました。

立ち上げから2週間後、Sushiswapは流動性移転を開始し、Uniswapの特定のプールでSUSHIマイニングに参加するLPトークンの流動性をすべてSushiswapに移転し、流動性を迅速に奪取しました。

2.投資・融資の難易度を下げ、コスト回収期間を短縮する

前述のように、伝統的なインターネット製品は、まず市場占有を達成しなければ利益を上げることができません。これが京東（JD）やBilibiliが持続的に赤字を出している理由の一つです。しかし、政策リスクの理由を除けば、トークンを発行するWeb3製品は、プロジェクト機能が立ち上がる前に自らのトークンを発行し、経済モデルを通じて収益を前倒しすることが多く、プロジェクト側は回収した資金を再投資してプロジェクトの開発を進め、フライホイールをより早く回すことができます。

現在のWeb3の文脈では、プロジェクトが利益を上げる主な手段は依然としてトークンを売ることです。しかし、あるプロジェクトがトークンを発行する条件を持ちながら、発行を選択しない場合、それは利益の圧力が完全に製品の質に移ることを意味し、これは再び伝統的なインターネット製品との競争に戻ることになります。

この現象はWeb3業界では珍しくなく、特にゲームチェーンの改造を業務内容とするチームに見られます。ゲームの特性上、このようなチームは多くのWeb2の従業員を吸収することが多く、海外進出や規制に対する自然な恐怖感や伝統的なゲーム運営の思考の限界から、ブロックチェーンゲームを作っているにもかかわらず、トークンを発行することを恐れ続けており、これがチームの運営圧力を非常に大きくし、起業の成功率を下げています。

さらに、純粋なWeb3プロジェクトにおいてトークンを発行しないことは、Web3市場における受動的な立場を意味します。例えば、Openseaは一時期98%以上の市場シェアを占めていました。2.5%の取引手数料で、最高月収は3.5億ドルを超えました。

しかし、Openseaは常にイテレーションの速度が遅く、株式資金調達の道を選ぼうとし、トークンを発行しなかったため、looksrare、x2y2、blurなどのプロジェクトにトークンのエアドロップやインセンティブを通じてOpenseaの巨大ユーザーを奪われました。

Dappradarのデータによると、今年6月までに経済モデルで革新を行ったBlurの総ロック量は1.677億ドルに達し、NFT市場の65%のシェアを占め、かつての王者Openseaは27%にまで落ち込みました。

経済モデルの分類

現在、業界内ではX to Earnプロジェクトの経済モデルの分類が行われており、そのトークンタイプは4つに分けられます：ガバナンストークン、ユーティリティトークン、特殊トークン、NFTです。

ここでは、Buidler DAOの「Tokenomic、暗号世界の経済秩序」という記事から、4つのトークンタイプの定義を引用します。

注目すべきは、Buidler DAOがここでチケットトークンを特殊な第三のトークンとして直接位置づけていることですが、実際にはこの範囲はもう少し広げることができます。現在の業界の一部のチェーンゲームやソーシャル製品は、一般的に通常の二重トークンモデルの下に、特定の条件下でのみオンチェーン通貨に変換できるポイントのようなオフチェーントークンを埋め込むことが多いです。このようなポイント性のトークンも、特殊な第三の通貨として見なされるべきです。

この4種類のトークンの組み合わせに基づいて、現在の主流のソリューションは単一トークン、二重トークン、三重トークンモデルに分かれます。

**単一トークンモデル：**エコシステムの内容自体に基づいて発行される単一のトークンを指します。この種のトークンは、単一のガバナンス機能（例えばUNI）を担うことが多いか、ガバナンスとユーティリティの機能を同時に持つことがあります。

しかし、このモデルは大多数が固定供給量を採用しているため、もしオンチェーンガバナンス機能しか担わない場合、そのトークンの価値は表現されにくく、ホルダーの保有意欲はプロジェクトのイテレーション速度の低下に伴って減少します。

もしガバナンスとユーティリティの両方を兼ね備える場合、ユーザーはさまざまな手段でより多くのトークンを獲得し、最終的にインフレ率が爆発的に増加し、トークンのIDO時に市場がその価値を評価することに影響を与えます。

そのため、多くのプロジェクトはこの基盤の上で最適化を行い、ガバナンスとユーティリティ機能を分割する、いわゆる二重トークンモデルを採用するか、ユーティリティ機能をポイントの形で表現するようにしています。

**二重トークンモデル：**いわゆる二重トークンとは、一般的にガバナンストークンとユーティリティトークンの組み合わせを指し、その基盤の上にNFTの要素が追加されることもあります。最初に提唱したのはnearで、発行された安定したUSNはNEARのネイティブ資産としてプロトコル層に統合され、ガスやストレージ費用の支払いに使用されます。これはユーティリティトークンの最初の形態と見なすことができます。その後、二重トークンモデルを広めたのは、古くからのAxieです。

二重トークンモデルの登場は、元々の単一トークンモデルの死の螺旋周期を大幅に遅らせ、ユーティリティトークンとガバナンストークンの関連性を通じて、ガバナンストークンの売圧を移転・消費し、プロジェクト側の失敗リスクを低下させました。しかし一方で、二重トークンシステムを管理するためには、トークン間の関連性を考慮する必要があり、その難易度は単純に2倍ではありません。また、システム内に1つ以上のトークンが存在する場合、価値を合理的に分配する方法も必須の考慮事項となります。さらに、機能トークンは無限に発行されることが多いため、インフレの状況に陥りやすいです。過度のインフレやその他の関連理由で価格が下落した場合、ユーザーに十分なインセンティブレベルを維持するために、さらに多くのトークンを発行する必要があり、これがインフレをさらに強化することになります。

