米国債がRWAトラックの主力を推進する中、異なる遺伝子を持つプレイヤーはどのように革新するのか？

著者： flowie、ChainCatcher

常に注目を集めているRWAのカバレッジは非常に広範で、ステーブルコイン、債券、株式、不動産など、さまざまな資産がどのようにブロックチェーンと結びつくかという問題を含んでいます。以前、私たちはRWAシリーズの記事《RWAマップ：10大主要プロジェクトの進展と20の初期プロジェクトの概要》を通じて、RWAトラック全体の7つの細分野と代表的なプレイヤーを簡潔にまとめました。

しかし、今年のRWAトラック全体の温度上昇を振り返ると、その背後には主に米国債が推進力となっています。RWA分野のTVLが高いプロジェクトは基本的に米国債関連のプロジェクトであり、急騰したCOMP、MKRなどのDeFiプロトコルのRWA配置も主に米国債を中心に展開されています。米国債がどのようにブロックチェーンに取り入れられるかは、現在のRWAの最も典型的なケースです。

米国債がこのRWAの物語の中心的存在となった理由については、以前の記事でも繰り返し触れてきましたが、最も直接的な論理は、連邦準備制度が金利を引き上げ続ける中で、米国債の利率の上昇が多くのDeFiプロトコルや暗号投資家を無リスクの高利回りの米国債の取得に向かわせたことです。

しかし、非常に明確な収益の需要に加えて、私たちがあまり言及しない現実の痛点は、米国債投資のハードルが常に高いことです。たとえ米国市民であっても、煩雑なKYCと口座開設のプロセスがほとんどの人を拒絶し、ましてや非米国市民にとってはなおさらです。この時、どのようにコンプライアンスを守りながら、オフチェーンの米国債とオンチェーンを結びつけ、米国債への投資のハードルを下げ、米国債の収益をオンチェーンのユーザーに届けるかは、多くのプロジェクトにとって実際の価値があるが、同時に多くの抵抗を伴う現実的な問題です。

米国債をオンチェーンに持ち込むことは容易ではありません。Multicoin Capitalの共同創設者Kyle Samaniが言うように、「これは標準の問題であり、発行者、引受業者、ファンドマネージャー、監査人、買い手、売り手、ブローカー、銀行など、すべての関係者が新しい基準に同意する必要があります。」

米国債のトークン化だけでなく、他の債券市場、株式、不動産などの資産のトークン化も、伝統的なリアルワールドのオフチェーン資産をオンチェーンに持ち込むためには、多くの政府の規制や管理機関などの仲介者の参加を避けることはできません。その中で関わるコンプライアンスの問題や法的リスクの問題は非常に複雑です。

私たちは、現在最も代表的で相対的に標準化が容易な米国債のオンチェーン導入という切り口から、RWAの実現プロセスと現実的な抵抗を理解し、このトラックのプレイヤーたちがどのようにユーザーの利用ハードルを下げ、流動性を増加させるための革新を行っているかを整理することができるかもしれません。

異なる遺伝子を持つプレイヤーは、どのように米国債の収益をオンチェーンに導入するのか？

一見、突然現れた米国債のオンチェーン導入は、実際にはすでに暗流が渦巻いています。資産管理会社のトークン化された米国債ファンドや、オンチェーンの米国債プロトコルの新興企業は、米国債の収益をトークン化してオンチェーンに持ち込むことに取り組んでいます。また、ステーブルコインプロトコルは、資産準備などの方法を通じて間接的に米国債の収益を暗号ユーザーに提供しています。RWAデータ研究プラットフォームrwa.xyzの統計によれば、現在、トークン化された米国債市場は6.8億ドルを突破しており（間接的な導入方法は除く）、オンチェーンの米国債の平均満期利回りは4％を超えています。

