ARK Invest：なぜ OUSD は USDT と USDC に取って代わることが難しいのか？

著者：Lorenzo Valente、ARK Invest 研究ディレクター

編纂：佳欢、ChainCatcher

OUSDの導入はTwitter上で大きな波紋を呼び起こしました。多くの人が現在、@circleが逃れられない運命にあると考えています。なぜなら、支払い、フィンテック、銀行、暗号インフラ、消費者テクノロジーの分野にまたがる150社からなる連合が、競合を圧倒し、USDCやUSDTに対抗できるステーブルコインを発表するからです。

以前、私はこのプロジェクトが過大評価されている理由、そして連合のような組織構造がどの市場でも（ましてや二大寡占が形成されている市場で）際立つことが難しい理由を説明するツイートをしました。この短文では、ステーブルコインの真のネットワーク効果に焦点を当てたいと思います。以前の主張を繰り返すよりも、誰もが見落としている具体的なケースを通じて問題を説明したいと思います。なぜなら、私はUSDTとUSDCの流動性の堀が過小評価され、誤解されていると考えているからです。

ステーブルコインのネットワーク効果は、一連のパートナーのロゴを並べることで生まれるものではありません。それは流動性、使用習慣、担保の受け入れ度、統合の程度、ブランド認知、市場の深さ、決済フロー、そして「既存の運用システムを壊したくない」という心理が共同で構成しています。

これが、私が@tetherと@circleの2社が過小評価されていると考える理由です。

まず、明らかな事実があります。OUSDはGENIUS法案のコンプライアンス要件を満たすため、ユーザーに直接利益を分配することはできません。これは新しいニュースではありませんが、多くの人がCircleがステーブルコインの保有者に利益を分配しないと非難していますが、まるでOUSDが本当にそれを実現できるかのようです。実際は正反対です。市場全体で見ると、Circleはプラットフォーム側に利益を分配し（それがユーザーに利益をもたらす）、その割合が最も高い発行者である可能性があります。

これは重要です。なぜなら、多くの人がOUSDがエンドユーザーに新しい収益商品を創出するかのように語っているからです。しかし、実際はそうではありません。OUSDのモデルは「ステーブルコインの保有者に直接お金を支払う」ものではなく、「準備金の利益をこのステーブルコインを配布し使用するプラットフォームや企業に分配する」ものです。

これは重要な違いです。

私が現在見ているOUSDに対する最も強力な支持論点は、構造から利益分配を得られるため、連合のメンバーはOUSDを自社のビジネスに深く組み込む強い動機を持つということです。具体的な詳細が不明な場合、経済モデルは以前見た連合に似ていると仮定してみましょう：運営会社Open Standardは25ベーシスポイントの管理手数料を徴収し、各参加者は自社のプラットフォーム、ネットワーク、またはプロトコル上で保有するOUSDから得られる全ての純利息差（NIM）を保持します。

表面的な条件だけを見ると、この取引には誰もがすぐにサインするでしょう。しかし、これは完全に事実を無視しています。これらの企業は他の方法で価値を蓄積しており、多くの場合、彼らのコアビジネスはUSDT、USDC、他のステーブルコイン、または法定通貨自体の流動性とネットワーク効果に依存しています。

純利息差を追求することがはるかに大きな収入源を脅かさない前提でのみ、ステーブルコインの準備金の純利息差は魅力を持ちます。

これが重要な点です。

Binanceを最良のケーススタディとして

@binanceは業界で圧倒的にリードしている最大の取引所です。最初は独自のブランドステーブルコインBUSDを持ち、供給量は一時230億ドルに達しましたが、2023年2月にニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）が発行者Paxosにこの製品を停止するよう命じました。

