決済大手PayPalのステーブルコインは、暗号業界を主流へと導くことが期待されている。

執筆：Will 阿望

2023年8月7日、アメリカの決済大手PayPalは、安定した通貨PayPal USD（PYUSD）を発表し、安定した通貨を発行する最初のテクノロジー大手となりました。SECとBinance、Coinbase、Rippleの政治的な泥沼にまだ足を取られている中、従来の金融分野のPayPalは、Paxosと提携してPYUSD安定通貨を発表し、暗号規制の膠着状態を打破しました。市場は再び動き出しました。

この記事では、PYUSD安定通貨を近くで観察し、PayPalがこの時期に安定通貨を発表した論理を見て、PYUSD安定通貨がどのような利点を持っているのか、そして去中心化や規制の不確実性からの挑戦に直面することになるのかを分析します。

一、PayPalのPYUSD安定通貨

2023年8月7日、アメリカの決済大手PayPalは、安定した通貨PayPal USD（PYUSD）を発表しました。PYUSD安定通貨は、米ドル預金、短期米国債、類似の現金等価物で100%完全に担保されており、適格なアメリカのユーザーはPayPalを通じて1:1で米ドルに交換できます。これにより、PayPalは安定通貨を発行する最初のテクノロジー大手となりました。

PayPalエコシステムで唯一サポートされる安定通貨として、PYUSDはPayPalが20年以上にわたって蓄積したグローバル決済業界の経験を活用し、ブロックチェーンの効率性、低コスト、プログラム可能性を組み合わせて、PayPalの既存の4.31億ユーザーをつなぐために使用され、Web2の消費者、商人、開発者に法定通貨とデジタル通貨のシームレスな接続の橋を提供します。

さらに、PYUSDはイーサリアムブロックチェーン上で発行されたERC-20トークンとして、PayPalエコシステムアプリケーションを外部のWeb3プロジェクトに拡張するのを支援します。現在、大多数の安定通貨は特定のWeb3シーンで使用されていますが、PYUSDは初日からWeb2とWeb3を互換性を持たせることができます。

PayPalのCEOダン・シュルマンは次のように述べています。「デジタル通貨への移行には、デジタル化され、米ドルなどの法定通貨と容易に連携できる安定したツールが必要です。PYUSDはデジタル決済の成長に必要な基盤を提供します。」

適格なアメリカの顧客はPayPalを通じて以下のことができます：

• Transfer：PayPalと互換性のある外部ウォレット間でPYUSDを移動する。
• Send：PYUSDを使用してピアツーピア決済を行う。
• Fund Purchases：チェックアウト時にPYUSDを選択して支払う。
• Convert：PayPalがサポートする任意の暗号通貨に変換する。

PYUSDのようなWeb2視点の安定通貨は、Web3の全体的な決済方法を変える可能性があります。また、コンプライアンスの面では、20年以上の規制とのコミュニケーションの経験を持つPayPalは、他のWeb3企業よりも優れています。

PYUSDを発行するPaxos Trust Companyは2013年に設立され、主に現金の保管、暗号通貨サービス、デジタル資産の発行、証券および商品決済などのサービスを提供しています。同社はニューヨーク州のBitlicense暗号資産運営ライセンスを保有し、ニューヨーク州金融サービス部（NYDFS）の規制を受けています。今年の2月、PaxosはNYDFSからの規制要求によりBinance-Peg BUSD安定通貨を下架し、SECからBUSDを証券と見なす可能性があるウェルズ通知（Wells Notice）を受けましたが、PayPalとの今回の提携は、市場規模や資格審査の観点から、双方が規制に対して慎重であることを示しています。

2023年9月から、Paxosは毎月公開のPYUSD準備報告書を発表し、準備資産の価値に関する公開の第三者証明を行います。上記の認証は独立した第三者会計事務所によって発行され、アメリカ公認会計士協会（AICPA）が定めた評価基準に従って実施され、資産の安全性と完全性を確保します。

2022年6月、PayPalはNYDFSのBitlicenseライセンスを取得し、PYUSDの発表前にアメリカの規制当局や政策立案者との広範な議論を行ったことも明らかにしました。

二、PayPalは暗号業界の暴利ビジネスを目指す

ご存知の通り、安定通貨は暗号業界で最も利益率の高いビジネスです。手数料、サービス料収入などの基本的な収入を除いて、従来の銀行の預金貸付業務に似た利ざや収入は、現在の金利環境では特に顕著です。言い換えれば、現在の金利がすべてを支配しています。

ビジネスの観点から見ると、PayPalが暗号ビジネスを狙うのは当然のことです。業界の観点から見ると、従来の決済業界でリーダー的地位にあるテクノロジー企業がブロックチェーンの物語を全面的に受け入れることにも問題はありません。ビットコインとブロックチェーン技術は、去中心化のピアツーピア電子現金決済システムを解決するために登場したのです。