1、早期に布陣した資産管理会社：Arca、Franklin Templeton、WisdomTree

伝統的な金融に偏った資産管理会社は、米国債のトークン化を狙った最初のプレイヤーの一部かもしれません。2020年、デジタル資産管理会社Arcaのイノベーション部門Arca Labsは、2年以上の9回の提出を経て、ついに米国SECに米国国債への投資ファンドを登録しました。このファンドはBTF（ブロックチェーン転送ファンド）とも呼ばれ、米国の《1940年投資会社法》の規制を受けています。

Arca Labsは、この米国国債ファンドの持分をトークンArCoinの形に変換し、イーサリアム上で保管記録を行うことができます。ユーザーがArCoinを購入することは、Arca Labsの米国国債ファンドを購入することに相当します。ArCoinの価格はファンドの資産純価値に基づいて発行されます。

その中で、ArCoinの最終的な記録所有権は譲渡代理人によって維持され、その代理人はSECの規制を受け、現実世界の資産のトークン化に特化したブロックチェーン会社Securitizeによって運営されています。現在、SecuritizeのKYC/AMLプロセスに参加しているか、Securitize IDを持っている投資家（米国および非米国）はArCoinを購入できますが、Arcaは米ドル法定資金の購入のみを受け付けています。

1兆ドル以上の資産を管理する最大の上場ファンド管理会社Franklin Templetonも、2021年4月にStellarブロックチェーン上で政府のマネーマーケットファンドFOBXXを発表しました。FOBXXは、公共ブロックチェーンを使用して取引処理と株式所有権の記録を行う最初の米国登録共同ファンドであり、米国の《1940年投資会社法》の規制を受けています。その登録、管理、開示などの多方面から見ても、Franklin Templetonは最も厳格な規制を受けた製品の一つを提供しています。FOBXXは現在、トークン化された米国債の規模で最大のプレイヤーでもあります。

FOBXXの転送代理人は、簿記形式で公式記録を保管し、ブロックチェーンは二次記録としてのみ機能します。今年の4月、FOBXXはPolygonにも拡張しました。

FOBXXの公式ウェブサイトによれば、FOBXXは総資産の少なくとも99.5％を米国政府が全額保証する証券、現金、リポジトリ証券または現金に投資しています。また、FOBXXファンドの1株は1つの「BENJI」トークンで表され、BENJIトークンの価格は1ドルに安定しています。FOBXXは、開発したアプリケーションBenji Investments appを通じて、米国国債の収益をBENJI保有者、すなわちFOBXXファンドの株主に分配します。

BENJIのターゲット市場は米国の投資家であり、小口投資家と機関投資家の両方が参加できます。FOBXXに投資するには、取引のために専用のオンチェーンウォレットを持っている必要があります（口座開設時にファンドの転送代理人が作成します）し、Benji Investments Appを通じて購入などの取引を行います。投資者のウォレットに関連する秘密鍵はファンドの転送代理人が保有しています。現在、投資者はステーブルコインを使用してBENJIを購入することもできず、ユーザーが購入するBENJIトークンは米国債の収益を受け取るための証明書に過ぎず、あまりレバレッジ効果はありません。

現在、FOBXXの総資産規模は約3億ドルに達しており、その中でStellar財団が2000万ドルを注入しました。FOBXXの過去1年間の年利は3.75％です。

米国の主要なETFプロバイダーの一つであるWisdomTreeも、トークン化された米国債において深い布陣をしています。WisdomTreeは2022年1月に新しい消費者向けフィンテック製品を発表しました。この製品は「WisdomTree Prime」と呼ばれ、米国の投資家に政府債務からクロスアセットクラスの選りすぐりの投資機会を提供することを目的としています。その製品ファンドの持分はブロックチェーン上でトークン形式で表されます。

12月、SECはWisdomTreeの10のデジタルファンドポートフォリオを承認しました。Arcaの製品と同様に、これらのファンドは《1940年投資会社法》の製品であり、Stellarチェーンとイーサリアムチェーン上で発行され、転送代理人は簿記形式で公式記録を保管し、ブロックチェーンは二次記録としてのみ機能します。投資者は同様に、彼らが発表したWisdomTree Primeモバイルアプリを通じて購入などの取引を行う必要があります。

