パンサーキャピタル：永続契約が金融の中心に向かうとき、ハイパーリキッドはすべてを受け入れようとしています。

著者：Pantera Capital

編纂：佳欢，ChainCatcher

永続先物（または「永続契約」）は、世界の金融市場で主導的な取引ツールの一つとなりつつあります。それは、暗号ネイティブな現象から市場構造の根本的な変化へと進化しており、従来の投資家はもはや無視できません。

この概念は新しいものではありません。現在、それを支えるインフラは整っており、特に分散型金融のチェーン上の分野において進展が見られます。そして先週、アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）が一連の行動を取ったことで、アメリカの規制体系は正式にそれを受け入れ始めました。

永続契約の利点

最初の正式な先物市場は1730年に設立された堂島米市で、日本の稲作農家が作物価格リスクをヘッジするために設立されました。外部の投機家は、マージンとレバレッジを使ってこれらの契約に対して米価格に対する方向性の賭けを行うことができ、米の実物引き渡し（現金決済）を行う必要がありませんでした。

資本主義は常に機能してきました。今日、先物はすべての主要な資産クラス（商品、外国為替、株式）をカバーしており、ほとんどの先物取引はレバレッジと方向性の賭けに関連しています。

永続契約は、期限がない先物契約です。期限を設定せず、資金調達率を使用します：ロングとショートの間で定期的に支払われる少額の費用（例えば1時間、または暗号取引所で最も一般的な8時間）。

永続契約が現物価格に対して高すぎる場合、ロングはショートに費用を支払い、価格が低すぎる場合はショートがロングに費用を支払います。ベーシスアービトラージャーが介入し、契約価格を現物価格に固定します。

期限がないというのは単純な設計選択のように聞こえますが、既存のデリバティブ（例えば定期先物やオプション）と比較すると、実行の観点から管理が容易であり、リスクの観点からも理解しやすく、原生的に24時間取引をサポートしています。

実行の観点から見ると、永続契約は従来の先物よりも管理が少なくて済みます。従来の先物には期限があり（例えば毎月）、これが「定期先物」と呼ばれる理由でもあります。

長期間ポジションを保持するために、トレーダーは常に一つの契約から次の契約にロールオーバーしなければならず、時には異なる期限を持つ一連の契約を管理する必要があります。それぞれの契約には、先物と現物の間のベーシスがあります。

永続契約はこの複雑さを連続したポジションに簡素化し、期限がないためロールオーバーの必要がありません。トレーダーは数秒間保持することも、理論的には永久に保持することもでき、取引管理の問題を心配する必要がありません。

リスク管理の観点からも、永続契約は他のデリバティブよりも理解しやすいです。定期先物は特定の時間範囲に対する見解を必要とします。同様に特定の期限を持つオプションでは、トレーダーが方向性を正しく判断しても、時間の経過やインプライドボラティリティの変化により損失を被ることがあります。

永続契約はこれらの複雑さを取り除き、トレーダーが価格に基づいて信念をより直接的に、ほぼ完全に（ただし完全ではない）表現できるようにします。

永続契約は常に取引が行われ、24時間営業で、市場の時間制限もなく、週末の休業もありません。このインターネットネイティブなユーザーたちは、グローバルに接続され、常にオンラインの経済に生きています。彼らにとって、継続的なアクセスは付加機能ではなく、デフォルトの期待です。

これらの市場の需要に押されて、従来の取引所はこの方向に進化しています。現在のトレンドを考慮すると、永続契約は自然な選択となるでしょう。

その起源を考えると、定期先物は少し時代遅れに感じます。ほとんどの参加者が求める方向性のレバレッジエクスポージャーに対して、永続契約はより自然なツールであり、上記のすべての利点を備えています。

デジタル資産が永続契約の基盤を築く

永続契約の設計は新しいものではなく、1993年にノーベル賞受賞者ロバート・シラーが発表した論文に遡ります。しかし、従来の取引所の既存の市場構造はあまりにも多くの抵抗を生み出し、普及を妨げてきました。

デジタル資産業界は従来のシステムの負担がなく、インターネットネイティブな方法で永続契約の急成長を促進する環境を整えました。永続契約を機能させる具体的なメカニズムは、2016年にBitMEXによって初めて大規模に解決され、ビットコインの取引に使用されました。BitMEXはこの革新によって驚異的な成長を遂げました。

その後、永続契約は大きな魅力を得ました。2025年には、中央集権型取引所の永続契約の総取引量が62兆ドルに達します。これは約19兆ドルの現物取引量の何倍にもなり、86兆ドルのデリバティブ総取引量の大部分を占めており、市場が永続契約をオプションよりも好むことを示しています。