アジアの三大取引所を見れば、3つの明確なケースが得られます。現在、@binanceは約450億ドルのUSDTを保有し、@Bybit_Officialは約40億ドル、@okxは約90億ドルです。Binanceは常に、そして今もTetherの堅固な拠点であり、主力資産です。USDTは依然として世界最大の取引所で流動性が最も高い計算通貨です。現在、大口でBTC、ETH、SOLを購入する場合でも、契約ポジションを開く場合でも、USDTはオフショア取引所エコシステムで支配的な計算通貨です。Binanceはこの点で大きな役割を果たしています。USDTは最も深い注文簿、最も活発な取引ペア、最も活発なデリバティブ市場、そして最も重要なマーケットメーカーやトレーダーの日常業務に深く組み込まれています。

これが真のネットワーク効果です。

今、多くの人が考えるかもしれません：CZはなぜこんなに無邪気なのか？なぜPaoloやGiancarloに電話して、USDTの利益の一部、あるいは大部分を分けてもらうように頼まないのか？Binanceは明らかに巨大な交渉力を握っていることを知っています。

理由は非常にシンプルです。収入と企業価値の観点から見ると、Binanceの真の主力資産はその取引業務であり、この取引業務はUSDTの流動性によって支えられています。

計算してみましょう

私たちはおおまかに計算してみて、なぜCZが純利息差を追求せず、「自身の利益により合致した」ステーブルコインでUSDTを置き換えようとしないのかを理解することが完全に理にかなっている選択であることを見てみましょう。以下の粗い計算はオンチェーンデータといくつかの仮定に基づいており、確固たる情報ではありません。

私たちは下から上に分解してみましょう：

デリバティブ（コアエンジン）。Binanceのグローバルな暗号デリバティブ取引量の割合は約40％で、日平均400億から500億ドル、1サイクルで年率約10兆から15兆ドルです。VIP割引とBNBキャッシュバックを差し引いた後、総合的な注文/約定手数料率は約5ベーシスポイントです。この項目だけで、収入は約50億ドルになります。

現物。日平均約80億から100億ドル、年率約3兆ドル、総合手数料率は約15ベーシスポイント（Coinbaseの小口投資家の手数料率よりもはるかに低いです。なぜなら、Binanceの顧客構造はVIPが中心で、しばしば手数料ゼロのキャンペーンを行っているからです）。この項目はさらに約50億ドルを貢献します。

その他の業務。資産運用と貸付の利ざや、マージン利息、Launchpoolや上場収益、Binance Pay、ステーキング手数料、さらに「沈殿資金」：Binanceの顧客アカウントには約460億ドルのステーブルコインが眠っています。Binanceはこの資金を直接投資に回すことはありませんが、この資金を中心とした企業資金プールの管理や利息を生む製品は、現在の金利環境下でも無視できない額です。さらにBNBエコシステムに関連する収入を加えると、この部分は保守的に見積もって50億から70億ドルを貢献できるでしょう。

これらはすべてベアマーケットのデータに過ぎません。非常に保守的に見積もって、Binanceのベアマーケットでの収入は約170億から200億ドルに達し、ブルマーケットでは約250億ドルに達する可能性があります。この規模と質のビジネスは、評価額が2000億ドルを超える可能性が高いです。

では、CZはなぜ急いでUSDTを置き換えようとせず、Tetherチームにより良い分配条件を求めようとしないのでしょうか？

それは、Binanceが今日のBinanceである理由、そして3億以上のユーザーが絶えず戻ってくる理由は、地球上で最も流動性の高い取引所であるからです。私たちはBinanceが本当に行いたいこの取引の価格を明確に計算してみましょう。

Binanceプラットフォームには450億ドルのUSDTがあります。仮にOUSDと合意し、90％の利益分配を得たとしましょう。平均3.8％の国債の利回りで計算すると、年間約15.5億ドルになります。魅力的に聞こえますが、実際に計算してみると、この15億ドルの潜在的な利益のために、250億ドル規模の収入エンジンを揺るがすリスクを冒すのは、狂人だけがすることです。

Binanceの取引帝国を結びつける接着剤は、まさにUSDTです。世界には、CZがどのステーブルコインを自社のビジネスに深く組み込むかを再考させるようなインセンティブは存在しません。

