ビット小鹿たちは水草を求めて移動します。

著者：Zhou, ChainCatcher

ビットデア（Bitdeer）のビットコイン保有がゼロになった。

主要なマイニング企業の一つとして、昨年11月のピーク時には2400枚以上のBTCを保有していたが、その後は売却を加速し、2月中旬には完売し、現在は掘った分だけ売るというリズムを維持している。

注目すべきは、会社の財務報告書によると、2025年第4四半期に収入が2.248億ドルに達し、前年同期比で226%増加；純利益は7050万ドル；総ハッシュレートは71.0 EH/sに達し、前年同期比で229%増加し、マイニング機の効率も30.4 J/THから17.9 J/THに大幅に向上した。

帳簿上は黒字で、ハッシュレートが新高値を記録している企業が、このタイミングでビットコインの備蓄を清算することを選んだ。この操作を理解するには、市場が長い間覆い隠してきた基本的な事実に戻る必要がある。

1. コインの蓄積は常に少数派

ビットデアは元々、信仰に基づくコイン蓄積機関ではなかった。

初期の頃、この会社は最も素朴なマイニング企業の論理を追求していた------掘り出して、売り、現金に換える。BTCは彼らにとって資産ではなく、製品である。

ここ2年ほどで、MicroStrategyのコイン蓄積モデルが資本市場で大いに支持され、マイニング企業の評価論理が再構築され始めたため、ビットデアも業界の潮流に従い、一時的にコイン蓄積の物語に切り替えた。

この追随は業界全体で珍しくはないが、実際に持ち続けている企業は非常に少ない。

ブロックチェーン研究機関MessariのアナリストTom Dunleavyは、2025年1月から11月の間に、Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8などの10社の主流上場マイニング企業が合計約40700枚のBTCを採掘し、同時期に約40300枚を売却したと発表した。売却率は99%に近い。

つまり、これらの企業は本当にコインを蓄積したことはない。

この数字は業界の基本的な生存法則を明らかにしている：マイニング企業の本質はエネルギーアービトラージャーであり、ビットコインは彼らが安価な電力を収入に変えるための中間媒介であり、バランスシート上の長期保有ではない。

最近の市場がコイン蓄積の物語を信じていた理由の一部は、BTC価格の持続的な上昇がこの現実を覆い隠していたからである------資産が価値を増しているとき、売るかどうかは姿勢の問題になり、価格がマイニングコストを下回ると、売却は姿勢から生存本能に変わる。

したがって、ビットデアの今回の清算は、信仰の裏切りというよりも、本来の姿に戻ることだ。これはビットコインに対する弱気の信号でもない。ウ・ジーハン本人もSNSで、保有がゼロであることは未来もずっとそうであることを意味しないと述べている。

ただし、今回の売却で得たのは運営資金ではなく、転換のためのスタートアップ資金である。短期間のコイン蓄積は、業界が資本市場と協力して物語を語るための挿話に過ぎなかった。

2. 三重の圧力、マイニング企業の冬はどれほど寒いか

コイン蓄積が少数派であることを理解すれば、マイニング企業の現状をより明確に見ることができる。そして、この業界に圧し掛かるのは、三重の同時に厳しくなる困難である。

まずは半減期後のコスト圧力。

2024年の半減期はブロック報酬が半減することを意味し、マイニング企業の単位生産量は直接半減するが、電気代、機械の減価償却、運営コストは一切減少しない。多くのマイニング機のシャットダウン時のコイン価格は現在のBTC価格に迫るか、すでに超えており、稼働すれば損失が出て、停止すれば資産が無駄になる。

ダンレイビーも指摘しているように、マイナーが新たに採掘したBTCを継続的に売却すること自体が、価格に構造的な下落圧力をもたらしている。価格が低ければ低いほど、マイニング企業はコインを売る必要があり、売れば売るほど価格は反発しにくくなり、自己強化的な悪循環が形成される。

次に、財務報告書に現れる赤裸々な数字。

2025年のマイニング企業の年次報告書を開くと、ほぼ例外なく収入は増加しているが、損失も増加しているという構造が示されている。

MARA Holdingsの年間収入は6.56億ドルから9.07億ドルに増加したが、純損失は13.1億ドルに達し、前年同期は5.41億ドルの利益だった。

Hut 8の収入は1.62億ドルから2.35億ドルに増加し、純損失は3.31億ドルの利益から2.48億ドルの損失に変わった。TeraWulfの年間収入は1.4億ドルから1.69億ドルに増加し、第4四半期の1株当たりの損失は0.21ドルから1.66ドルに拡大した。