過去のほとんどの時間、永続契約は中央集権型取引所（CEX）で取引されてきました。最近のより興味深いストーリーは、これらが分散型取引所（DEX）にチェーン上で移行していることです。

初期には多くの試みがあり、ある程度の成功を収めましたが、最も有名なのはプールベースの取引モデルを使用したGMXとSynthetix、中央限度注文書と専用ブロックチェーンを使用したDYDXです。しかし、これらは遅延、流動性、ユーザー体験の面で中央集権型プラットフォームと競争するのが難しいです。

HyperliquidはDEXの永続契約を新たなレベルに引き上げ、チェーン上の永続契約の市場シェアを大幅に増加させました。DEXの永続契約の取引量はCEXの永続契約の取引量の14%に達し、2023年初頭にHyperliquidが初めて登場した時、この割合は1%にも満たなかったのです。

Hyperliquidの台頭

Hyperliquidは最大の分散型永続契約取引所であり、チェーン上の永続契約の約40%の取引量を占めています。これは、ハーバード大学のMath 55コースの卒業生であり、元高頻度取引業者であるJeff Yanによって構想されました。彼は数年間、控えめなマーケットメイキング会社Chameleon Tradingを運営していました。

FTXの倒産はHyperliquidの構築の触媒となりました。Yanは彼の取引チームの方向性を調整し、ユーザーを裏切った中央集権型取引所に代わる分散型の代替案を作成することに切り替えました。また、彼は既存のブロックチェーンが専門的なチェーン上取引には遅すぎることを認識しました。

チームは取引専用に構築された独自のLayer 1ブロックチェーンを構築し、2023年2月末に世界に公開しました。その変更の一つは、最も過激な高頻度取引会社がマーケットメイカーを利用するのを防ぐために、減速帯のような機能を追加したことです。これにより、より健全な成長のために短期取引量を犠牲にしました。

すべての取引所が直面するコールドスタートの問題を解決するために、チームは独自の取引アルゴリズムを公開し、流動性を誘導しました。誰でも「HLP（Hyperliquidity提供者）」というチェーン上の金庫を通じて参加できます。

この高性能な戦略を一般に無料で提供することは、追加の利点をもたらし、コミュニティの支持を得て、コミュニティメンバーは一貫した提唱者となり、Hyperliquidの成長をさらに促進しました。

アメリカにおける分散型金融と永続契約の規制の不確実性を懸念し、彼らは2024年春にシンガポールに移転しました。これは、アメリカが以前の規制の立場によって被った多くの重大な損失の一つであり、その立場は現在修正されています。

高い才能密度を持つコアチーム、暗号通貨の最良の理念を代表する利害関係者の一貫性、そして驚異的な実行力を持つHyperliquidは、競合他社を超えて現在最大かつ最も利益を上げている分散型永続契約取引所となり、月間取引量は2500億ドルを超え、年収は8億ドルに達しています。

Hyperliquidの取引量は持続的に増加しており、時間の経過とともに中央集権型取引所に対する取引量のシェアも増加しています。

デジタル資産から「すべての金融を受け入れる」へ

Hyperliquidは暗号ネイティブ資産を超え、株式、商品、指数、プライベート企業に拡大し、今年の成長が加速しています。Jeff Yanはこのビジョンを「すべての金融を一つのプラットフォームに受け入れる」と表現しています。

Hyperliquidには、通常の取引所で取引される伝統的な資産に視野を広げるのを助ける2つのブロックチェーンネイティブな特性があります。まず、分散型取引所として、Hyperliquidはデフォルトで24時間営業で、週末や祝日も含まれます。対照的に、ニューヨーク証券取引所（NYSE）やシカゴ商品取引所（CME）などの従来の取引所は、週に5日しか営業していません。

2つ目の特性は、Hyperliquidが無許可であることです。これにより、第三者が人々が最も取引したい資産を迅速に上場することができます。上場市場は、最初のHyperliquidコアチームの想像に限定されません。

無許可上場は、Hyperliquid改善提案3（HIP-3）によって解除され、このフレームワークは、第三者が無許可で新しい永続契約市場を上場できるようにし、一部の取引手数料で彼らを奨励します。trade.xyzブランドで運営される独立したグループが最も活発なデプロイヤーです。

したがって、Hyperliquidプラットフォームは迅速に適応し、現在最も人気のある資産に取引量を引き付けることができ、従来の市場が休業している場合でも、その結果は注目に値します。チェーン上の永続契約は、常にオンラインのデリバティブプラットフォームとして、従来のインフラと意味のある競争を開始しています。

最も明白な証拠は、従来の取引時間外のプレッシャーの瞬間に現れます。2025年末に金と銀の価格が急騰したとき、Hyperliquidは週末にこれらの資産を取引できる唯一のプラットフォームでした。中国が銀取引の担保要件を変更することを発表した瞬間も含まれます。銀はピーク時に世界のデリバティブ取引量の2%に達しました。

