Coinbase ウィークリー: 強い勢いは持続可能か？

執筆：David Han、David Duong

編纂：DAOSquare

重点速覧

• Crypto 市場の今週の反発は、米国現物ビットコイン ETF への大量資金流入と、レバレッジデリバティブポジションのショートスクイーズによる支えによるものです。未決済契約は 2022 年 1 月以来の最高水準に達し、資金調達率は 2021 年 4 月以来の最高水準（年率 109%）に急上昇しました。
• Uniswap 財団が 2 月 23 日に提案した提案は、wETH を使用して UNI ステーキング者と委任者（ガバナンスに参加する）の手数料メカニズムを実施するための技術的基盤を築きました。
• 私たちは、ブロックチェーンの採用に関する議論がスケーラビリティから、シームレスなユーザー体験をどのように作成するかに移行すると考えています。これは、基盤となるブロックチェーンの抽象化だけでなく、ニーモニック、ウォレット管理などの痛点に関するものでもあります。

市場観察

今週の Crypto 市場の印象的な反発は、米国現物ビットコイン ETF への大量資金流入とレバレッジデリバティブポジションのショートスクイーズの総合的な支えによるものです。現物ビットコイン ETF は今週の最初の 3 日間で約 18 億ドルの驚異的な純流入を記録し、BlackRock の iShares ビットコイン ETF （IBIT）がその 70% を占めました（図 1 を参照）。Morgan Stanley などの多くの大手ブローカーがこれらの製品に対してデューデリジェンスを行っているにもかかわらず（これは顧客にこれらの製品を提供するための前提条件です）、今週のパフォーマンスは間違いなく刺激的です。

最近数日間、ビットコイン価格の勢いがショートスクイーズを促進し、BTC 永続先物の未決済契約は 2022 年 1 月以来の最高水準（142 億ドル）に達しました。Glassnode のデータによると、2 月 28 日には未決済契約の加重平均資金調達率が年率 109% に達し、これは 2021 年 4 月以来の最高水準です。その後、この率は約 70% に低下しました（図 2 を参照）。2 月 25 日から 28 日の間に、約 7.5 億ドルのショートが清算され、これらの数日間で年初からのショート清算数の新記録が続けて作られました。同時に、私たちは、先物のロング・ショート比率に基づくショートカバーが間もなく終了する可能性があると考えていますが、まだ完全には完了していません。

最近のパフォーマンスは、私たちが 2 月初めに発表した建設的な展望と一致していますが、3 月にまだ現れる可能性のあるいくつかのネガティブな季節要因には慎重な姿勢を持っています。例えば、伝統的な資産は納税などの要因に影響されることが多く、これが一時的な下方圧力を引き起こす可能性があります。資金調達率と未決済契約の清算行動が一連のロング清算を引き起こす場合、資金調達率と未決済契約の大幅かつ持続的なポジティブな変動も市場に影響を与える可能性があります。それにもかかわらず、私たちは今後数ヶ月の見通しについて全体的に建設的な姿勢を持っています。なぜなら、多くの資産管理会社が現物 ETF を引き続き取り入れるからであり、このような純流入は流動性供給の吸収速度がビットコインマイナーの生産速度よりも明らかに速いからです。

オンチェーン：Uniswap 手数料切り替え

2 月 23 日、Uniswap 財団（UF）は、UNI トークンの委任者とステーキング者に一部の取引手数料を報酬として与えるために Uniswap V3 プロトコルのガバナンスをアップグレードする提案を発表しました。しかし、この提案自体は手数料の切り替えを開始するものではなく、手数料の切り替えを実施するための技術的メカニズムを設定するものです。この提案が通過すれば、初期の手数料パラメータは 0 に設定されますが、将来の提案で取引手数料の 10% から 20% の範囲を報酬プログラムに使用することができます。

私たちの見解では、プロトコル手数料の有効化に対する最大の懸念は流動性提供者への影響です。なぜなら、これらの手数料は彼らの収入から差し引かれるからです。これにより、総ロック価値（TVL）や MEV に基づく流量が減少する可能性があります。Gauntlet（UF が参加）の詳細な分析はこの問題を解決し、コア非 MEV 数量への影響は小さい可能性があることを示しています。歴史的な活動に基づくと、年収は保守的な 1000 万ドルから楽観的な 7200 万ドルまでの範囲で推定されています。この初期提案が通過すれば、Gauntlet チームは手数料導入計画を提案する責任も負います。

私たちは、この提案が UF のガバナンス責任者によって提案され、フォーラムで広く支持されていることを考慮すると、実施される可能性があると考えています。実際、2023 年 6 月に拒否された手数料提案では、大多数の参加者が賛成を表明しましたが、異なる手数料レベル間の投票の不一致が最終的に「無手数料」を多数派にしました。この提案は収入構造を変更するものではなく、同様の投票配分の問題は発生しないため、私たちは重大な障害を見ていません。興味深いことに、この提案は収入をガバナンス（ステーキングと委任を通じて）に結びつけており、これが UNI 保有者のより積極的なコミュニティ参加を促す可能性があると考えています。この提案の投票期間は 3 月 1 日から 7 日の間に行われる予定です。

この提案への広範な関心は、他のいくつかのプロジェクトが模倣を検討し始めるきっかけにもなっています。例えば Frax です。このトレンドが他の成熟した DeFi プロトコルに広がる場合、以前の投機的トークンの評価が明確で実際に支えられた評価モデルに入る可能性があると考えています。特に持続可能な手数料を生み出すことができるトークンやプロトコルにとってはそうです。同時に、この変化はプロトコルの価値計上メカニズムの変化を示しており、これは直接 wETH（現在提案されている支払いトークン）で代理人やステーキング者に報酬を与えるものであり、MakerDAO などの他のプロトコルがネイティブトークンの買い戻しと焼却のメカニズムを採用しているのとは対照的です。