収入が増えても利益が増えない現象は、多くの主要企業で同時に発生しており、これは経営陣の問題ではなく、業界の構造的な周期的圧縮を示している。

コイン蓄積資産の公正価値の変動は直接損益計算書に影響を与え、帳簿上の数字を特に見苦しくしている。そして各社は依然として借金で転換を図っている：Hut 8は10億ドルのATM資金調達計画を開始し、Coinbaseと最大4億ドルの信用契約を結んだ；Cipher Digitalは総額37.3億ドルに達する3件の資金調達を完了した。

最後に、マクロ環境の変化。

トランプが世界的な関税を引き上げ、地政学的な不確実性が高まり、リスク資産が全般的に圧迫され、ビットコインは65000ドルを下回った。

暗号通貨分析機関QCPは指摘している、ビットコイン価格が平均マイニングコストを大きく下回っており、流動性がコイン蓄積よりも優先されるのは戦略的選択ではなく、現実的な制約である。

ビットデアの清算、Cangoも少量のBTCを運営のために売却し始め、一連の動きが業界のリスク削減の輪郭を描き出している。

3. 死から生へ、転換の賭け

三重の圧力が同時に厳しくなる中で、マイニング企業の道は一つしか残されていない：転換だ。ビットコインマイニングで蓄積したインフラ資産を使って、新たな収入源を開拓すること。

AIと高性能計算が、この業界が集団で賭ける次のカードとなった。

論理は難しくない。マイニング企業は大量の安価な電力契約と拡張可能なデータセンター用地を持っており、これらはAI計算インフラにとって最も希少な資源である。低利益率のマイニング計算能力を高利益率のAI計算能力のレンタルに切り替えることは、表面的にはお得な取引である。

ビットデアは自社開発のマイニング機Sealminer、AIクラウドサービス、高性能計算ビジネスを全力で推進している；CipherはブランドをMiningからDigitalに変更し、プラットフォーム化の転換を宣言した；多くの企業が長期的な低価格電力契約を確保し、エネルギーコストの面で構造的な防御線を築こうとしている。

しかし、現実の進捗は、物語よりも遥かに保守的である。

たとえば、TeraWulfの場合、同社の第4四半期のHPCからの収入は970万ドルに過ぎず、3580万ドルの総収入の中で30%にも満たず、第三四半期から大幅に減少した。

AIビジネスの顧客獲得、契約の実現、能力の向上には時間が必要であり、債務圧力と株式の希薄化は即座に現実化する。

この転換の賭けの勝敗は、新しいビジネスが債務の期限前に本当に成長できるかどうかにかかっている。

興味深いことに、BTCが1ヶ月で約17%下落した同時期に、多くのマイニング企業の株は逆に強くなった。たとえば、TeraWulfは月内で31%上昇し、Cipherは8%、Hut 8は6%、Core Scientificはほぼ横ばいである。

このデカップリングは資本市場の再評価を反映している------マイニング企業は長期にわたりヘッジファンドが最もショートポジションを持つセクターの一つであり、上昇の動きは部分的にはショートの買い戻しから来ている可能性がある。

これは、市場がこれらの企業をビットコイン価格のレバレッジ拡大器ではなく、AI計算インフラの潜在的な担い手として見始めたことを示している。

将来的には、彼らの判断基準はもはや誰がどれだけBTCを保有しているかではなく、誰が最も長期的な低価格電力を確保し、誰のデータセンター資産がAIの改造潜力を最も持っているか、誰のバランスシートが転換の痛みを乗り越えられるかになるだろう。

結論

マイニング企業は決してビットコインの最も熱心な信者ではなく、最も理性的な産業参加者である。利益が見込めるときにはマイニングを行い、コイン蓄積が評価を支えるときにはコインを蓄積し、売却が転換の弾薬を得る手段になるときには、彼らは躊躇なく売却する。これはビジネスの基本的な論理である。

本当に問うべきは次の問題である：AI/HPC転換の物語が資本市場で十分に価格付けされた後、これらの企業は次の評価を支えるために何を提供できるのか？その時にビットコイン価格が回復し、転換ビジネスがまだ成熟していなければ、今日清算したマイニング企業は再びコイン蓄積の物語を語り始めるのだろうか？

周期は回り、物語は常に新しい。しかし、すべての寒冬の中で、生き残ることは常に信仰よりも重要である。