2.1 準備資産の利息収入

USDT発行者Tetherが公開した2023年第2四半期の報告によると、USDTの総資産規模は年初の660億ドルから現在の860億ドルに達し、そのうち550億ドル以上の米ドル資産が米国債などの無リスク資産に投資されています。大部分の利益はここから得られています。

報道によると、Tetherは第2四半期に10億ドル以上の利益を上げ、第1四半期には14.8億ドルの利益を上げました。Tetherは今年40億ドルの利益を見込んでいます。これは、世界の資産運用大手Blackrockの利益を上回るものであり、同社の従業員数は50人余りです。

巨額の収入を生み出す方法は？

規模の効果の下で、安定通貨発行者の限界発行コストはゼロであり、米ドル建ての債務を発行するだけで、ゼロコストで法定通貨資産を得ることができ、その後、法定通貨資産を米国債などの無リスク利息資産に投資し、全ての利益を保持することができます。

Coinbaseは2023年第2四半期に取引所手数料で3.74億ドルを稼ぎ、Circleとの利息収入から2.4億ドルを得ました。これが現在の暗号業界の実情です------国債を買う方が取引所を運営するよりも利益率が高いのです。安定通貨の「日々の利益」は、市場にある90%の上場企業を瞬時に超える利益能力を持っています。

では、どのようにしてゼロコストで法定通貨資産を得るのでしょうか？

SECはPaxos安定通貨発行者に対して、以前のPaxosがSECから未登録証券発行のリスクを指摘されたことを回避するための立派な理由を与えました。なぜなら、中央集権的な発行者として、ユーザーに利息のある安定通貨資産を提供する場合、そのような安定通貨はSECによって証券と見なされる可能性が高いからです。

したがって、PayPal Cryptocurrencyの利用規約から、Paxosが法定通貨資産の保管に伴う費用を享受する権利を持っており、これらの費用はPayPalと共有され、これらの収益はPYUSD安定通貨の保有者とは無関係であることがわかります。

2.2 従来の決済業務の貨幣化

PayPalのSVPホセはインタビューで次のように述べています。「過去には、安定通貨の従来の利益メカニズムは準備資産の利息収入を通じて実現されてきましたが、現在の金利環境では、業界内での顕著な利益源となっています。しかし、これが唯一の利益メカニズムであるとは考えていません。PayPalは、従来の決済業務に近い方法で利益を上げることを目指しており、これは商人が安定通貨で決済を受け入れたい場合、一定の商人割引率が存在することを意味します。また、個々のユーザーが異なる種類の安定通貨を交換する際にも一定の関連費用が発生します。」

取引交換は高頻度のアプリケーションシーンと安定した手数料を持ち、持続的な収入を貢献します。PayPalは今後、バインド可能な暗号通貨を継続的に開通させ、暗号通貨のアプリケーションシーンを豊富にし、暗号通貨の取引交換（Convert/Swap）機能が近い将来に実現することを目指します。CoinbaseがSECに開示した上場書類によると、Coinbaseは2021年第1四半期に取引から15億ドルの巨額の収入を得ており、当時の総収入18億ドルの86%を占めていました。MetaMaskの例を挙げると、その手数料率は0.875%で、2021年の収入は2.5億ドルに達しました。

PayPalが暗号業界に参入する過程を通じて、PYUSDの発表は、現在の安定通貨市場の構図を変えるだけでなく、従来の決済業務の利益論理をも変える可能性があり、従来の決済分野に新たなビジネスモデルの進化をもたらすことが期待されます。

明らかに、他の安定通貨発行者と比較して、PayPalが持つさまざまな利点は言うまでもありません。PayPalは膨大なトラフィックの入り口（Web2）を活用し、豊富な決済シーン（Web2+Web3）を組み合わせ、従来の決済業務の貨幣化の利点を活かして、PYUSD安定通貨の最大の価値を引き出すことができると信じています。

三、PayPalの安定通貨の利点はどれほどか？

中央集権的なPayPalが発行するPYUSD安定通貨は、TetherのUSDTやCircleのUSDCと本質的には変わりません。明白な競争にどう対処するかは、Web2での新規顧客獲得と市場シェアの向上を通じて、暗号市場のマスアダプションを促進することだけです。

現在、1200億ドルの時価総額を持つ安定通貨市場において、USDTとUSDCはそれぞれ約68%と21%の市場シェアを占めています。現在、アメリカの適格なPayPalユーザー（only available to eligible PayPal customers in the United States）にのみ開放されているPYUSDが、既存市場での一角を切り開くためには、USDCやBUSDとの競争に直面することになります。なぜなら、この部分のアメリカの顧客は、アメリカのオンショアで規制された安定通貨を使用する傾向があるからです。