WisdomTreeの公式ウェブサイトによると、WisdomTree Primeの関連する米国国債製品には、短期国債デジタルファンド（WTSYX）、浮動金利国債デジタルファンド（FLTTX）、3-7年国債デジタルファンド（WTTSX）、7-10年国債デジタルファンド（WTSTX）、長期国債デジタルファンド（WTLGX）、TIPSデジタルファンド（TIPSX）があります。その中で、短期国債デジタルファンド（WTSYX）は約100万ドルの資産を管理しています。しかし、この製品はまだテスト中で、より広範なオーディエンスには開放されていません。

WisdomTreeによれば、WisdomTree Primeのターゲットユーザーは機関の暗号投資者ではなく、米国の小口投資者です。現在、StrideとGalileoは彼らの支払いパートナーであり、ユーザーはACH送金を通じてPrimeアカウントに資金を預け入れ、その後、道富銀行に収益を預けることができます。さらに、WisdomTree Prime Visaデビットカードは最初に仮想カードとして提供され、Apple Pay、Google Pay、Samsungと一緒に使用され、支払い後には間もなく実体のあるデビットカードが発行される予定です。

全体的に見て、これらの伝統的な金融に偏った資産管理会社の米国債のトークン化に関するアプローチはほぼ一致しており、ファンドの持分をトークン化する形で運営されています。ファンドのトークン持分を保有することとファンドに投資することの要件は同じであり、ファンドの持分トークンの保有者はアドレスをファンドのホワイトリストに登録する必要があります。ホワイトリストに登録されていないアドレスでは取引が実行されず、投資者は基本的に米国居住者である必要があり、法定通貨の取引のみをサポートし、ステーブルコインなどの暗号通貨の取引はサポートされていません。その中で、ブロックチェーンは主に二次記録の役割を果たし、ファンドの転送代理人の公式記録は依然として簿記形式で管理されています。

つまり、これらの資産管理会社の米国債のトークン化に関する探求は、コンプライアンスを遵守する上で厳格ですが、単にブロックチェーン技術の記録方法を適用しただけであり、暗号世界のDeFiとはあまり関係がなく、流動性もありません。

注目すべきは、Compoundの創設者Robert Leshnerが6月29日に設立した新会社Superstateは、提出した申請に従って、ほぼ上記の伝統的金融機関のファンド持分のトークン化の形式で運営する計画を立てています。しかし、Robert Leshnerは米国政府の財務省に関連するバックグラウンドを持っており、この運営方法に新しいプレイスタイルをもたらすかどうかも期待されます。

2、「順応する」ステーブルコインプレイヤー：MakerDAO、Frax Finance

上記の資産管理会社と比較して、Makerなどのステーブルコインプロトコルは、国庫資産を利用して米国債の収益を間接的に得る方法を採用しています。

最近、RWAにおける布陣が多く議論されているMakerDAOは、今年、米国債資産への投資を増やし続けています。ほぼ最初のRWAに布陣したDeFiプロトコルとして、MakerDAOは最初から米国債に直接投資していたわけではなく、最初は太陽光発電や不動産などのRWA資産配置を探求していましたが、最終的にはこれらの資産には多くのデフォルトリスクがあるため、あまり進展はありませんでした。

MakerDAOにとって、多様な資産配置は収益の観点からの顕著な成長を考慮するだけでなく、単一の資産への依存を減らし、多くの単一ポイントリスクを低減することにもつながります。以前、MakerDAOのほぼ半分の資産準備はPSM（Primary Stablecoin Module）ステーブルコインモジュール内のステーブルコインから来ており、その中の約70％はUSDCでした。つまり、MakerDAOは収益がない状態でUSDCのペッグ解除リスクを負わなければなりませんでした。

対照的に、米国債はほぼ無リスクの利率商品であり、金利の上昇に伴い、MakerDAOが米国債に布陣するのはほぼ自然な流れでした。公式データによれば、5月時点でMakerDAOのRWA投資ポートフォリオの総額は23.4億DAIに達し、主に米国国債の購入に使用されています。duneパネルによると、MakerDAOの収益の半分以上はRWA資産からの利息によるものです。