これは単なる理論ではありません。実際に誰かが試みたことがあります。1年以上前、CircleはBinanceに6000万ドルの一時金を支払い、USDCの保有量に連動した継続的な月次インセンティブを提供したと報じられました。それでも、USDCのBinanceプラットフォームでの供給量は基本的に変わらず、50億ドル前後で維持されています。

人々はこれらのステーブルコインがそれらを管理する企業にもたらすネットワーク効果を過小評価しています。ほとんどの場合、潜在的な利益は企業が自らのコア収入エンジンを揺るがすリスクを冒すには不十分です。

取引所にとって、ステーブルコインは単なる現金ではありません。それは計算資産、担保資産、リスク管理資産、運転資金資産であり、数百万のトレーダーの記帳単位でもあります。この基盤資産を変更することは、決してゼロのコストではありません。

すべての連合メンバーの利益が一致するわけではない

最後のポイント：OUSD連合には性質がまったく異なる企業が集まっています。彼らがステーブルコインから利益を得る方法は異なります。

大きく分けて2つのモデルに分類できます。

第一のモデルは「資産規模の現金化」です。この種の企業やプロトコルは、余剰資金、預金、または沈殿資金に依存しており、準備金の利益は彼らに直接関連します。大量の顧客資金を保有する貸付プロトコル、ウォレット、新型銀行や取引所は、ステーブルコインの供給量に対応する純利息差を非常に気にするかもしれません。

第二のモデルは「回転率の現金化」です。この種の企業は、支払いネットワーク、処理業者、送金会社、商業プラットフォームであり、彼らは取引フローによって利益を得ます。彼らにとって、ステーブルコインは資産負債表上の資産ではなく、「軌道」のようなものです。準備金の利益よりも、彼らは信頼性、コスト、コンプライアンス、速度、カバレッジ、ユーザー体験を重視します。

@aaveと@WesternUnionがOUSDにもたらすものはまったく異なります。

DeFiプロトコルは、OUSDを担保として使用したり、収益のある流動性の場にすることで供給量を創出する手助けができます。一方、支払い会社は、OUSDを自社のシステム内で迅速に流通させ、すぐに末端で消去する可能性が高いです。この流通は取引量に価値をもたらしますが、持続可能な供給量を創出することとはまったく異なることです。

これが、連合の構造が実際には見た目よりも影響力が弱い理由です。メンバーは利益を共有するという考えを好むかもしれませんが、彼らの利益は一致していません。あるメンバーは供給量を創出し、他のメンバーは回転量を創出するだけです。あるメンバーは深く統合し、他のメンバーは試しにやってみるだけです。ニュースの熱が冷めると、何も行動しないメンバーもいるかもしれません。

均衡の観点から見ると、すべてのメンバーが同じ強さでOUSDを推進するとは考えにくいです。あるメンバーは地道にこの苦労を実現しようとし、他のメンバーはただ利益を享受するだけです。

これが連合モデルの古典的なジレンマです。

結論

OUSDは無関係ではありません。これは私たちがこれまで見た中で最も興味深いステーブルコインの実験の一つであり、その経済モデルは明らかに既存の巨人の準備金利益の優位性を狙っています。

しかし、市場は共有利益モデルが既存の流動性の壁を打破する速度を過大評価しています。

ステーブルコインの勝敗は、プレスリリースによって決まるものではありません。それは、実際に資金が流動する場所で、長期的、反復的、高い信頼度で使用されることによって蓄積されます。

これが、なぜUSDTが依然として強力であり、USDCが弾力性を保ち急成長しているのか、そしてOUSDの背後に印象的な連合が存在しているにもかかわらず、その前にある道が市場が現在考えているよりもはるかに困難である理由です。

真の問題は、OUSDがパートナーにより良い経済条件を提供できるかどうかではありません。

真の問題は、パートナーにとって、これらの経済的利益が他の通貨やステーブルコインの周りにすでに築かれた既存のビジネスを揺るがすリスクを冒す価値があるかどうかです。

多くの場合、答えは「価値がない」となるでしょう。