イランの衝突が2月末の土曜日の朝に始まったとき、Hyperliquidはその週末に石油を取引する唯一のプラットフォームであり、日々の原油取引量が急増しました（編者注：原文ではこの部分の数字が欠落しています）。

石油先物が日曜日の夜に開場したとき、開場価格はHyperliquidで既に取引されていた石油の永続契約の価格でした。石油取引はピーク時に世界の石油デリバティブ取引量の2%に達しました。

1ヶ月後、完全に許可されたS&P 500指数の永続契約が初日の取引量で1億ドルを突破しました。従来の資産はHyperliquidの取引量の中で時には40%に達し、2025年末にはほぼゼロになりました。

主流が注目し始める

Hyperliquidの魅力は、今年主流の注目を集めました。私たちは、ますます多くの従来の資産ヘッジファンドがHyperliquidの価格を参照し、世界の出来事により迅速に反応できるようにこのプラットフォームで取引を検討しているという話を聞いています。

Hyperliquidは、他のすべての市場が休業しているときに価格発見を行う取引所となりつつあります。これは週末だけでなく、IPO前のプライベート企業にもますます適用されるようになっています。

CerebrasのIPO（今年最大のIPO）の当日、IPOを引き受けた銀行はHyperliquid上の価格を監視していました。流布された写真には、開場前に銀行家の画面にHyperliquidの取引インターフェースが表示されている様子が映っています。

ウォール街の従来の取引所も注目しています。5月27日、バーンスタインの戦略決定会議で、インターコンチネンタル取引所（ICE）の創設者兼CEOであるジェフリー・スプレッチャーはHyperliquidを「ナスダックよりも大きい」と称し、ICEがその創設者と数回会っていることを指摘しました。

たった2週間前、ICEとCMEが規制当局にHyperliquidを制限するよう圧力をかけているとの報道があり、彼らがそれを真の競争の脅威と見なしていることを示しています。その意味は、世界の主要な取引所運営者の一つが、Hyperliquidを厳しい競争の挑戦として公然と認めているということです。

公開株市場も関心を示しています。Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) はHyperliquidのデジタル資産国庫（「DAT」）に特化した企業で、Panteraが基盤投資家です。この会社は資産負債表にHYPEを保有し、バークレイズ銀行の元CEOであるボブ・ダイモンドが会長を務め、大衛・シャミスがCEOを務めています。

二人はHYPEの事例を直接アメリカの主流金融メディアに持ち込み、CNBCのSquawk Boxやブルームバーグなどで取り上げられ、暗号ネイティブ資産に伝統的な金融の血統と信頼性をもたらし、知名度を高めました。

2026年6月1日現在、PURRの今年の取引価格は200%以上上昇しており、資産純価値に対してプレミアムで取引されている数少ないDATの一つです。これは強い需要を示唆しています。

次に注目すべき触媒はSpaceXのIPOで、報道によれば今月後半に予定されています。HyperliquidにはSpaceXの永続契約があり、トレーダーに対してナスダックに上場する前に同社の価格期待を表現する手段を提供します。

2026年6月1日現在、SpaceXはHyperliquidで約1株200ドルで取引されており、銀行家がその株の価格を設定したいと考えているレベルを上回っています。

すべての市場参加者がこのIPOに注目しており、エロン・マスクという広く知られた「重度のネット依存者」であり暗号通貨を支持するSpaceXのCEOが、銀行家や潜在的な投資家にHyperliquidでのSpaceXの取引状況を考慮させ、このプラットフォームの知名度を大幅に高めることが期待されます。

どこまで成長できるか

Hyperliquidはチェーン上のプロトコルであり、その資本構造はトークンに基づいています。HYPEはネイティブトークンであり、Hyperliquidのプロトコル経済学はそれを通じて価値を蓄積します。最も明白なのは、プラットフォームが99%の収益を使用して行うプログラム化された買戻しメカニズムで、これは多くの基本的価値を持つ株式の資本配分戦略に似ています。

Hyperliquidの投資ケースは以下のいくつかの柱に基づいています：

巨大で成長し続けるターゲット市場：Hyperliquidは破壊的なプラットフォームであり、魅力的で拡大し続ける最終市場をターゲットにしています。永続契約は革新的な製品であり、従来のデリバティブよりも多くの投資家により良くサービスを提供し、常に非常に魅力的な取引手数料で収益化を実現しています。Hyperliquidが暗号ネイティブ市場から「すべての金融を受け入れる」目標に拡大するにつれて、その総可用市場は倍増しています。