収益の顕著な増加に伴い、MakerDAOは今年もDAIの預金金利を何度も引き上げ、最初は1％から3.49％に引き上げ、最近では直接8％に引き上げました。これは、基盤となる資産である米ドルの5％の無リスク利率を上回り、DAIとDSRの使用規模を拡大することを目的としています。

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注目すべきは、MakerDAOが米国債資産を配置する方法は、資産発行プラットフォームを採用するのではなく、信託法構造を通じて米国債資産を保有することです。MIP65提案によれば、MakerDAOはMonetalisに全体的な法的構造の設計を委託しており、Monetalisは英領バージン諸島（BVI）に基づく信託法構造を用いてオンチェーンとオフチェーンをつなげています。

このような信託構造を通じて、MakerDAOは準備資産を法定通貨に交換し、信託銀行を通じて米国債ETFを購入し、対応する収益を得てから、DAIの預金金利を引き上げてプロトコルの収益をDAIの保有者に分配することができます。

現在、MakerDAOの他に、アルゴリズムステーブルコインプロトコルFrax Financeも米国債などのRWA資産を採用することを探求しています。Frax FinanceとMakerDAOは以前、USDCを担保として過度に依存するという類似の困難に直面しており、今年初めにUSDCのペッグ解除がDAIやFraxを0.9ドル未満に押し下げ、Frax Financeは準備を強化し、USDCへの依存を減らすことを余儀なくされました。

今年初め、Frax Financeはメディアのインタビューで、2023年の計画に米連邦準備制度の主口座（FMA）を開設し、米国短期債を直接保有することが含まれていると明らかにしましたが、この計画は多くの暗号KOLによってほぼ「夢物語」と見なされ、Frax Financeのその後の進展についても開示されていません。

また、近日中にリリースされるFrax V3バージョンでは、米国債などのRWA資産準備に関する進展が明らかにされています。7月、Frax Financeの創設者Sam Kazemianはコミュニティとの対話の中で、今回のアップグレードの背後にある考えを述べました：FRAXは設立以来、USDCがペッグ解除されないという仮定の下で運営されてきました。しかし、USDCがペッグ解除された場合、0.95 USDC + 0.05ドルのFXSの償還価値は1.00ドルに満たないため、FRAX v3は多くの新しいAMOと「主権ドル」に連動する機能を通じてこの状況を変えることになります。

8月7日、Frax Financeの創設者は「FinresPBCをFRAX v3のオフチェーンRWAパートナーとして採用する」という提案を発表しました。FinresPBCはステーブルコイン技術サービスプロバイダーであり、この提案では、FinresPBCがFraxプロトコルに提供するサービスには、米ドル預金の保有、Paxos USDPおよびCircle USDCステーブルコインの発行と償還、米国債の保有、購入、販売が含まれています。毎月、FinresPBCはFraxプロトコルが保有するすべての準備の完全な資産明細と報告を公開します。

しかし、MakerDAOのように信託法を利用して米国債収益を導入する方法について、RWA研究に特化した暗号KOL @kenjisrealmは、依然として資産側のデフォルト、代理人リスク、法規制リスクなどのリスクが存在すると考えています。特に、2024年に米国の企業透明法（Corporate Transparency Act）が施行されるため、DAOであっても実際のコントロール者や影響力のある利害関係者を開示する必要があり、これらはMakerDAOの既存のRWAフレームワークと矛盾します。

しかし、《 RWA漫談：コンプライアンス、細分化されたトラックと将来展望》の中で、dForceの創設者人民道は、MakerDAOが米国債資産を保有するために信託を設立すれば、少なくともCircleのような間接的な方法を通じて運営リスクが一層減少すると述べています。さらに重要なのは、このモデルが全体のステーブルコイン市場の構図に影響を与える可能性があり、分散型ステーブルコインが追い越す機会を持つかもしれないということです。なぜなら、分散型ステーブルコインが米国債の利息を取り入れることで、中央集権型ステーブルコインよりも大きな魅力を持つからです。収益性やプログラム性の面で、基盤となる資産のリスク構成をより柔軟に調整できるのです。

