Aaveの出走、TVLの大変動の後、MegaETHの評価はどこにあるのか？

著者：Zhou，ChainCatcher

DefiLlama の最新データによると、MegaETH の全チェーン TVL は 7 月 9 日から 10 日にかけて激しい変動を経験し、一時 3000 万ドルを超えるまで下落し、24 時間の下落幅は約 60% に達し、5 月のピークから約 70% が蒸発しました。チェーン上の主要プロトコル Aave V3 は、当日 80% の流動性を引き出しました。

市場のパフォーマンスに関して、MEGA の価格は 0.048 ドル付近に下落し、市場価値は約 5400 万ドルに減少し、FDV は約 4.8 億ドルです。

MegaETH は、このサイクルで最も期待されていた新しいパブリックチェーンの一つであり、リリースと同時に市場のホットスポットに乗り、豪華な VC 陣と KOL の新規投資熱に支えられ、トークンの FDV は一時約 20 億ドルに達しました。今年の 5 月には、その DeFi TVL が 2.45 億ドルに達し、一時的にパブリックチェーン TVL ランキングで 11 位に入りました。

広く期待されていたスター公チェーンから、短期間で TVL の激しい回撤を経験した MegaETH は、わずか数ヶ月でその変化を遂げました。支えとなる資金基盤が緩む中、彼の価格はすでに適正水準に達しているのか？それとも、表面的な繁栄が消えた後、彼の評価は依然として支えを欠いているのか。

単一プロトコルと循環戦略に高度に依存する TVL

MegaETH のエコシステムでは、ピーク時に Aave がこのチェーンの約 90% の TVL を貢献していました。現在の総 TVL は 6000 万ドルの範囲で変動しており、その中で Aave は約 65% を占めています。

実際、2 ヶ月以上前、MegaETH の最大の TVL 源は別のものでした。トークン上場初日、MegaETH エコシステムのネイティブ DEX プロトコル Kumbaya は、全チェーンの 9843 万ドルの TVL のうち 5903 万ドルを占め、約 60% を占めていました。

同時に、Aave V3、GMX、Chainlink Scale などのプロジェクトが統合され、その後 TVL の主導者は徐々に Aave になりました。

リスク評価機関 LlamaRisk は以前、MegaETH の TVL が Aave に高度に依存していることを指摘し、同時にステーブルコインの構造が USDm と USDe に高度に集中していると述べました。彼らの見解では、ネイティブ資産を除外すると、第三者や特定の資産チャネルを通じて MegaETH に入る外部資産の割合が高く、資金源、資産タイプ、プロトコル方式が集中しており、安定性に疑問が残ります。

具体的なプレイスタイルに関して、市場は一般的に、この規模の資金が Ethena に関連するステーブルコインの循環戦略から来ていると疑問視しています。つまり、ステーブルコインを繰り返し担保に入れ、借り出し、再担保に入れることで、レバレッジを重ねて帳簿を高めています。

これは、USDe の利回りが Aave の借入コストを下回ると、このアービトラージメカニズムが利ざやの空間を失い、循環ポジションが解消され、資金が撤退することを意味します。

上場時のポイントインセンティブや循環戦略の利ざや収益に関して、これらの資金は本質的に収益を求めており、期待される収益が消えると離脱します。これは DeFi において一般的なビジネス行為であり、驚くべきことではありません。

市場が警戒するのは、この高い割合の資金が引き抜かれた後、MegaETH チェーン上に何が残るのか、そして残ったものが現在の評価を支えることができるのかという点です。

評価とファンダメンタルズ、三重のミスマッチが存在する

第一のミスマッチは、評価と実際の使用の間に発生する

執筆時点で、MEGA の市場価値は約 5400 万ドル、FDV は約 4.7 億ドルです。RootData のデータによると、現在 MEGA の 88.7% のトークンは未流通であり、大量の保有者が 1 年間のロックアップのために退出できず、将来的には潜在的な売圧が存在します。

現在の評価がどれだけ実際の使用に対応しているかを見てみましょう。データによると、MegaETH 全チェーンプロトコルの 30 日間の実際の収入は 90 万ドル未満で、年換算で約 1000 万ドル、日々のアクティブアドレスはわずか 2619 件です。

平均して各日々のアクティブアドレスに対して、MegaETH は約 18 万ドルの FDV を背負っており、各アドレスが 1 ヶ月に貢献する実際のプロトコル収入は 350 ドルにも満たないのです。

明らかに、彼の価格は現在の実際の経済活動の規模に基づいているのではなく、市場が彼の未来を想像しているものであり、その期待は徐々に崩れつつあります。

第二のミスマッチは、トークンのストーリーとエコシステムの質の間に存在する

市場が MEGA を購入する際、彼らが買っているのは高性能 DeFi パブリックチェーンのストーリーです。しかし、収入構造を見ると、一定のギャップがあります。

DefiLlama のデータによると、MegaETH 上で最も収入が高いプロトコルは [Monster](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Monster Strategy?k=MjE4MDE= "チェーン上のポケモンカードゲーム") で、これは実体のあるトレーディングカードゲームで、30 日間の収入は約 67 万ドルで、全チェーンプロトコル収入の約 80% を占めています。