オフショア安定通貨に関して、TetherのCTOパオロ・アルドイーノは、PayPalの安定通貨の発表はTetherに影響を与えないと述べています。なぜなら、同社はアメリカのユーザーにサービスを提供していないからです。

では、PayPalの安定通貨の利点はどれほどか？

3.1 PayPalのトラフィック、シーンの入り口

元Paxosの幹部オースティン・キャンベルは次のように述べています。「暗号エコシステムで最も開発が待たれているシーンの一つは、出入金の通路です。この観点から見ると、PayPalよりも良い選択肢を見つけるのは難しいです。私が考える最大の革新は、PayPalプラットフォーム上にネイティブな安定通貨------PYUSDを直接追加したことです。」

安定通貨がブレークスルーを果たす鍵は、トラフィックの入り口を獲得することにありますが、これがまさにPayPalが持つものです。Web3の安定通貨製品がどれほど自らの先進性や安全性を誇示しても、トラフィックの入り口のサポートやシーンの参加がなければ、すべては空虚なものです。シーンがあればトラフィックがあり、トラフィックがあれば入金があるのです。

PYUSDが人気を博すことができれば、Web2の決済業務の成長の道筋がWeb3にも適用できることを再び証明することになります。つまり、強力な商業エコシステムの支えが必要です。これは企業エコシステムの総合力の競争であり、持続可能なビジネスモデルの構築であり、現在のWeb3プロジェクトが最先端技術の低レベルの積み重ねと単一のビジネスの急成長によって成し遂げられるものではありません。

3.2 PayPalのブロックチェーンに基づく利点

国際送金において、ブロックチェーン技術に基づくPYUSDは、安定通貨の資金移転と同時に情報流と資金流を同時に並行させ、「支払いは即時決済」を実現します。取引はシンプルで安全です。

一方、SWIFTは銀行間での国際送金指令の伝達に関与するだけでなく、手続きがより複雑（複数の段階で複数の銀行の承認が必要）で、取引時間も長く（通常数日、PYUSDは通常数秒）、取引手数料も高くなります。さらに、PYUSDはブロックチェーン技術の公共台帳で記帳されており、SWIFTの決済清算の私有台帳と比較して高い透明性を保持できます。

理論的には、ブロックチェーンの技術構造とPayPal自身が拡張した商業エコシステムに基づいて、PYUSDはTetherやCircleと直接競争し、Web3決済分野のダークホースになる可能性があります。

PayPalのSVPホセもインタビューでPYUSDの利点を挙げています。「まず、PYUSDはPayPalエコシステムで唯一受け入れられている安定通貨であり、Venmoを含む、数百万の消費者と商人をつなぐ双方向ネットワークを持っています。次に、PYUSDはPayPalの完全なグローバル決済チャネルと便利な決済体験を活用して出入金を行うことができます。さらに、コンプライアンスと規制の面でも、PYUSDはニューヨーク州の規制を受けるPaxos Trust Companyによって発行され、PayPalが20年以上にわたってネットワーク金融犯罪を処理し、防止する経験を取り入れています。」

上記の商業的な相互称賛があるものの、全体的に見て、従来の金融でも暗号業界でも、PayPalが安定通貨を発表した動きは積極的な好材料と見なされていますが、PYUSDに対するさまざまな懸念も存在します。これらの懸念は、去中心化の精神からの逸脱や、規制の不確実性から来ています。

四、ますます中央集権化するPYUSD

PayPalの安定通貨PYUSDは、イーサリアムネットワークに基づいていますが、完全に去中心化されたトークンではありません。@BitcoinがPYUSDのデプロイされたスマートコントラクトを確認することで、PayPalが中央集権的な操作を通じて、悪意のあるウォレットアドレスを凍結する権利を持っており、場合によってはそのアドレスからPYUSD資産を強制的に削除することができることがわかります。たとえそのアドレスがPayPalプラットフォーム上にない場合でもです。

同様の例として、以前CircleがMultichainのセキュリティ問題を懸念し、6300万ドルのUSDCを一方的に凍結したことが挙げられます。

中央集権的な機関は、以前はブロックチェーン上で完全に不可能だった多くの操作を行うことができます。これは必然的に規制との妥協の結果です。このように妥協されたPYUSDは、テクノロジー企業が発行する中央銀行デジタル通貨（CBDC）のようなものです。PayPalやCircleのような中央集権的な機関は、これにより暗号業界の多くの詐欺やハッキング事件を回避することができますが、これは伝統的な意味ではブロックチェーンや暗号業界の去中心化の精神に反すると見なされています。

PYUSDの中央集権的な核は暗号業界を満足させることはできませんが、PYUSDはブロックチェーンと暗号業界がMass Adoptionに向かうための重要な橋渡しとなる可能性があります。