3、投資のハードルを下げることを求める暗号の新興企業：Ondo Finance / Flux Finance、Matrixdock / T Protocol

伝統的な金融の資産管理会社が米国債をトークン化するにせよ、ステーブルコインプロトコルが信託方式で収益を間接的にそのステーブルコインユーザーに提供するにせよ、その米国債のトークン化は市場流通がなく、基本的には純粋なオフチェーンモデルです。このモデルの限界も明らかで、伝統的な資産管理会社と暗号資産管理会社の米国債のトークン化は、主に米国の非暗号投資者を対象としており、厳格なKYCが必要で、一般的に専用のアプリでのみ購入が可能であり、暗号通貨の購入はサポートされていないため、投資のハードルは依然として高いです。また、ステーブルコインプロトコルは、収益をそのステーブルコインを保有するユーザーに限定しています。

暗号ユーザーにとっては、依然としてどのようにしてより多くの余剰暗号資産を低いハードルで米国債に投資するかという痛点が残ります。DeFiプロジェクト側は、どのようにコンプライアンスを守り、低いハードルで米国債の収益を暗号ユーザーにトークン化して分配するかを考える必要があります。

現在、RWA研究プラットフォームrwa.xyzの最新のトークン化された米国債研究報告書では、Ondo Finance / Flux Finance、Matrixdock / T Protocol、Maple、Backed、SwarmなどのDeFiプロトコルが米国債のトークン化を探求していることが挙げられています。しかし、コンプライアンスの要求により、大部分の米国債トークン化プロトコルはKYCが必要であり、地域の制限も明らかで、これも発行規模の制限に直面していることを意味します。

しかし、伝統的な資産管理会社の米国債トークン化と比較して、彼らの米国債をオンチェーンに持ち込むコンプライアンスの方法は異なり、また、ステーブルコインの使用をサポートし、操作も比較的便利です。以下では、TVLが相対的に高く、KYCを回避する探索を行っている米国債トークン化プロトコルについて簡単に分析します。

2021年に設立されたOndo Financeは、チームメンバーにゴールドマン・サックス、Fortress、Bridgewater、MakerDAOなどの機関やDeFiプロトコルの豊富なバックグラウンドを持っています。今年初め、Ondo Financeはトークン化されたファンドを発表し、機関投資家に米国国債や機関級債券への投資機会を提供しました。

共同ファンドの煩雑な登録方法と比較して、Ondo Financeはファンド免除発行の方法を選択しましたが、これは投資者に対する要求がより高くなることを意味します。SECが定義する適格投資者および適格買い手の要件を満たす必要があり、個人または法人が少なくとも500万ドルを投資する必要があります。適格投資者はUSDCまたは米ドルで投資でき、USDCはCoinbaseを通じて米ドルに交換された後、機関投資家に大口仲介プラットフォームを提供する仲介業者Clear Streetを通じて米国国債ETFを購入します。得られた収益はトークン化された形で機関投資家に分配されます。

この投資のハードルは依然として高いですが、Ondo Financeが開始した貸出プロトコルFlux Financeは、一般投資家が間接的に米国債の収益を得ることを可能にします。Flux FinanceはOUSGの保有者がOUSGを担保にして安定コインを借りることを許可します。Flux Financeの貸出プールの安定コイン提供者として、KYCなしで間接的に米国債への投資収益を得ることができます。現在、Flux Financeの総供給は約4000万ドルです。

ファンド免除発行の方法と比較して、Matrixportが提供するオンチェーン債券プラットフォームMatrixdockは、特別目的会社（Special Purpose Vehicle、SPV）を設立する方法を選択しました。Matrixdockは米国国債を購入し保有する発行者として機能します。Matrixdockは米国国債を基盤とした製品Short-term Treasury Bill Token（STBT）を発表しました。コンプライアンス規定に従い、顧客はKYCを行い、アドレスをホワイトリストに登録する必要があり、最低投資額は10USDであり、中国本土、シンガポール、米国、カナダなどの地域の顧客にはサービスを提供していません。

