ParaFi Capital：Ethena はどのようにして一年半で DeFi の基盤に成長したのか？
EthenaのUSDeは、50億の供給量に最も早く達したドル資産となりました。原文来源：ParaFi Capital X アカウント
翻訳：Felix, PANews
18ヶ月足らずの間に、EthenaはDeFiとCeFiインフラの基盤となりました。
EthenaのUSDeは、50億の供給量に最も早く到達したドル資産となりました。Ethenaの急成長に伴い、本稿ではこのプロトコルのメカニズムを深く掘り下げます。主に以下の3つの側面に焦点を当てます：
- アンカーの弾力性：市場が大幅に下落した場合、Ethenaはどの程度アンカーを維持しましたか？
- 収益の概要とシステムのサポート：このプロトコルの資産構成と収益率のドライバーは、今年に入ってどのように変化しましたか？
- 容量制限：EthenaはDeFiのTVLまたは未決済契約の限度に近づいていますか？
USDeは、8回のビットコインの10%以上の下落や、史上最大規模の暗号ハッキングを含む極端な市場の変動を経験しました。開始以来、このプロトコルは330億ドルの償還を処理しましたが、過去1年間、USDeのドルペッグの乖離幅は0.5%を超えたことはありません。「解放日」（PANews注：トランプが4月2日を「解放日」と呼び、世界的な関税計画を発表した日）以降、このプロトコルは4.09億ドルの償還を経験しました。
sUSDeはDeFiの収益率のベンチマークとなり、伝統的金融（TradFi）の機関投資家はこの指標にますます注目する可能性があります。
Ethenaの収益メカニズムは、その構造的な強みを基盤としています。
sUSDeのAPYの大部分は、ベース取引で現物ポジションをヘッジするために使用される資金コストから来ています。歴史的に見て、これらの資金コストは常に正の値でした。参考までに、過去1年間の93%の日が正の値でした。
sUSDeが提供できる収益率は、BTCの資金コストを上回ることが多く、これは2つの重要な要因によるものです：
- すべてのUSDeがステーキングされているわけではなく、収益がより小さな供給グループに集中していること；
- Ethenaの保管フレームワークは、クロスマージンをサポートし、資金効率を最適化しています。現在、USDeの43%のみがステーキングされており、これは8月以来の最低比率です。
過去6ヶ月間、sUSDeの平均収益率は12.3%で、Maker/Skyの貯蓄金利の8.8%やBTCの資金コストの9.2%を大きく上回っています。
注目すべきは、Ethenaが現在の連邦基金金利が4%を超える高金利環境でのみ運営されていることです。sUSDeの収益率は実質金利と負の相関関係にあるべきであり、実質金利の低下は暗号資産のレバレッジ需要を高め、資金コストを押し上げ、結果としてsUSDeの収益率を引き上げる可能性があります。
Ethenaは動的に担保を管理することで収益目標を達成しています。収益環境に応じて、Ethenaは資金コストのアービトラージ、ステーブルコイン、国債の収益率の間で戦略的に変換を行います。
2024年12月、EthenaはUSDtbを導入しました。これはブラックロックのBUIDL製品によってサポートされたステーブルコインで、供給量はすでに140億ドルを超えています。
現在、Ethenaの担保の72%が流動性のある安定資産に配置されており、2024年末の53%がBTC、28%がETHに配置されていた状況と比べて大きな変化が見られます。この変化は、資金コストがSkyや国債の収益率に対して低下していることを反映しています。
立ち上げ当初、容量制限が主要な問題でした。
現在、Ethenaの供給量は約50億で、その総TVLはビットコイン、イーサリアム、ソラナの未決済契約の12%に過ぎません。これは比較的保守的な指標であり、すべてのEthenaの担保が永続契約にリンクしているわけではありません。
未決済契約量が爆発的に増加する時期、例えば2024年末には、Ethenaの供給量が60億ドルに達しても、その供給量は市場シェアの14%に過ぎません。
EthenaはDeFiの基盤としての地位を強化し、USDeとsUSDeはエコシステム全体に深く統合されています。
USDeだけでPendleの約60%のTVLとMorphoの約12%のTVLに貢献しています。開始以来、EthenaはDeFiのTVLにおけるシェアを増加させており、今年3月には約6%に達しました。
DeFiのTVLは今年に入ってから23%減少しており、最近の価格動向と一致しています。また、2月にはByBitがハッキングを受けましたが、USDeのTVLはわずか17%の減少にとどまりました。
今後注目すべき機会とリスクは何ですか？
- 負の資金コスト環境下でのUSDe供給
- 取引所の運営リスク
- USDtbの供給増加と統合
- iUSDeの機関採用
- EthenaのConvergeの立ち上げ
- USDeの支払いユースケース