オンチェーン：アプリケーションチェーンの急増

さらに、私たちはイーサリアム上の急成長するロールアップ分野についても議論したいと思います。これにより、ロールアップを簡単に作成・展開できる新しいロールアップ・アズ・サービス（RaaS）製品が誕生しました。モジュラー・ブロックチェーンの発展は、さまざまな技術の出現とともに加速し、Layer2（L2）やその他のアプリケーション特化型チェーンの展開に使用されています。前述の Frax プロトコルは、自身の L2 Fraxtal を立ち上げる計画を持っており、これにより Optimism スーパーチェーンの一部となります。他の主要プロトコル、例えば分散型永続契約取引所 GMX は、現在 Arbitrum 上でトップの TVL プロトコルであり、自身のチェーンの展開を検討しています（現在知られているのは、GMX プロトコルは Arbitrum と Avalanche C-Chain に残ることです）。

L2 がますます増える中で、私たちはクロスチェーンブリッジと相互運用性の分野でさらなる審査が行われると考えています。また、エコシステム全体の複雑性も増加し、異なる解決策はセキュリティ仮定、確認時間、開発スケジュール、コストに関してそれぞれの考慮事項を持っており、非技術的な最終ユーザーにとっては一定の障害となる可能性があります。さらに、ロールアップの固定コスト（Layer1 基盤インフラ層のガスコスト）も考慮すべき要素です。L2 の急増の世界では、利益を上げることがますます難しくなり、アプリケーションを Layer3 にさらに押しやる可能性が高く、これが利益を上げる L2 チェーンの再編成を引き起こすでしょう。このような実行環境の断片化は、単一または統合型ブロックチェーンが提供する共有状態がより多くのユースケースとより良いアプリケーション間のセキュリティを実現できると考える批評家を生む要因となっています。

これら二つのスケーラビリティ手法に関する議論では、賛成派の主張も反対派の主張も深い影響を示していますが、私たちはこれらの技術的トレードオフが実際にはスムーズなユーザー体験を構築する上で二次的であると考えています。私たちの見解では、アプリケーションの広範な採用は最終的に消費者から技術的複雑性を抽象化する必要があります。これは、大規模な web2 プラットフォームの基盤技術スタック（および設計トレードオフ）がユーザーにとってほとんど関係がないのと同様です。この観点から、ユーザーがパスキーで保護されたウォレットを使用できる技術（例えば Coinbase のウォレットソリューション）は、Crypto 市場を拡大する上でより重要であると考えています。これらのツールはスケーラビリティの議論では通常無視されがちですが、私たちはこれらの革新が最終的にユーザーの採用と新規ユーザー獲得に大きな影響を与える可能性があると考えています。特に、スケーラビリティソリューションが長期的に似たようなパフォーマンスに向かう場合にはそうです。

Crypto と伝統分野のパフォーマンス

（米国東部時間 2 月 29 日午後 4 時現在）

Coinbase 取引所と CES インサイト

BTC の反発は、その強力な力で多くの市場参加者を驚かせ続けています。ロングホルダーはこの勢いから利益を得ており、過去一週間で 20 億ドル以上の新しい資金が ETF 製品に流入しました。それにもかかわらず、高い資金調達率と永続先物製品の未決済契約の増加は、反発にリスクをもたらす可能性があります。過去 7 日間で、資金調達率の平均値は 30% を超え、ロングポジションを持つコストが非常に高くなっています。アルトコインの流動性は、投資家が分野やストーリーに基づいて取引行動を取ることとより密接に関連しています。

Coinbase プラットフォーム取引量（ドル）

Coinbase プラットフォーム取引量（資産比率）

資金調達率

注目の暗号ニュース

機関

• VanEck が NFT プラットフォームを立ち上げ、3 月前にトークンで運営される時計とワインの所有権分割を提供予定（The Block）
• Ledn がイーサリアムを担保としたローンビジネスを開始し、前の Celsius ユーザーを受け入れ（The Block）

規制

• エリザベス・ウォーレンが暗号業界と「協力」する意向を示す（ただし、伝統的金融規則に従う必要があると再確認）（The Block）
• 香港が暗号通貨取引所のライセンス申請活動を終了（Cointelegraph）

一般

• イーサリアム NFT トレーディングカードゲーム「Gods Unchained」が iOS と Android に登場（Decrypt）

Coinbase

• Coinbase が BNB スマートチェーンと Polygon 上の資産回収をサポートすることを発表（Coinbase ブログ）
• Coinbase Cloud が Nethermind と Erigon のサポートを追加し、イーサリアム実行クライアントの多様性を向上（Coinbase ブログ）
• 発展するウォレット業界が 10 億ユーザーをブロックチェーンに接続するのを助ける（Coinbase ブログ）

グローバルな視点

ヨーロッパ

• 欧州中央銀行の関係者が、ビットコインの公正価値は依然としてゼロであると発言（ECB blog）（Decrypt）
• パリ・サンジェルマンがブロックチェーンを検証する初のサッカーチームに（CoinDesk）
• イングランド法務委員会が暗号通貨を財産として分類する立法草案に関する意見を募集（CoinDesk）

アジア

• 日本の大手企業三菱 UFJ、楽天、瑞穂が証券型トークンを発表（Cryptonews）
• 香港金融管理局がトークン化製品の販売および流通に関する通達を発表（HKMA）
• 香港の財務長官が、香港がステーブルコイン発行者のための規制サンドボックスを導入することを発表（The Block）

来週の大イベント