一方、DeFi のストーリーを背負い、ピーク時には全チェーンの約 90% の TVL を占めていた Aave の同期収入は約 9 万ドルに過ぎません。

同様のミスマッチはステーブルコインにも見られます。MegaETH チェーン上のネイティブステーブルコイン USDM の供給量は約 4.6 億ドルで、DEX の日々の取引高は約 63 万ドルに過ぎず、永続契約の 1 日の取引高は約 12 万ドルです。また、この供給量は減少しており、USDM の市場価値は近 7 日間で 26% 以上下落し、TVL よりも実際の資金が流出していることを示しています。

長期的な参加者である @OlricOnlyfornft は、MegaETH は初期に非常に強いコミュニティを持っていたが、チームは長期的に技術とアプリケーションに集中しすぎており、コミュニティとのコミュニケーションが不足していると指摘しています。多くの注目すべきプロジェクトは最終的に他のチェーンに移転し、現在、明確に成功したアプリケーションとして指摘できるものは少なく、建設を続けているのはわずか数件です。

このような見解は必ずしも単独で結論を構成するものではありませんが、市場の熱が退いた後、MegaETH は依然としてエコシステムの質を証明するためにより明確なアプリケーションサンプルを必要としていることを示しています。

第三のミスマッチは、短期的な期待と長期的な実現の間に存在する

MegaETH は、初期に過剰な期待を受け入れました：TGE、ブルーチップの参加、KOL の新規投資、TVL の急上昇が、初期の評価の基準を形成しました。しかし数ヶ月後に振り返ると、チェーン上の実現能力は常に追いついていませんでした。

今年の 2 月、Uniswap は v2、v3、v4 を全て MegaETH に展開しましたが、執筆時点で、Uniswap の MegaETH 上の TVL は 2 万ドルを下回り、近 7 日間で約 97% が蒸発しました。最近、Aave V3 の TVL は 1 日で 240% 以上回復しましたが、7 日間にわたって見ると、依然として 50% 以上下落しています。

資金の大きな出入りは、まさにこの部分の TVL がアービトラージ資金によって駆動されていることを示しており、安定した実需ではありません。

注目すべきは、MEGA の状況は孤立した例ではないということです。このサイクルで高評価を受けたスター新公チェーン Monad のトークン MON も同様に下落しています。MON は現在約 0.022 ドルで、2025 年 11 月の高値から 50% 以上下落し、現在の市場価値は約 2.69 億ドルです。

Monad の最近の TVL は貸出プロトコルへの資金流入により回復していますが、市場の反応は平凡です。これは MegaETH の状況と同じ判断を指し示しており、市場はこの種の公チェーンに対して帳簿上の TVL ではなく、実際の価値の支えを重視し始めています。

言い換えれば、この調整は MegaETH の単独の失速だけではなく、市場が帳簿上の TVL とスターのストーリーに対するプレミアムを減少させ、より明確な取引、収入、エコシステムの支えを要求し始めたことを示しています。

さらに、パブリックチェーンの競争は依然として激化しており、Robinhood を含む新しいプレイヤーが次々と参入し、市場の注意と資金を分散させています。

MEGA にとって、下落幅はすでに大きいですが、反発が見られた場合、それは市場の感情の短期的な修正から来る可能性が高く、ファンダメンタルズの真の改善からではないでしょう。

表面的な繁栄が消え去り、MEGA は依然として価値の支点を待っている

これらのミスマッチをまとめて見ると、結論は次第に明確になります。

インセンティブとアービトラージ資金によって支えられた表面的な繁栄が退去すると、MEGA の現在の市場価値と彼の実際のチェーン上のファンダメンタルズの間には、しっかりとした価値の支点が欠けています。

市場の感情も明らかに慎重に傾いています。一部の見解では、これはインセンティブ資金の退潮後の正常な評価の回帰であると考えられています。ポイントインセンティブが停止し、循環アービトラージの利ざやが消失し、資金が離脱するのは必然的な結果であり、MegaETH はこの戦略のレバレッジを高く重ねていたため、回撤が特に激しいのです。

コミュニティの面では、多くのユーザーがチームのコミュニケーションと透明性に対して疑問を持ち、Discord がコミュニティの議論を閉鎖し、Telegram が大量のトークンを保有するユーザーにのみ開放されていることを指摘しています。チームの公開露出は、上場前に比べて遥かに少なくなっています。

ただし、これらの主張は多くがユーザーの一方的な表現であり、公式に確認されていません。執筆時点で、MegaETH チームは関連する疑問に対して公に応答していません。

MEGA にとって、彼をファンダメンタルズに戻る過程と見なすか、明らかな評価とファンダメンタルズのミスマッチが生じていると見なすかにかかわらず、今後の注目点は同じ事柄にかかっています。つまり、チームが短期的な流動性を実際の使用に転換し、以前に調達した巨額の資金を実際のエコシステムの成果に変えることができるかどうかです。

これらの実現が見られる前に、市場の感情による短期的な反発を除けば、他に評価が再び安定するための確固たる理由は見当たりません。