強力な実行力とスケールの飛輪：このプロトコルは、以前の分散型永続取引所よりも早く、より成功裏に拡大することによって、巨大な市場シェアを獲得しています。この市場では、スケールが飛輪効果を生み出します：より高い取引量が注文書の流動性を促進し、これがユーザー体験を改善し、さらに多くの資本を引き付けます。

卓越した製品体験：Hyperliquidは、デリバティブ取引のために構築されたカスタムLayer 1ブロックチェーン上で運営することで、優れたユーザー体験を提供します。ユーザーからのフィードバックは一貫しており、このプラットフォームは他の分散型取引所を大きく上回り、速度とユーザー体験の面で主要な中央集権型取引所と直接競争しています。

直接的かつ強力なトークン保有者の価値蓄積：重要なのは、これらの強力なファンダメンタルがプロトコルの収益性とトークンの価値に直接転換されることです。Hyperliquidは年収8億ドルを生み出しており、ほぼすべての収益がそのプログラム化されたトークン買戻しメカニズムに投入されています。これはプロトコルの成長とトークン保有者の価値の間に異常に緊密な一貫性を生み出します。

全体を見渡すと、Hyperliquidの総可用市場（TAM）は約毎日10兆ドルの名目取引量です。現在、投資家が単純な高レバレッジの方向性エクスポージャーのために使用するツールの中で、0DTEオプションとレバレッジETFの株式取引量は毎日約2000億ドルです。

商品デリバティブの日々の取引量は2兆ドルであり、Hyperliquidは特に祝日や週末に進展を遂げることができることを証明しています。外国為替デリバティブの日々の取引量は約8兆ドルであり、チェーン上ではほぼ完全に未開発であり、これは巨大なブルーオーシャンの機会を意味します。

この包括的な取引量の中で極めて低い単位数パーセントを持続的に捕捉することができれば、潜在的な収益は今日の5倍になる可能性があり、評価も同様に拡張の可能性を持つかもしれません。

それにもかかわらず、Hyperliquidは現実のリスクにも直面しており、これを認識することが重要です。Hyperliquidが直面する最大のリスクは規制です。永続契約は現在アメリカでは自由に取引できず、中央集権型および分散型プラットフォームはアメリカのユーザーに地理的制限を設けています。

この状況は先週から変わり始めました。CFTCはKalshiがアメリカで登録した取引所に提出したビットコインベースの永続先物契約を承認し、Coinbaseのために外国の子会社を通じて特定の暗号永続契約の道を開きました。これを外国の先物として扱っています。

主なポイントは、CFTCが既存の先物フレームワークの下で規制された暗号永続契約への道を開いたことであり、新しいルールを策定することを求めているわけではありません。

一部の政策提唱者は、永続契約が過去にアメリカで存在しなかったのは、深く考えられた規制の選択というよりも、既存の企業がどの製品を上場するかの商業的な偶然であり、CFTCがそれらを承認できない根本的な理由は存在しなかったと考えています。もし取引所がさらに多くの永続契約の上場を申請すれば、CFTCは今後明確に行動を取る必要があります。

より難しい問題は、分散型永続契約をアメリカのユーザーに提供するために何が必要かということであり、ここでの道筋は明確ではありません。中央集権型の参加者は今日アメリカの取引所として登録できますが、CoinbaseやKalshiのような他の企業が本物の永続契約を上場したいと考えていることがわかっています。

無許可のチェーン上のプロトコルにとって、委員会は免除の範囲を拡大する必要があります。これには、デリバティブが登録取引所で取引されなければならないという要件の免除や、特定の契約にアクセスできる人に関するルールの免除が含まれます。

アメリカ証券取引委員会（SEC）とCFTCは、イノベーションを支持する立場を持っており、以前に「チェーン上のプロトコルのコアスタックに本質的に登録が必要なものはない」という見解を支持する声明を発表しています。しかし、無許可性とKYC不要性を維持しながら、制裁や市場の完全性に対する合理的な懸念を満たすためには、いくつかの努力が必要です。

永続契約は暗号通貨の周辺から始まりました。なぜなら、そこでは市場構造が最も早く進化していたからです。永続契約は現在、グローバル金融の中心に向かっています。最近のCFTCの行動は、すべての規制の問題を解決するものではありませんが、特に無許可のチェーン上のプラットフォームにとっては、重要な転換点を示しています。

アメリカはこの製品を拒否するのではなく、受け入れ始めています。Hyperliquidはこの変化の中心にいます。それはDeFiの最良の特性（オープンアクセス、24時間市場、透明な決済、そして関係者の利益の高度な一致）を、競争ツールよりも現代の取引に適した製品と組み合わせています。

問題はもはや、永続契約が暗号通貨の外で重要かどうかではなく、市場はその質問に答えています。

問題は、ブロックチェーン業界が最初に構築したインフラが、他の金融分野でリスクプライシング、取引、価格発見がますます行われる場所となるかどうかです。