PayPalがPYUSDを発表する前に、MakerDAOはRWAの物語を利用して再び暗号舞台の中央に戻ってきました。MakerDAOのSpark Protocolページによると、DAIの預金利率（DSR）は現在8%に増加しており、DSR利率の上昇を促進している要因はそのRWA生息資産の価値の捕獲です。

この変化はDAIの復活を促すようです。最新のデータによると、DAIプールの総ロック価値（TVL）は4億ドルを超え、DAIの時価総額もBUSDを超えました。老舗DeFiプロジェクトがRWAの物語を利用して新たなDeFi Summerをリードする潜在能力を持っているものの、現在見られるのは依然として暗号世界が伝統金融に一方的に奔走している状況であり、雷声は大きいが雨点は小さいです。

DeFiプロジェクトの去中心化特性や、組み合わせ可能性の魔法（去中心化安定通貨がRWA生息資産の価値を反映できること）は暗号パンクたちに支持されていますが、Web2のユーザーにとってDeFiは依然として不安と未知に満ちた迷宮のような暗い森です。Web2の新規ユーザーは去中心化がどうであれ、便利で使いやすく操作しやすいことが重要です。

五、PYUSDは安定通貨規制の立ち上げを加速させる

2023年7月27日、アメリカ合衆国下院金融サービス委員会は「安定通貨決済透明法案（草案）」（Clarity for Payment Stablecoins Act of 2023）を発表しました。この法案の目的は、安定通貨に明確な規制枠組みを提供し、統一された基準を設けてアメリカの投資家と消費者を保護することです。

PayPalが安定通貨計画を発表した後、下院金融サービス委員会の委員長パトリック・マクヘンリーはすぐに支持を表明しました。「PayPalの声明は、明確な規制枠組みの下で発行される安定通貨が、21世紀の決済システムの柱となることを示す明確な信号です。PayPalの安定通貨は、立法を進めることがこれまで以上に重要であることを示しています。」

PYUSDの発表は、下院金融サービス委員会のトップ民主党員マキシーン・ウォーターズからの厳しい非難を引き起こしました。確かに、PayPalが連邦レベルおよびグローバルで膨大な受容者を持つことを考慮すると（PayPalは世界で4.35億の顧客を持ち、すべての最大銀行のオンライン口座数の合計を超えています）、対応するのはニューヨーク州レベルの安定通貨規制立法に過ぎず、アメリカ連邦レベルでの安定通貨の監視と執行には明確な規制枠組みがまだ存在していませんが、これは消費者の権利を保護し、金融の安定を維持するために重要です。

さらに、安定通貨の「通貨」としての特性を考慮すると、一定程度で中央銀行の法定通貨の一部の責任を代替するため、金融システムの動揺を引き起こす可能性が高くなります。したがって、安定通貨の規制機関はもはやSECやCFTCではなく、他の司法管轄区域では中央銀行や財務省の介入が見られるでしょう。

PayPalのこの動きが規制に緊急感をもたらし、今後の安定通貨の熱潮が国会の安定通貨立法を迅速に推進し、革新とリスクのバランスを取ることが期待されます。

六、最後に

PayPalの参入は始まりに過ぎず、今後さらに多くの金融会社が参入するでしょう。直接名指しできるのはVisa、Mastercard、Squareなどで、これらは安定通貨の応用を探求し続けています。しかし、従来の金融がコンプライアンスを重視しているため、アメリカ市場から始まり、徐々に海外に拡大する可能性が高く、急速には進まないでしょう。

これまでの数回の牛市は、暗号業界内の内生的な推進力によって引き起こされてきました。たとえば、ICOブーム、DeFiサマー、NFTの大波小波などですが、今回こそ本当に違うかもしれません。PayPalが発表した安定通貨は新たな牛市を引き起こす可能性がありますが、このプロセスは一朝一夕にはいかず、数年、さらには数十年かかるでしょう。

まさにその時、雪玉がPayPalによって山の頂から転がり落ちたのです。

参考文献:

[1] アメリカの「支付宝」PayPalが安定通貨で生き残りを図る、暗号圈を救う？ https://foresightnews.pro/article/detail/40210 [2] PayPalが安定通貨に賭ける、中国のモバイル決済リーダーはどう見るべきか？ https://mp.weixin.qq.com/s/hBJ-upsQix7nlBqRHDKUZg [3] PayPalがPYUSDでオンチェーンに進出、安定通貨における大きな変化を示す https://flywheeldefi.com/article/paypal-steps-on-chain-with-pyusd [4] PayPalのPYUSDはTetherとCircleから市場シェアを奪うのか？ https://www.youtube.com/watch?v=KoqmqqJJNjY [5] PayPalの安定通貨は金融における画期的な瞬間です https://twitter.com/CoinDesk/status/1689326430641954834