OUSGと同様に、STBTはユーザーが安定コインを使用して投資することを許可し、STBTはその発行者を通じて安定コインを法定通貨に変換し、「第三者の保管者」が基盤国債を購入するために使用されますが、現在、Matrixportのように「第三者の保管者」を開示していません。

注目すべきは、投資のハードルを下げる探求において、Matrixportが許可なしの米国債投資プロトコルT Protocolを発表したことです。Ondo Financeが貸出プロトコルFlux Financeを通じて暗号ユーザーに米国債の収益を間接的に導入するのに対し、T ProtocolはMatrixdockが発行したSTBTをパッケージ化することで、許可なしの米国債投資を実現します。

HashKeyの《HashKey：米国国債を例にRWAのトークン化を議論する》レポートによると、T Protocolが発表したTBTトークンはSTBTのパッケージ版であり、投資者が安定コインをT Protocolに預け入れると、T ProtocolはTBTを鋳造します。10万USDCが蓄積されると、パートナーに委託してSTBTを購入します。TBTは1ドルにペッグされており、プロトコルを通じて償還でき、リベースの方式で米国債の収益が分配されます。また、wTBTはTBTのパッケージ版であり、非リベースの方式です。HashKeyは、TBTの背後にはプロトコルがSTBTを購入するためのものであり、まだSTBTを購入できていないUSDCの準備があると考えています。T ProtocolはMatrixdockのユーザーとMatrixdockの間の仲介者として機能し、TBTはステーブルコインの潜在的な競争相手でもあります。

まとめ：米国債RWAがDeFiに与える注目すべき影響は？

上記の米国債収益をオンチェーンに導入する関連プロトコルと、Mint Venturesのポッドキャスト回顧記事《RWA漫談：コンプライアンス、細分化されたトラックと将来展望》のいくつかの分析を組み合わせると、米国債のRWAが暗号市場に与える注目すべき影響は主に2点です。

一つは、オンチェーンの暗号資金を留め、資金の流出を緩和することです。長期間のベアマーケットを経て、多くの余剰ステーブルコインなどの暗号資産は、リスクが低く、収益が見込める手段を見つけるのが難しくなっていますが、米国債RWAの無リスク収益はこの需要をある程度満たし、オンチェーンの資金流出を緩和しています。より長期的な観点から見ると、dForceの創設者人民道は一つの考察を提起しました：ステーブルコインはすでに米ドルをトークン化しており、米ドルの原生利息はこれまでトークン化されていませんでした。通貨に本来の利息がなければ、真の通貨にはなりません。この二つを結びつけることは、私たちが米ドルの通貨を完全にオンチェーンにトークン化することを意味し、これは重要な意義を持ちます。

二つ目は、ステーブルコインの構図への影響です。一方で、MakerDAOなどのステーブルコインプロトコルは米国債の資産配置を通じて、USDCなどの中央集権型ステーブルコインへの依存を減らし、運営リスクを低下させ、同時にその収益率を利用して多くのユーザーに自らのステーブルコインを保有させることに成功しています。もう一方で、T ProtocolやOpenEdenなどの米国債投資プラットフォームは、収益性のある米国債のエクスポージャーをユーザーに提供するためにステーブルコインを発行する方法を採用しており、これもステーブルコイン市場の競争に新たな勢力を注入しています。

さらに、米国債RWAがコンプライアンスや暗号金融と伝統金融の橋渡しにおいていくつかの技術的探求を行うことで、他のRWA資産が暗号市場に入る際の参考になるかもしれません。

参考文献：

《An Allocator's Guide to Tokenized Treasuries》

《HashKey：米国国債を例にRWAのトークン化を議論する》

《RWA漫談：コンプライアンス、細分化されたトラックと将来展望》