**三重トークンモデル：**このソリューションはWeb3市場では一般的な選択肢ではありません。なぜなら、当時三重トークンモデルは一般的に二重トークンモデルの修正と見なされていましたが、その後も一定の革新がありました。三重トークンモデルで最も知られているのは、昨年登場したVCTモデルです：伝統的なガバナンストークンとユーティリティトークンの基盤の上に、資産価値を捕獲するトークンが追加されました。

VCTトークンはユーティリティトークンと強い関連性を持っています：数量において、インフレやデフレが発生しても、両者の比率は常に1:1を維持します；価格においては、各ユーティリティトークンはいつでも「行使」でき（プロジェクト側から1枚のVCTトークンと引き換え、その後現在のVCTトークン価格に相当するステーブルコインに交換されます）、したがって、ユーティリティトークンの価格は常にVCTトークンの価格以上または等しいです。

さらに、VCTトークンは一般のプレイヤーには「無感」であり、プレイヤーの負担を増やさず、二次市場では流通せず、「行使」時にのみ使用されます。そして「行使」のプロセスは一方向で不可逆的であり、各ユーティリティトークンとVCTは一度だけ「行使」され、その後のユーティリティトークンとVCTトークンはすべて廃棄されます。

例を挙げると：

• あるゲームのユーティリティトークンの数量=VCT=10000

• 広告収益、法定通貨収益のVCP総価値=10000 USDT

• したがって、この時1 VCT=1 USDT

• そのゲームのユーティリティトークンが大規模に売却され、3 USDTから下落し続けると

• 「行使」メカニズムを通じて、プレイヤーは少なくとも1 USDTのリターン率を確保できると感じるため、恐慌を引き起こさず、むしろ「行使」のデフレ期待があるため、ユーティリティトークンの下落傾向を効果的に抑制します。

このモデルが提案されたとき、熱心な議論を引き起こしました。それ以前に多くのゲームチームは、ガバナンストークンから一定の割合のトークンを分けてVCTの役割を専用に行使していました。言い換えれば、今後関連機能の前提の下で新しいトークンを導入する必要があるのか？さらに、VCTを代表とする「三重トークン」モデルも、ゲームの初期に十分な価値を捕獲できることを前提としており、あくまで付加価値に過ぎません。しかし、初期流動性がどこから来るのかという問題を解決することはできず、困難な状況に陥ることになります。

経済モデルのいくつかの要素

X to Earnモデルの経済モデルの分類について話した後、いくつかの次元にも注目する必要があります：

まずは経済モデルの三大要素：

**供給：**目標トークンの出所であり、通常は2つの方法に分かれます：

公募行為：ICO、IEO、IDO、Launchpad、Fair Launch（Benddaoモデル、すべての人が同じコスト）、ILO（X2Y2モデル、初回流動性発行、現在ほとんどの小規模プロジェクトがこうします）。

インセンティブ行為：エアドロップ、TVL投資インセンティブ、ステーキングインセンティブ、ボリュームインセンティブ（取引所を主な戦場とするプロジェクト）、流動性（DEXを主な戦場とする）、P2E（X to Earnモデル）。

注目すべき3つの用語：

TGE：トークン発行時の流通量
Cliff：どれだけの時間が凍結されてから解除されるか
Vesting：トークンがどれだけの時間で解除されるか

**需要：**目標トークンの使用シーンであり、一般的には：価値保存、支出、マイニング、ガバナンス、プロトコル収入、担保、

ミーム、投機需要（セクターのローテーション）。

**価値捕獲：**最終的に解決すべきトークンの価値捕獲の道筋：サービス料の支払い（MV=PY）、買い戻し＆焼却（ステーキングが導入された後、現在はほとんど使用されない）、ステーキングプロトコル収入、買い戻し報酬。

まとめ

全体として、良い経済モデルは以下の特性を持つべきです：インフレ率が低い、高いインセンティブ、売圧が低い、使用シーンが豊富、流動性が十分、ガバナンスの主要なグループがB端から来るなど。

さらに、私たちが公チェーンなどの分散型自治が必要なプロジェクトに投資する際には、その経済モデルがメンテナンス者に対するインセンティブとトークンの価値捕獲を持っているかどうかを分析し、そのプロジェクトがユーザーに持続的で安定したサービスを提供できることを保証し、ネットワークのメンテナンス者が価値を捕獲し、メンテナンス者からの売圧を減少させる必要があります。

DeFiなどの大量資金取引を含むプロジェクトに投資する際には、分析の重点は経済モデルがどのように流動性提供者（LP）とガバナンストークン保有者の利益分配関係を調整しているかに置かれるべきです。収入がLPに流動性を提供し続けるインセンティブを与えることができるか、ガバナンストークン保有者が合理的な収入を分配できるかなどです。

しかし、良い製品こそがユーザーの留保の鍵です。前述のように、経済モデルは1から100への転換を達成することができますが、最も困難な0から1は、製品自体の質と運営手段に依存する必要があります。